外部冲击、人民币汇率波动和短期跨境资本流动——基于MS-VAR模型

钱晓霞

（浙江大学经济学院，浙江杭州310027）

一、引言

当前世界经济仍处于金融危机后的深度调整和再平衡阶段，发达经济体复苏缓慢，新兴市场经济体表现疲弱。发达国家经济和货币政策面临继续分化，随着美国经济的复苏，美联储走上加息通道，而欧洲、日本等国家经济复苏态势仍不明朗，欧央行和日本央行仍采取宽松的货币政策。此外，保护主义抬头，“去全球化”浪潮显现，地缘政治复杂多变，未来全球环境中不确定、不稳定因素将增多，国际金融市场震荡加剧。在金融一体化背景下，全球金融市场的外部冲击会对新兴市场国家的金融稳定产生重要影响。而美国作为世界第一大经济体以及美元的全球中心货币地位决定了美联储货币政策的调整会对其他国家产生显著的溢出效应。2008年金融危机后，美联储通过量化宽松政策刺激经济，这些政策为全球金融市场注入了大量流动性，造成跨境资本大量流入新兴市场国家，导致这些国家杠杆率的提高和资产价格泡沫的积聚。随着美国经济的复苏，美联储于2014年底宣布退出量化宽松政策，并于2015年12月开启了新一轮的加息周期，这对全球金融市场再次造成了强烈冲击。受美联储加息的影响，美元出现了新一轮升值，全球大部分货币出现了对美元汇率不同程度的贬值，尤其是新兴市场国家，面临着较大的汇率贬值和跨境资本大规模外流压力。

金融开放是我国经济金融改革和未来发展的重要方向，金融开放程度的提高在为我国发展带来利益的同时，也会加大外部冲击对我国金融市场的影响。2015年以来，美国和欧洲、日本经济与货币政策的分化导致美元快速升值，该外部冲击通过汇率渠道对我国外汇市场和跨境资本流动产生了重要影响。美联储加息带动美元指数快速走强，人民币面临着较大的贬值压力，而人民币贬值预期的增强会造成我国跨境资本外流风险的增加。现阶段我国正处于经济增速换挡、结构调整和转型升级的关键时期，经济抗风险能力较弱。此外，我国人民币汇率形成机制有待进一步完善，金融市场发展水平仍较低，国内市场容易遭受国际市场外部风险的冲击。所以，在当前背景下研究外部冲击对我国汇率波动和短期跨境资本流动的溢出效应具有重要的理论价值和现实意义。

本文研究全球金融市场冲击对我国汇率波动和短期跨境资本流动的溢出效应，并提出了新形势下跨境资本流动管理的相关政策建议，具有较强的时效性和研究价值。文章的结构主要分为以下几个部分：第一部分是引言，第二部分是文献综述，第三部分为实证研究，第四部分为结论和政策建议。本文的主要创新之处为采用马尔科夫区制转移向量自回归模型（MSVAR模型）进行实证研究，MS-VAR模型有效克服了传统VAR模型的缺陷，能够识别模型变量状态的转变并刻画各变量在不同状态间的动态转变特征，从而使得实证研究更具科学性和说服力。

二、文献综述

本文主要研究我国金融开放进程中全球金融市场外部冲击、汇率波动和跨境资本流动风险问题。国内外许多学者都对相关问题进行了较为深入的研究，文献资源较为丰富，本文主要从国内外研究综述梳理和文献总结评论这两个视角进行分析。

（一）国内外研究综述

1.有关外部冲击对汇率波动的影响研究。随着金融市场开放程度的不断提高，全球市场的外部冲击将对该国国内外汇市场稳定造成一定冲击，从而造成汇率波动加剧，金融不稳定性显著增加。许多学者研究了外部冲击对新兴市场国家汇率市场稳定的影响：如Eichengreen和Gupta（2015）认为美联储量化宽松货币政策的退出会对新兴市场的货币汇率和金融市场产生重要影响；Aizenman和Binici（2016）采用动态面板模型研究了2000—2014年间外部因素对OECD和新兴市场国家汇率市场压力的影响。

在金融开放进程下外部冲击对我国人民币汇率波动也造成了较大影响，许多学者也对此进行了研究分析。欧阳志刚和张圣（2016）采用SVAR模型研究了金融危机后美国货币政策对人民币汇率的溢出作用，研究结果表明美国货币政策会通过利率渠道、价格渠道、货币扩张渠道对人民币汇率产生重要影响，其中美联储基准利率和美元指数对我国汇率的冲击效应较显著。窦菲菲和田素华（2016）研究了美国量化宽松政策退出与人民币汇率波动之间的关系，研究结果表明，美联储量化宽松货币政策的退出会造成金融市场套利增加和短期资本跨境流动，导致人民币汇率的贬值压力显著上升。

2.有关外部冲击对跨境资本流动影响的研究。在金融开放背景下，全球金融市场的外部冲击将对该国的跨境资本流动产生重要的溢出效应，而跨境资本的迅速流动或大规模外流都将造成该国金融风险的上升。Fratzscher（2012）研究了跨境资本流动的驱动因素，认为国际流动性、发达经济体特别是美国的宏观经济条件和政策是影响2007—2008年危机期间跨境资本流动的重要因素。Forbes和Warnock（2012）认为全球风险因素与极端跨境资本流动事件显著相关。Fratzscher、Duca和Straub（2013）分析了美联储非常规货币政策的全球溢出效应，认为QE政策对新兴市场经济体的资本流动会产生顺周期影响。Kiendrebeogo（2016）探讨了货币政策与国际资本流动之间的联系，认为美国量化宽松政策增加了发展中以及发达国家的净资本流动，而量化宽松政策的退出将导致资本流动发生逆转。

3.有关外部冲击、汇率波动和跨境资本流动问题研究。以上学者分别研究了外部冲击对汇率波动或者跨境资本流动的影响，而随着金融市场的不断开放以及金融风险的进一步传导，全球市场的外部冲击会对一国的汇率波动和跨境资本流动产生联动效应，从而加剧国内金融市场的不稳定性。有关外部冲击、汇率波动和跨境资本流动问题的文献研究还比较少。Barroso、Da Silva和Sales（2016）研究了美国非常规货币政策对巴西资本流动和经济稳定的影响，认为量化宽松政策导致了跨境资本大量流入巴西，造成其汇率升值、股票价格上涨、信贷扩张以及国内消费等相关活动的扩张。Tillmann（2016）认为美国非常规货币政策对新兴市场经济体的跨境资本流动、股票价格和汇率波动有较大的溢出效应。谭小芬（2016）认为美联储加息会导致我国短期跨境资本外流的压力增大，人民币汇率面临较大的贬值压力，从而对我国金融市场和宏观调控造成负面冲击。

4.金融开放背景下的跨境资本流动风险和管理研究。跨境资本大规模流动在优化资源配置和提高市场效率的同时，也会带来许多风险。Reinhart和Reinhart（2008）研究了资本流动与金融危机的关系，研究结果表明，相比于发达国家，发展中国家遭受经济危机的可能性更大，往往伴随着大量债务违约、银行危机、通货膨胀和货币崩溃。Caballero（2016）认为资本大量流入使得银行危机发生的概率提高了3.6倍，其中资本流入对新兴市场经济体的影响更大。

对跨境资本流动进行有效管理能够更好地预防风险，许多学者对跨境资本流动管理进行了深入研究。Ostry等（2010）指出资本流动管理的一般工具包括货币升值、外汇储备积累、财政和货币政策的调整以及加强宏观审慎管理，出于宏观经济和审慎管理的角度，资本管制是应对资本流入激增政策的合法组成部分。周小川（2016）指出新一轮金融监管体制改革的目标之一应该是有利于强化宏观审慎政策框架。陈卫东和王有鑫（2016）对人民币贬值背景下我国跨境资本流动的渠道、规模、趋势及风险防范问题进行了深入研究，提出我国应加强宏观审慎管理，不断完善跨境资本流动监管与预警体系，防范资本流动带来的风险。

（二）文献总结和评论

回顾国内外文献，我们发现以往学者主要对外部冲击、汇率波动和跨境资本流动问题以及金融开放背景下的跨境资本流动风险和资本流动管理措施进行了深入的研究分析。以往学者的研究成果对本文具有较多的借鉴价值：第一，许多学者研究了美国量化宽松政策、美联储加息等外部冲击对新兴市场汇率波动和跨境资本流动的影响，本文在计量模型的变量设计上借鉴了这些学者的研究成果；第二，以往文献对外部冲击、汇率波动和跨境资本流动的影响机制进行了较为详细的分析，值得本文借鉴；第三，周小川、陈卫东和王有鑫等学者在跨境资本流动管理上提出了较多富有建设性、针对性和时效性的政策建议，对本文的研究有很大启发。

当然，以往学者的研究也存在着一些不足：从研究内容看，近几年随着全球经济金融环境的变化，国内外学者对国际市场外部冲击对新兴市场经济体溢出效应的研究逐渐增多，但具体研究外部冲击对我国汇率波动以及跨境资本流动问题的文献仍较少，且缺乏系统性；从研究方法看，之前研究该主题的文献多采用定性为主或传统的线性模型分析方法，传统实证方法没有将模型和变量的非线性、时变性以及结构性突变问题考虑进来。

基于此，本文在国内外学者研究的基础上，采用MS-VAR模型对金融开放进程下全球金融市场冲击对我国汇率波动和短期跨境资本流动的溢出效应进行了深入分析，并结合我国经济金融发展现状提出了相应的跨境资本流动管理方法和建议。

三、实证分析

（一）计量模型设计

本文借鉴了Hamilton（1989）、Krolzig（1998）等学者的研究成果，采用MS-VAR（Markov-Switching Vector Autoregressions）模型进行实证分析，该模型能够有效刻画各变量在不同状态间的动态转变特征，具有较强的应用性。

本文采用MS-VAR模型实证研究了全球金融市场冲击对我国汇率波动和短期跨境资本流动的溢出效应。在考察样本期间内，模型区制的状态既可能由于全球风险因素以及美国货币政策变动表现为“外部冲击强”和“外部冲击弱”的区制状态，也可能由于人民币汇率波动和跨境资本流动变动表现为“高波动”和“低波动”的区制状态，因此，本文将模型的区制状态st的个数设定为2，即st∈{1,2}。两区制MSVAR模型设计如下：

其中，pij=Pr()st+1=j|st=i为模型两区制间不同状态的转移概率，表示st从t时刻的状态i转换到t+1时刻的状态j的概率，满足。根据转移概率可计算出模型在两区制分别持续的时间：

本文主要采用极大似然法对模型进行估计。It-1表示到t-1时刻所能获得的所有过去信息。为模型的待估计参数向量。基于It-1、θ、yt和st=i，可通过求解模型的联合分布密度函数得到模型的参数估计值。在MSVAR模型中，除了对模型参数进行估计外，也需对模型不同区制间的转移概率进行估计：Pr(st=i|It;θ)表示MS-VAR模型的滤波概率（filtered probability），Pr(st=i|IT;θ)T≻t表示MS-VAR模型的平滑概率（smoothed probability）。基于t=1,2,…,T时刻的转移概率，可通过重复迭代的估算方法得到模型各时刻的滤波概率和平滑概率。

表1：模型变量描述

（二）模型变量说明和样本选取

基于分析的充足性和有效性，本文选取2003年12月—2016年12月的月度数据作为样本区间。对于全球金融市场外部冲击的衡量，本文选取了全球风险因素、美国货币政策（数量型和价格型）变化等相关指标；对于汇率波动的衡量，本文选取了美元兑人民币汇率的中间价来衡量；对于短期跨境资本流动的估算，本文借鉴了刘莉亚（2008）和张明（2014）的研究成果，采用以下修正的间接估算方法进行衡量：

本文数据主要来源于万得数据库、美联储网站和中国人民银行网站，模型具体变量描述见表1。

（三）MS-VAR模型选择

MS-VAR模型要求所有变量都为平稳序列，本文首先采用Census X12方法对变量数据进行季节调整，然后对各变量进行对数差分处理，最后采用ADF检验方法对上述数据进行平稳性检验。表2单位根检验结果显示，各变量在1%显著性水平下均为平稳序列。

表2：单位根检验结果

本文首先构建各变量的普通VAR模型，并确定其最优滞后阶数P为1；然后分别构建MSM（2）-VAR（1）、MSI（2）-VAR（1）、MSMH（2）-VAR（1）、MSH（2）-VAR（1）等模型的具体形式；最后根据AIC、HQ、SC规则、对数似然值LL和LR检验值进行综合判断并确定最优模型。根据表3显示的结果，MSMH（2）-VAR（1）模型为最优选择，故本文采用该模型来分析外部冲击对我国汇率波动和短期跨境资本流动的溢出效应。

表3：MS-VAR模型选择依据

（四）实证结果分析

1.MSMH（2）-VAR（1）模型的参数估计。本文采用OxMetrics软件对MSMH（2）-VAR（1）模型进行估计，参数估计结果如表4所示。通过参数分析可以发现，区制2为模型的高波动状态，在该区制下模型各变量的波动率加大，区制1为模型的低波动状态，在该区制下各变量的波动率较小。

为有效分析全球金融市场冲击对我国人民币汇率波动和短期跨境资本流动的影响，本文对ER方程和SCF方程的参数估计结果进行解读。滞后1期的全球风险因素VIX指数对我国当期汇率波动呈现负向影响，但影响较小，其对我国短期跨境资本流动呈现正向影响，即滞后1期的VIX指数上涨1单位会造成当期短期跨境资本流入0.4438个单位；滞后1期美国数量型货币政策（USBC）对当期人民币汇率和短期跨境资本流出呈现正向影响。美国价格型货币政策（FFR）对人民币汇率呈现正向影响，但影响较小，而滞后1期的FFR对我国短期跨境资本流动会产生负向冲击，随着联邦基金利率的提高，中美利差缩小，短期跨境资本将从我国等新兴市场经济体回流至美国，参数估计显示滞后1期的FFR提高1单位会影响当期短期跨境资本减少0.0312个单位，从而造成我国资本外流风险的增加；人民币汇率变动（ER）和短期跨境资本流动（SCF）也会产生相互影响，短期跨境资本流入会引起当期人民币汇率升值，人民币汇率贬值会引起短期跨境资本外流。

表4：模型参数估计结果

图1：模型各变量的波动状况

2.模型在各区制下的具体特征分析。图1呈现了在MSMH（2）-VAR（1）模型中各变量的波动状况，图2为该模型在两区制下的滤波概率和平滑概率。从图2可以看出，区制2状态下（高波动状态）的概率区间为2005年6月至9月、2007年9月至2008年初、2008年7月至2009年3月、2009年下半年、2010年3月至9月、2011年2月至9月、2015年下半年至2016年底，说明在这些时间段内我国金融市场受到了较大的外部冲击，国内市场的波动性较大、不稳定性较高，这与我国实际情况较为一致。

2005年6月至9月，该时间段的波动主要与我国2005年7月的汇率制度改革以及汇率升值引起的短期跨境资本波动有关。2005年7月21日，我国进行了汇率制度改革，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率进入加速升值通道，汇率波动性增强。我国短期跨境资本流动在2003年后呈现净流入状态，特别是2005年汇率制度改革之后，随着人民币升值预期的增强和国内资产价格的上涨，短期跨境资本大规模流入我国市场，其波动性也显著增强。

2007年9月至2008年初，该时间段的波动主要受到美国次级贷款危机爆发等外部冲击的影响，市场波动率增强。美国次级贷款危机于2007年2月开始显现，2007年8月美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两只基金倒闭，次贷危机进一步深化，全球风险性增加，VIX指数上涨。为应对危机，美联储从2007年10月起大幅下调联邦基金利率，在中美利差扩大、人民币升值预期等因素的推动下，短期跨境资本再一次大规模流入我国市场，其波动性和不稳定性增加。

2008年7月至2009年3月，在该时间段内，国际金融危机不断深化，全球风险增大，投资者的风险恐慌情绪上升，我国金融市场面临着较强的外部冲击。2008年7月美国面临“两房危机”，9月雷曼兄弟破产，次贷危机进一步深化，并引发全球性的金融危机，全球风险指数VIX上涨。在常规货币政策失效的背景下，美联储于2008年9月推出了第一轮量化宽松货币政策（QE1），大量释放美元，造成全球市场美元流动性泛滥，对国际市场造成了较大的冲击。全球金融危机给我国金融市场带来了较大冲击，股票价格大幅下跌，汇率波动增加，资本市场不稳定性上升，短期跨境资本流出我国市场。

2009年下半年这一时间段内，从国内角度看，在政府4万亿投资刺激政策带动下，我国经济形势明显好于其他发达国家以及新兴市场经济体，短期跨境资本流动重新呈现净流入状态，跨境资本流动的波动性明显增强；从国际角度看，随着希腊政府财政状况的恶化和主权信用评级的降低，希腊债务危机拉开序幕，全球风险因素增加，外部冲击对我国经济金融稳定的影响逐渐显现。

图2：MSMH（2）—VAR（1）模型在两区制下的滤波概率和平滑概率

2010年3月至9月和2011年2月至9月这两个时间段的波动主要受到欧洲债务危机、美国量化宽松货币政策等因素的冲击。2010年以来，希腊债务危机不断深化发展，葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙等欧洲国家也面临着较严重的债务违约风险，欧洲债务危机全面爆发，全球风险因素和投资者恐慌情绪增加，并对其他经济体造成了较大的冲击。此外，美国于2010年11月开启了第二轮量化宽松政策（QE2），造成全球市场流动性泛滥。受欧债危机和国际金融市场震荡的影响，我国金融不稳定因素增加，经济金融波动性也增强。

图3：人民币汇率对全球风险因素（VIX指数）冲击的累积脉冲响应图

2015年下半年至2016年底，在该时间段内各变量的波动性也显著增强。随着美国经济形势的复苏，美联储于2014年10月宣布退出量化宽松政策，并于2015年12月正式启动加息周期，美国的经济地位和美元的世界中心货币地位决定了美联储加息将对全球金融市场产生重要的溢出效应，全球风险大幅增加。随着美元指数的上涨，世界大部分货币出现了不同程度的贬值，我国也面临着较大的汇率贬值和资本外流压力。此外，2015年8月11日，中国人民银行对人民币汇率中间价报价机制进行了改革，并对人民币进行了主动贬值的操作，在人民币汇率贬值预期不断强化的背景下，我国面临着严重的资本外流风险。数据显示，2015年12月我国官方外汇储备减少1079亿美元，外汇储备单月减少规模创历史新高。2016年我国仍面临着较严重的货币贬值和跨境资本外流压力，金融市场不稳定性因素较多。

3.模型各变量在两区制下脉冲响应函数分析。

（1）人民币汇率和短期跨境资本对全球风险因素（VIX指数）冲击的累积脉冲响应。图3呈现的是人民币汇率对全球风险冲击的累积脉冲响应函数，从图中可以看出，给定VIX指数一个标准差的正向冲击，即全球风险因素增加，在两个区制中人民币汇率的累积脉冲响应函数的收敛速度基本相同，但响应程度存在差异。

图4呈现的是短期跨境资本对全球风险冲击的累积脉冲响应函数，给定VIX指数一个标准差的正冲击，在两区制中短期跨境资本流动的响应函数表现出相似的收敛路径，即首先表现出上升趋势并在第1期达到最大值，随后下跌再小幅波动上升，最后在第5期左右收敛到稳定值。

（2）人民币汇率和短期跨境资本对美国数量型货币政策（USBC）冲击的累积脉冲响应。图5呈现的是人民币汇率对美国数量型货币政策（USBC）冲击的累积脉冲响应函数。在区制1状态下，给定USBC一个标准差的正冲击，人民币汇率的脉冲响应函数表现出下降态势，于第3期到达最小值，随后缓慢上升并收敛于第10期，在区制1中人民币汇率的脉冲响应值为正；在区制2状态下，给定USBC一个标准差的正冲击，人民币汇率的脉冲响应函数首先也表现出下降态势，于第3期到达最小值，随后缓慢上升并于第10期左右收敛于稳定值-0.0013，在区制2中汇率的脉冲响应值为负。

图6呈现的是短期跨境资本对美国数量型货币政策（USBC）冲击的累积脉冲响应函数。给定USBC一个标准差的正冲击，在两个区制下短期跨境资本的累积脉冲响应函数的收敛路径基本一致。区制2状态下的脉冲响应值要明显大于区制1状态，说明在区制2状态下美国数量型货币政策对短期跨境资本的影响更大。

（3）人民币汇率和短期跨境资本对美国价格型货币政策（FFR）冲击的累积脉冲响应。图7呈现的是人民币汇率对美国价格型货币政策（FFR）冲击的累积脉冲响应函数。在区制1状态下，给定FFR一个标准差的正冲击，人民币汇率的脉冲响应值呈现上升趋势，并于第6期左右达到最大值0.008，并收敛于该稳定值；在区制2状态和FFR的正向冲击下，人民币汇率的脉冲响应函数呈现上升态势，并于第6期左右收敛于最大值0.0032。在两区制中脉冲响应值均为正，说明FFR的上升会给人民币汇率造成贬值影响（汇率上升），即美联储加息会对我国外汇市场的稳定造成一定冲击。

图8呈现的是短期跨境资本对美国价格型货币政策（FFR）冲击的累积脉冲响应函数。在区制1状态下，给定FFR一个标准差的正冲击，短期跨境资本的脉冲响应值首先上升至最大值，随后小幅下跌，并于第6期收敛于稳定值-0.022，脉冲响应值表现为负，说明在区制1状态下美联储加息会造成我国跨境资本外流风险；在区制2状态下，短期跨境资本的脉冲响应函数表现出先大幅上升，随后波动收敛于稳定值的态势，在该状态下脉冲响应值表现为正。

（4）人民币汇率对短期跨境资本流动（SCF）冲击的累积脉冲响应。图9表示人民币汇率对短期跨境资本流动（SCF）冲击的累积脉冲响应函数。在两区制状态下人民币汇率的累积脉冲响应函数的收敛路径基本相同，且响应程度也基本一致。在两区制下，给定短期跨境资本流动一个标准差的正冲击，人民币汇率表现出下降态势，并于第7期收敛于最小值。在两区制中脉冲响应值均表现为负，说明短期跨境资本流入可能会造成人民币汇率升值；而短期跨境资本外流可能引起人民币汇率的贬值。

（5）短期跨境资本流动对人民币汇率（ER）冲击的累积脉冲响应。图10表示短期跨境资本流动对人民币汇率（ER）冲击的累积脉冲响应函数。在两区制下，给定人民币汇率的正向冲击，短期跨境资本流动的脉冲响应函数的收敛路径基本一致。在区制1状态下函数收敛于稳定值-0.018，在区制2状态下的收敛值约为-0.01，脉冲响应值均表现为负，说明人民币汇率对短期跨境资本流动的冲击效应为负，即人民币汇率升值会引起短期跨境资本的流入，而人民币汇率贬值会引起短期跨境资本的外流。

图6：短期跨境资本对美国量化宽松货币政策（USBC）冲击的累积脉冲响应图

图7：人民币汇率对美国价格型货币政策（FFR）冲击的累积脉冲响应图

图8：短期跨境资本对美国价格型货币政策（FFR）冲击的累积脉冲响应图

四、结论和相关建议

（一）研究结论

本文构建了MS-VAR模型进行实证检验，分析结果表明：第一，从参数估计结果看，滞后1期的全球风险因素VIX指数、美国数量型货币政策冲击（USBC）以及美国价格型货币政策冲击（FFR）会对人民币汇率波动和短期跨境资本流动产生冲击效应。第二，通过分析两区制状态下的滤波概率和平滑概率可以发现，当受到外部冲击时，模型各变量的波动率显著增加，人民币汇率和短期跨境资本流动受到的冲击力度也明显增强，并形成非对称效应。第三，通过分析模型在两区制下脉冲响应函数可以发现，当遭受全球风险因素VIX指数、美国数量型以及价格型货币政策冲击时，人民币汇率和短期跨境资本流动会做出相应的脉冲响应，并收敛至相应的稳定值。

图9：人民币汇率对短期跨境资本流动（SCF）冲击的累积脉冲响应

图10：短期跨境资本流动对人民币汇率（ER）冲击的累积脉冲响应

（二）相关政策建议

第一，我国在有序推动金融开放战略的同时，应将跨境资本流动纳入宏观审慎管理范畴，从而有效防范跨境资本波动对我国资本市场稳定的冲击。在供给侧结构性改革背景下，加强对金融宏观审慎管理框架的研究具有重要的理论和现实意义，我国应使用经济手段和市场手段进行风险监管，协调使用多种跨境资本流动管理工具进行及时、审慎调控。

第二，完善短期跨境资本流动的监测和预警体系。本文分析结果显示，当受到美国次级贷款危机、欧洲债务危机、美国量化宽松货币政策实施以及退出、美联储加息等外部冲击时，人民币汇率和短期跨境资本流动的波动性和风险性显著增加。随着金融开放进程不断推进，我国应加强对跨境资本流动的监管和预测，可以有效运用大数据技术，并从信息收集、监测分析和跨境资本异常波动管理这三方面着手，构建立体化的跨境资本监测和预警系统。

第三，协调使用多种资本管理工具，有效防范资本流动风险。我国可以借鉴其他国家的经验，对跨境资本流动采取数量型、价格型、期限型等多种管理手段，从而有效防范跨境资本异常波动风险。价格手段主要是对跨境资本流动征税或提高交易操作成本，主要包括托宾税、无息存款准备金、外汇交易手续费等市场调节手段。2015年9月我国央行开始对开展远期售汇业务的金融机构收取20%的外汇风险准备金，这是我国针对跨境资本流动实施宏观审慎管理的重要尝试。数量手段主要包括对资本跨境流动的额度管理，目前我国对QFII、QDII、RQFII等投资方式仍采用较严格的额度管理手段，从而有效抑制跨境资本流动对我国经济的冲击。期限手段是指对跨境资本流动进出的时间间隔进行限制，例如我国《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》中第九条规定，养老基金、保险基金、共同基金等类型的合格投资者以及合格投资者发起设立的开放式中国基金的投资本金锁定期为3个月，其他合格投资者的投资本金锁定期为1年。

第四，进一步发展金融市场，稳步推进金融开放战略。现阶段我国一方面应有效推进金融市场化改革，健全金融市场结构，完善多层次资本市场体系，从而不断增加金融市场的广度和深度，增强金融市场抗冲击能力；另一方面，应把握金融开放的节奏，稳步推进资本项目开放、汇率市场化改革和人民币国际化进程，从而有效防范全球市场外部冲击对人民币汇率波动和短期跨境资本流动的影响。

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