积极稳妥去杠杆 实现高质量发展

[摘要] 当前我国去杠杆的进展为居民杠杆率持续攀升，非金融企业部门杠杆率有所下降，政府杠杆率趋稳，金融去杠杆加速。总体而言，风险仍主要集中在非金融企业部门，而国企是重中之重；居民部门杠杆率无远虑有近忧。目前大体处于去杠杆第二阶段，即杠杆率总体趋稳，但结构有所改善。积极稳妥去杠杆应做到：既关注总量亦关注结构，去杠杆做到心中有数，保持定力；淡化GDP增长目标，为去杠杆创造更有利条件；去杠杆要与金融服务实体经济结合起来；去杠杆须拿出“真金白银”；从根本上改变信贷驱动增长模式。

[关键词] 去杠杆 杠杆率结构 信贷驱动增长模式

[中图分类号] F81 [文献标识码] A [文章编号] 1004-6623（2018）01-007-06

[作者简介] 张晓晶（1969 — ），安徽人，中国社会科学院国家金融与发展实验室副主任，国家资产负债表研究中心主任，研究员，博士生导师，研究方向：开放经济、宏观经济学、增长理论与发展经济学。

本轮国际金融危机以来，去杠杆成为主要发达经济体摆脱危机、回归常轨的基本共识。新兴经济体总体上杠杆率并不高，因此去杠杆任务并不紧迫。但中国不一样。鉴于杠杆率总体偏高，且近年来攀升很快，党中央果断做出去杠杆的战略部署。党的十八届五中全会提出 “降低杠杆率”要求；2015年末中央经济工作会更是将“去杠杆”列为供给侧结构性改革的重要内容之一；2016年10月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，正式提出企业去杠杆；2017年7月的全国金融工作会议再次提出稳妥推进去杠杆。

从刚开始只是一般性地提去杠杆，到一年后进一步提出企业去杠杆，再到本次全国金融工作会将国企去杠杆作为重中之重，应该说问题抓得越来越准、越来越实，也体现了去杠杆实践与认识不断深化的过程。

国家资产负债表研究中心（隶属于中国社会科学院国家金融与发展实验室）以国家资产负债表的编制为基础，多年来一直致力于估算中国经济的杠杆率水平。截至目前，中心已估算出1996～2016年的年度杠杆率（包括社会总杠杆率以及分部门的杠杆率）。从2017年起，中心开始发布季度杠杆率，密切关注中国去杠杆进程。

去杠杆的重要性是显而易见的，因为高杠杆是金融风险的总根源。就国内而言，去杠杆是当前经济工作的重心之一，去杠杆的成效一直作为供给侧结构性改革以及控制金融风险的重要衡量指标；就国际而言，主要国际组织、投行以及评级机构，一直将杠杆率作为评估中国金融脆弱性以及主权信用的重要依据。国内外对于杠杆率的高度关注，成为我们提高发布频度、密切追踪杠杆率变化的基本动因。

一、去杠杆最新进展

基于国家资产负债表研究中心的杠杆率数据，我们发现，危机冲击往往致杠杆率（债务占GDP比重）迅速攀升。尤其是2008年国际金融危机爆发之后，我国杠杆率的上升十分明显。

最新的杠杆率数据显示，截至2017年3季度，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率，由2008年的156.5%上升至239.0%。并且，我们的估算表明，1996～2007年，实体经济杠杆率年均增长约4个百分点，而2008～2017年，实体经济杠杆率年均上升约8个百分点，危机后10年是危机前10多年增速的2倍。快速攀升的杠杆率所带来的风险恰是政策当局所关注的重点。分部门来看，去杠杆最新进展如下：

（一）居民部门杠杆率持续攀升

居民部门杠杆率从2017年2季度的47.4%上升到3季度的48.6%，上升了1.2个百分点，2017年前三个季度上升了3.8个百分点。居民部门在全部实体经济中的债务占比加大，杠杆率上升速度较快。尽管与其他国家相比，我国居民部门杠杆率仍有上升空间，但随着近两年迅速飙升，居民部门杠杆率风险有加大之忧。

究其原因，居民部门贷款是居民部门杠杆率快速上升的直接原因。居民贷款主要集中在住房贷款上。3季度末个人购房贷款余额为21.1万亿，占总贷款余额的54%，同比增长26.2%。虽然自2017年开始，各地出台了各类房地产限购限贷政策，限制房地产贷款的过快增长。但是，仍有大量非住房贷款却以其他形式流入房地产，成为住房按揭贷款的“新马甲”。

在这些“新马甲”中，消费贷款最为突出。前三个季度，居民短期消费贷款余额增加了1.5万亿，同比增长38.1%。相比来看，2016年全年这部分贷款只增加了0.8万亿。从积极方面来看，短期消费性贷款（如车贷、装修贷款、信用卡贷款等）对应着真正的居民消费，本应是我国由投资驱动的经济增长模式转向消费驱动模式的催化剂。然而事实却并非如此，而是有相当大一部分消费贷款成为住房贷款的替代形式。值得警惕的是，一些短期消费贷是通过现金贷、网络小额贷款等影子银行方式获得，没有抵押，没有担保，缺少监管，相比于住房抵押贷款，潜在风险更大。

显然，监管部门已充分意识到消费贷变相流入楼市的问题，并开始严查居民消费贷。预计经过相关治理，居民部门杠杆率上升趋势能得到有效遏制。

（二）非金融企业部门杠杆率有所下降

非金融企业部门杠杆率从2季度末的156.3%下降到3季度末的154.8%，下降了1.5個百分点，2017年前三季度累计下降0.8个百分点。去杠杆态势显著，其中贡献比较大的是非国有企业。

2017年上半年拉动企业部门杠杆率下降的主要因素是企业债出现负增长，企业债券融资在2017年前两个季度皆为负值，但这一趋势在3季度有所回升，在企业债发行触底回升的同时，企业部门的贷款增速仍在下降。3季度末，企业部门贷款余额相比2季度末增加1.2万亿，环比只增长1.5%。

非金融企业杠杆率下降主要贡献来自非国有企业的去杠杆。3季度末，全部工业企业的资产负债率为55.7%，仍处于下降趋势中，其中非国有企业的资产负债率也从2季度末的52.7%下降到52.5%。而国有企业资产负债率仍然高企，虽有缓解，但杠杆下降态势不明显。因此，国企去杠杆仍是未来去杠杆的重中之重。endprint

（三）政府部门杠杆率相对稳定

政府总杠杆率从2季度的37.8%上升到3季度的38.1%，上升了0.3个百分点；2017年前三季度累计下降了0.7个百分点。其中：中央政府杠杆率从2季度末的15.8%上升到16.1%，上升了0.3个百分点；地方政府杠杆率依然维持在2季度末的22.0%。

3季度共发行了1.58万亿的国债，国债余额环比增加了5000亿元，中央政府杠杆率缓慢上升，暂与2016年年末持平，预计之后杠杆率会趋于稳定。从预算约束看，2017年年初两会所制定的全年财政支出增速预期为6.5%，约合20.0万亿，而2017年前三季度已达15.2万亿元，只剩下4.8万亿的空间。以此推算，则4季度的总支出将相比2016年4季度下降7.1%。从基建投资看，3季度末基建投资的累计同比增速为15.9%，自年初以来持续下降；在十九大淡化增长目标且当前GDP增速仍较高情况下，政府通过基建来稳定经济的意愿有限，不会导致债务过快增长。

（四）金融部门去杠杆加速

窄口径的金融债券杠杆率由2季度末的33.3%上升到33.8%，债券规模由26.1万亿增加至27.2万亿，基本保持稳定。

宽口径的金融部门杠杆率考察金融机构间的资产负债对应关系。资产方统计口径杠杆率由2季度的74.2%下降到3季度的71.0%，下降了3.2个百分点。负债方统计口径杠杆率由2季度的64.3%下降到3季度的63.3%，下降了1个百分点。这表明，金融部门去杠杆的降幅持续扩大。

金融部门去杠杆的一个最为明显的表现是银行总资产的增速在持续放缓，2017年9月末商业银行的总资产为244.2万亿，同比增长10.2%，达到历史最低水平。同时，部分股份制商业银行开始缩表，国有大行总资产增速也更为缓慢。自2017年金融部门加强监管以来，银行的资产负债表已基本停止扩张甚或有所收缩。由于金融是实体的镜像，我们认为，由过剩产能和僵尸企业带来的资本错配问题能否得到彻底矫正，实体经济投资回报率能否由此得到实质性回升，是打破资金在金融系统内自我循环、保持金融部门去杠杆可持续性的关键。

二、去杠杆进入“三步走”的第二阶段

我国经济高杠杆的形成非“一日之功”，去杠杆也将是一个渐进的过程。我们主张去杠杆应实行“三步走”战略：即，在短期内实现杠杆率的增速趋缓，从快速攀升到缓慢爬升；在中短期，是实现总杠杆率的基本稳定，即总杠杆率從趋升到趋稳，在此期间，重点在于杠杆率内部结构的调整；在中长期，是实现杠杆率的趋降。

目前我们大体处于第二阶段，即杠杆率总体趋稳、结构有所改善。这个阶段的特征是：在保持杠杆率相对稳定从而总需求相对稳定的情况下，通过杠杆率结构的变化，来降低杠杆率风险。从2017年前三季度的数据来看，就基本符合这一特征。即企业部门杠杆率有所下降，而居民杠杆率和政府杠杆率有所上升。这实际上是杠杆率内部结构有所改善的表现。为什么杠杆率总水平不变，内部结构改善就能降低风险呢？原因在于：不同部门不同主体负债能力与运行效率是不一样的，从而其承担风险的能力也不一样。

首先，公共部门与私人部门的分别。政府因为其自身的信用，以及其掌控的资源，一般来讲比私人部门承受债务的能力要更强。这从历次危机都要由政府来救市可见一斑。也正是在这个意义上，明斯基强调，要有一个大的政府，这样可以较好地发挥其稳定经济的功能。当然，救市方式的选择，最终会涉及到成本收益。但总体而言，政府在为资源误配置带来的后果（包括坏账、不稳定甚至危机）买单。而且，相对于发达经济体，我国政府掌控着更多的资源，因此，其在救市中更有能力和自信。从而，私人部门杠杆率（如企业）下降，而政府杠杆率上升，有利于缓释经济体的风险。

其次，内债和外债的分别。外债一般来讲比内债风险更大，原因在于外债是刚性的，需要有硬资产（为外国接受）以及出口创汇能力。而内债，刚性较弱，毕竟政府可以采取多种手段来应对，如发新债还旧债，或者是以通货膨胀方式来稀释债务。无论是拉美债务危机还是亚洲金融危机，都和大量的外债无法偿还有很大关系。美国有大量外债，但美元是国际储备货币，因此，其外债相当于内债，即印钞票就可以解决；日本内债多而外债少，因此，尽管总杠杆率很高，但其风险并没有其杠杆率所呈现的那么高。从这个角度，如果内债增加，外债减少，实际上也会带来风险的下降。

第三，居民与企业的分别。居民是社会净储蓄的提供者，而企业基本上是靠负债经营，靠杠杆来发展。因此，一般而言，居民部门债务承受能力要强于企业。尤其是，当居民部门杠杆率水平相对（国际）较低，负债空间较大的情况下，居民部门适度加杠杆、企业部门去杠杆会有利于降低总体杠杆率风险。当然，也要关注居民部门自身的风险。虽然居民部门总体上是净储蓄的提供者，但在结构上，也会出现有不少负资产的家庭。因此，居民部门的杠杆率风险主要是结构性的。

第四，不同企业的分别。企业也有高效低效之分。高效率企业负债能力强，低效率企业负债能力弱。如果能做到高效率企业加杠杆，低效率企业去杠杆，实际上也会降低杠杆率风险。

以上分析表明，尽管杠杆率水平是重要的，但杠杆率内部结构也是评估风险的重要维度。并且，在总杠杆率不能很快实现下降的情况下，更多关注杠杆率内部结构的调整意义更为重大。那种认为杠杆率内部结构的调整不过是杠杆转移和风险转嫁的看法不过是哗众取宠且缺乏严谨的理论分析。由此我们强调，在谈论我国债务风险的时候，那些无视杠杆结构改善而只专注于杠杆率总水平的观点是有失偏颇的。

三、长周期视角下的杠杆率趋势

去杠杆是化解我国金融风险的重要举措，杠杆率从趋稳到趋降也是宏观政策的目标所在，因此，过高的企业杠杆率以及金融杠杆率回落到一个合理水平是可以预期的。那么，从更长周期看，我国杠杆率会呈现出什么样的态势呢？这可以有两个角度，一个是经济发展阶段的角度，一个是技术经济范式角度。endprint

从经济发展阶段看，我国总体杠杆率在未来还将趋于上升。通过跨国比较我们发现：一个成熟经济体，特别是在金融体系发达、本币国际地位提高情况下，举债能力大大增强，意味着能够更多地借助于债务杠杆来推动经济发展。尽管过度的债务驱动（如美国）会带来巨大风险甚至危机，但从一个发展中国家向成熟市场经济体迈进过程中，全社会杠杆率的进一步上升是可以预见的。目前发达经济体的杠杆率一般来说都远高于发展中经济体就是最好的证明。就我国当前情况来看，一方面，随着政府的财政收入增长大幅下滑，以及混合所有制改革的推进，广义的政府存量资产有所减少。另一方面，人口老龄化以及对民生的关注，使政府的各项责任，包括公共服务、社保医疗等负担在不断加大，上述因素必然会导致政府杠杆率上升。居民部门杠杆率，从国际经验以及我国的实际情况来看，也将会继续上升。因此，即使企业部门杠杆率持续走低，但全社会总体杠杆率仍将会继续上升。

从技术经济范式（techno-economic paradigm）角度，如果未来增长不再是信贷驱动和金融周期主导，就会打破杠杆率“只升不降”的神话，从而杠杆率以及由此所产生的风险将变得不再重要。所谓杠杆率只升不降，是基于发达经济体百余年来的杠杆率数据。相关数据显示，除了战争或大危机时期出现了杠杆率的崩溃，其他常态时期里，杠杆率都是上升的，而且后一个阶段总是比前一个阶段上升到一个更高的水平。这背后的原因到底是什么？我们认为，之所以出现这样的趋势，还是和信贷及金融在经济中逐步占据主导有关。上个世纪80年代以来的金融自由化和金融全球化，是形成金融主导和金融周期的主因。现在时髦的“金融周期”，亦是突出了房地产及信贷周期在整个经济波动中的作用。我们设想，如果将来出现新的技术经济范式（比如金融科技所带来的可能变化），从而社会制度框架也会发生相应的变化，金融特别是信贷对经济的影响可能不再具备当前的这种决定性作用或者其发生作用的方式出现变革。那个时候，杠杆率的变化就可能不再是“只升不降”的态势，甚至杠杆率这一指标本身也会变得不重要了。因为，在新的技术经济范式下，高杠杆率可能不再是金融风险的总根源，也不再是衡量金融风险的重要指标了。当然，技术经济范式变革是比经济发展阶段经历更长的时间跨度。因此，这里的分析具有更多假想的成分。这一假想的意义在于，金融周期或金融信贷主导的时代或许只是人类社会经济发展的一个阶段而已，随着时代的变化，我们可以放下对于高杠杆率的纠结。

四、积极稳妥去杠杆

去杠杆表面上看是周期性问题，但实际上却直接关系到我国经济的结构性调整问题。同时，去杠杆作为全球性问题，也和如何稳定总需求之间形成巨大张力。鉴于去杠杆的复杂性，我们认为，去杠杆宜提高针对性，按照供给侧结构性改革要求，积极稳妥推进。

（一）既关注总量亦关注结构，去杠杆做到心中有数、保持定力

总杠杆率是债务风险的重要衡量指标。但是，也不能将总杠杆率作为唯一考量。如前所述，即使总杠杆率不变但杠杆率内部结构有调整，其风险含义也会发生变化。

以美国为例。次贷经济危机之前其金融部门与居民部门杠杆率过高，而危机爆发后，金融部门与居民部门开始大力去杠杆。不过，杠杆率却并没有因此而改善，而是发生了转移：私人部门杠杆率下降，但美国政府部门的杠杆率却攀升很快，从而总杠杆率不降反升。实际上，通过杠杆率内部调整，美国的杠杆率结构有所改善，抗风险能力也有所增强。

我国的情况颇为类似。总杠杆率平稳甚至略有上升，但杠杆率内部结构持续改善，杠杆率的配置也更趋于平衡了：企业杠杆率有所下降，居民杠杆率有所上升；政府加杠杆，金融去杠杆。随着更为平衡的杠杆率结构的出现，经济体抗风险的能力也在提升。正是基于这样的认识，在去杠杆过程中才能做到心中有数、保持定力，不追求短期内快速降杠杆。去杠杆不是目的，提高资金利用效率，配置好杠杆，管控好风险才是目的。

（二）十九大报告淡化GDP增长目标，为去杠杆创造更有利条件

中共十九大报告并未提及我国未来GDP翻番的目标。其原因在于，社会的主要矛盾变了，要解决的问题是提高经济质量。在现代化阶段，要通过质量、效率、动力“三个变革”实现经济增长；不提GDP翻番目标，有利于贯彻新发展理念，推动党和国家的事业全面发展，同时也为宏观政策的实施及其他政策目标的实现创造了更有利的条件。比如去杠杆目标。国际货币基金组织近期报告预测未来我国杠杆率还会大幅攀升，其立足点就在于我国会保增长，而保增长一定需要信贷的支撑；在单位信贷产出效应边际递减情况下，必然会要求信贷更大幅度的上升，从而杠杆率再度攀升不可避免。但是，十九大报告淡化了GDP增长目标，恰恰使得国际货币基金组织的这一立足点与推演逻辑不再成立。这就给去杠杆创造了更加有利的条件：去杠杆更有决心、更有力度，自然也会更有效果。当然，能否真正做到这一点，还要看各方面的决心和努力。

（三）去杠杆要与金融服务实体经济结合起来

杠杆本身无所谓好坏。而且，就经济学、金融学而言，杠杆利用得好，本身是一个经济体金融发展程度、信用发展程度的一个标志，实际上是一件好事。杠杆率的好坏，反映了金融资源的合理配置程度，以及金融服务实体经济的水平。好的杠杆率上升意味着更多的金融资源配置给了效率高的企业，实际上是经济体的竞争力提高、生产率改善的直接体现。相反，坏的杠杆率上升意味着更多的金融资源配置给了效率低或无效率的企业，是与泡沫扩大、金融风险上升相伴随的。

从这个层面，金融服务实体经济就意味着要聚焦实体层面竞争力的提升、劳动生产率的提升，意味着我们的杠杆率要服务于劳动生产率高、有竞争力的企业或部门，只有这些部门的杠杆率上升了，整个实体经济与金融之间的这种匹配关系，才能得到较好的体现。

另一方面，金融部门加杠杆，部分反映了一些空转资金在金融部门内部的自我服务和自我循环，尤其是同业业务的快速扩张拉长了资金链条。这在某种程度上是金融抑制下创新异化的产物，体现了监管套利的存在，也就是金融机构试图避开具有一定行政色彩的金融监管，包括信贷额度配给制和信贷流向控制，以及资本金的约束、贷存比的流动性约束，达到腾挪信贷空间变相进行超贷的目的，同时追逐利率尚未实质性市场化条件下所创造的套利机会。上述情况下所导致的金融业杠杆率的上升，事实上也是一种金融资源的浪费。而要有效应对部分以监管套利为主要目的的同业业务的无序扩张，并由此降低金融部门的杠杆率，应进一步放松对正规银行业的管控，特别是放松对银行体系的信贷额度控制和贷款投向管制，改用各种监管指标的管理；同时进一步推进利率真正的市场化，通过体制内外资金成本的收敛来缩小利率双轨制带来的利差。

（四）去杠杆须拿出“真金白银”

发展股权融资是治本之策，但远水解不了近渴，因此，清理僵尸企业以及以优质资产抵债等，仍是去杠杆的必要途径。根据相关数据，截至2015年底，中国不良贷款损失接近5万亿（约4.7万亿）；同时，根据估算，到2019年，中国不良贷款损失将达到8.2万亿。显然，中央层面需要拿出优质资产为化解不良贷款损失做好准备。这包括国有企业资产，以及外汇储备资产。另外，地方也需要为中央分忧解难。不过，地方政府往往很在意自己的资产，舍不得出售；而另一方面，却在地方融资平台债务问题上寄希望于中央给予解决，这里面的道德风险很大。尽管这是地方政府“理性化”行为，一定程度上反映了当前地方政府在约束与激励、财权与支出责任方面的不匹配，但就实际情况来看，一些地方如果通过出售政府优质资产来进行抵债的话，仍有较大空间。从这个角度，国有企业股权多元化以及PPP的推进，包括出售国有企业资产，将是地方去杠杆和降低政府债务的重要途径。

（五）从根本上改变信贷驱动增长模式

真正实现去杠杆，就需要从根本上改变信贷驱动增长模式。依靠信贷驱动增长，不完全是我国独有的发展模式。事实上，上世纪80年代金融自由化以来，信贷（以及与之相关的房地产）驱动增长已经成为全球性现象。这也是为什么我们看到全球范围内金融周期的流行，因为金融周期的核心就是信贷与房地产周期。只不过，相比起来，我国以信贷驱动增长的特征更加凸显而已。那么，如何才能摆脱信贷驱动增长的模式呢？根本在于转变增长方式，即由投资主导转向消费主导。因为如果增长以投资为主，必然需要靠信贷推动，从而带来杠杆率的不断攀升；而如果增长以消费为主，靠的主要是收入推动，其关键在于收入分配而不是信贷增长。尽管现实中，在收入差距扩大、收入支撑消费乏力的情况下，仍可由信贷刺激如消费信贷、次贷等来弥补这一短板，美国就是这方面的“表率”。表面看，深层的收入分配矛盾被掩盖（穷人也能贷款买房），但在稳定扩大需求方面以信贷激增弥补收入分配之不足，其惡果必然是资产泡沫甚至金融危机。美国的教训恰恰表明：只有从收入分配入手并辅之以其他配套改革，才能实现增长动力由投资逐步向消费的转换，也才能从根本上改变信贷驱动的增长模式，抑制杠杆率上升，从而全面降低杠杆率风险。endprint