对地方政府隐性债务风险的思考

[摘要] 从国际比较看，中国政府部门的负债率低于主要市场经济国家的水平。鉴于中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债，因此在一段时间内发生主权债务危机的可能性极低。包括地方政府担保债务和救助债务、新增的地方融资平台债务和各种替代性融资方案在内的隐性债务风险，值得高度警惕。未来应以硬化地方政府的预算约束为重点，有效克服地方政府的借贷冲动。

[关键词] 政府债务率 主权资产负债表 隐性债务风险 硬化预算约束

[中图分类号] F812 [文献标识码] A [文章编号] 1004-6623（2018）01-0013-07

[作者简介] 常欣（1972 — ），女，山东惠民人，中国社会科学院经济研究所宏观经济研究室主任，研究员，经济学博士，研究方向：宏观经济和公共经济。

2016年下半年，特别是进入2017年以来，随着中国宏观经济的逐渐企稳，防控风险特别是债务风险，成为了政策调控的主要目标。而在债务风险的防控中，如何降低政府部门杠杆率又是关键的一环。本文旨在对政府债务风险问题进行综合考察和评估，在摸清政府债务现状的基础上，识别可能的风险点，提出规避风险的建议。

一、中国政府债务的规模与结构分析

中国政府部门债务中纳入预算管理的中央政府债务，专指年末国债余额，主要包括国债、国际金融组织和外国政府贷款等。根据财政部国库司按照国际货币基金组织数据公布特殊标准（SDDS）要求发布的季度数据，截至2017年3季度末，中央政府债务余额12.89万亿元，其中，国内债务余额12.78万亿元，国外债务余额0.12万亿元人民币。由于尚未公布2017年4季度末的数据，暂且将中央财政预算中的年末国债余额限额14.14万亿元作为年末国债余额实际数，得到2017年末中央政府负债率为17.1%。

政府部门债务中的地方政府债务，主要包括两个部分：

一是地方政府債券。根据WIND数据库，截至2017年末，地方政府债券余额为14.74万亿元。二是清理甄别认定的2014年末非政府债券形式存量政府债务。根据财政部披露的数据，截至2017年12月末，非政府债券形式存量政府债务1.73万亿元①。两者相加可知，地方政府债务余额已达16.47万亿元，地方政府负债率为19.9%。在截至2017年末的地方政府债务余额中，地方政府债券已经占到89%左右，成为地方政府债务最主要的构成部分。2018年将面临债务置换的最后时间节点，就最大可能的待置换规模而言，约有1.73万亿元。但实际的置换规模，还存在一定的不确定性。因为不同债务类型有相应的处理原则，特别是会涉及城投债的置换问题。

相对于银行贷款而言，城投债作为公募方式募集的资金，通过协商实现提前到期置换的难度往往较大，需要债权人、债务人、地方政府之间（甚至包括债权人之间）的利益诉求达成一致。对于债券发行人而言，需要在兑付金额和偿债压力之间进行选择；而对于债券持有人而言，则要在投资收益和兑付可能（估值风险与违约风险）之间进行权衡。早在2016年，就有城投企业考虑对以前年度举借的高利息债务提前偿还，以减少利息支出，降低财务风险，但鲜有提前兑付的成功案例。主要原因在于整体市场环境相对不利，城投债持有人和发行人在置换价格方面存在较大的分歧，持有人对置换后的再投资风险（特别是在资产荒的情况下，找到比较理想的投资标的相对困难）以及不同意置换后的信用风险存在不同的判断。

但进入2017年，城投债发行人发布债券持有人会议公告，商讨提前偿付全部剩余本金或提前回售的情况时有发生，这主要与平台类企业面临地方政府债务置换的时间窗口有关。更重要的是债市环境发生较大变化，债券价格下跌、收益率明显上行，提前偿付后投资者面临的再投资风险有所降低，再加上监管趋严后对城投债投资价值出现一定程度的动摇，导致投资者对置换的接受度提升，提前兑付的进度也相应加快。这里还有一个关键的推动因素，就是提前偿付的对价，是按债券票面价格还是以市场价格置换。早期提前偿还的案例以按面值置换为主，在估值高于面值的情况下，债券持有人将受到损失，但随着溢价水平下降，估值与面值接近甚至倒挂，兑换的阻力相应减轻。而且值得注意的是，近来提前兑付的案例逐步转变为以按市价置换为主，从而得到更多的认同。截至2017年3季度末，已有67只城投债券公告提前偿付议案，其中56只选择按估值提前偿付，10只选择按面值提前偿付。进入2018年，如果部分债权人不同意置换的话，实际置换的规模可能会小于1.73万亿元。

二、中国政府债务的总体风险评估

对于中国政府部门债务风险的评估，笔者选取国际参照标准和比对目标，并引入资产负债表的分析框架展开讨论。

（一）政府负债率水平相对安全

衡量政府债务风险的一个重要指标是负债率即政府债务年末余额与当年GDP的比值，反映的是一个经济体的经济总量承载政府债务的能力。国际上通常以“马斯特里赫特条约”所设定的60%预警线作为参考标准，以此观之，中国政府债务风险处于可接受的水平。图1将有关国家中央政府负债率、地方政府负债率与中国的情况进行了对比。从中可以看出，中国的政府负债率水平是所有比较国家中最低的，比OECD国家平均水平要低53.22个百分点；特别是中央政府的负债率水平显著偏低，比OECD国家平均水平要低62.65个百分点。相对来说，地方政府的负债率水平大体处于中等偏上的水平，比OECD国家平均水平要高9.43个百分点。总体来看，中国政府部门的债务风险尚在可控范围之内。即使将一些准财政债务考虑起来，债务风险应也在安全区内。

（二）主权资产负债表较为稳健

评判政府部门的债务风险，不能仅从债务扩张的角度孤立地进行分析，还应该看其是否具有充足的偿债保证，也就是看当发生债务危机时，政府是否有足够的资源去“兜底”化解。这实际就是资产负债表的视角。endprint

基于我们近年来对中国主权资产负债表的持续跟踪研究①，可以发现：本轮国际金融危机以来的这几年，尽管中国公共部门处于不断加杠杆的过程中，导致主权负债增加较多，但主权资产同样呈扩张的态势，从而导致中国政府净值具有相当的规模（图2）。以2015年为例，无论宽口径还是窄口径，中国的主权资产净额皆为正。

在政府部门所拥有或控制的资产中，国有经营性资产和部分可变现的资源性资产是债务偿付的重要保障。即使政府债务未来出现了一定程度的还本付息困难，可供选择的举措之一就是将这些资产通过证券化或者直接出售等方式转变为债务清偿手段。鉴于中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债，基本上不存在无力偿还债务的“清偿力风险”，因此在一段时间内发生主权债务危机的可能性极低。

需要补充说明的是，在现有的估算过程中，可能存在资产端低估和负债端高估的情况。

资产项可能存在低估的情况包括：（1）我们对国有企业权益的估算主要使用的是历史成本法，如果使用市场估价或公允价值法，将可能进一步提升政府部门的偿债能力和资产净值。（2）国土资源性资产评估以土地净产出进行折算也可能存在低估现象，因为随着城镇化的推进，部分土地用途会发生改变，其价值也会发生变化。（3）部分特殊资产的价值计入不足。尤其是对部分公共基础设施资产的计量，目前主要以购置价或建造成本为准，还缺乏有效的市场交易价格，无法使用市场估值法公允地反映资产价值。甚至早期部分公共基础设施资产，只有实物数量记录，而没有价值量记录，更增大了低估的成分。

公共基础设施资产的应计未计还体现在其公共属性可能发生变异这一点上。未来在一些基础设施领域，或将经历从纯粹公共产品向准公共产品的转变，这是基于：（1）需求水平的提升。随着经济的发展，对基础设施呈现出强劲的需求，当需求的扩大超过一定限度后，公共产品开始变得拥挤，也就是说具有了竞争性，从而使增加额外使用者的边际供给成本不再为零，这时向消费者收取一定的使用费来排除私人消费就有了必要。（2）技术的发展。随着公共产品排除性量化技术的出现，部分地改变了公共产品的非竞争性和非排他性的特点，使得一定程度上的排除私人消费成为可能，这样就可以通过“受益者负担”的原则向使用者收取受益费用。

当价格形成和收费制度具备了必要性和可能性后，一度不具有市场化经营条件的部分基础设施资产开始变得“有利可图”，从而为产生持续的现金流创造了条件。由此，一方面显著提升了资产的价值；另一方面也明显增强了资产的可变现能力。综合作用之下，政府的偿债能力相应得到提高。

至于负债项可能存在高估的情况，主要体现在：（1）将确定性负债与或有负债简单加总得出总负债是有一定争议的。或有負债演变成确定负债的风险概率值的选取不同，得出或有债务显性化的数额也不同。因此，如何确定合适的概率值也是值得考虑的一个问题。我们这里的估算没有选取概率，而是直接加总，因此负债规模或有高估。（2）作为或有负债的不良贷款中除了损失类贷款，次级类和可疑类贷款中有一定比例是可以收回的，因此实际的不良资产规模要小一些。

考虑到上述情况，实际的主权资产净值或将更高。我们以为，中国政府的高资产净值有别于其他国家的独特方面。根据我们的粗略估算，目前在国家整体净资产（包括非金融资产和净对外投资头寸）中，居民部门约占1/3略多，非国有企业部门差不多占1/3，政府部门（含国有企业）差不多占1/3。这与主要发达国家的国民净资产结构显著不同。在这些国家，居民部门净资产占比通常达到70%～80%，而政府部门净资产占比微乎其微，甚至为负。由于中国政府拥有或控制的存量资产（包括其他可动用的资源）比例很高，从而显著降低了债务危机爆发的风险。

三、对隐性债务风险的进一步思考

第一部分估算政府债务规模时主要涉及的是法律意义上的政府债务。事实上，还有一些在法律上不被认定为政府债务的部分，考虑到政府在其中的关系，也可能会产生隐性准财政债务。

（一）地方政府担保债务和救助债务

《地方政府性债务风险应急处置预案》和《地方政府性债务风险分类处置指南》对存量或有债务做了分类处置规定，明确规定存量担保债务和存量救助债务不属于政府债务。同时，财政部联合发展改革委、司法部、人民银行、银监会、证监会发布的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）也允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司（含各类融资担保基金公司），构建市场化运作的融资担保体系，鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务，地方政府依法在出资范围内对担保公司承担责任。以期建立“阳光化”和规范化的地方政府担保机制。但实践中违规担保和变相举债的行为仍有发生。其中地方财政出具承诺函的行为并不少见，通常都是承诺对于融资平台企业贷款融资等融资业务，如果无法偿还本息，财政部门将负责协调或安排财政资金进行支付，或者直接将融资平台借债纳入财政中长期规划和相关预算。2017年财政部通报多起地方政府违法违规举债担保行为问题，地方政府也开始陆续撤销各种承诺函以及类似的安慰函、兜底函及其他形式的担保函。未来能否有效禁止类似行为，还存在一定变数。

基于此，存量或有债务，乃至新增或有债务，还是都有可能引致政府支出责任的扩大，可以视为准政府债务。至于财政资金的实际偿还规模，则需视政府代偿率的具体情况而定。

（二）2015年以来新增的地方融资平台债务

按照新修订的《预算法》和国发〔2014〕43号文的规定，要剥离融资平台公司的政府融资职能。这意味着，融资平台公司举借的债务，将不再是法律上负有偿还责任的债务。做出此种安排，本质上是为了切断地方融资平台依靠政府信用融资的渠道，明晰政府信用与企业信用的严格边界。但是法律框架和管理制度的明晰并不必然带来实际执行过程中的明晰。在当前形势下，地方政府融资平台的属性和定位依旧模糊不清，融资平台与地方政府的剥离并不彻底，两者关系还处于剪不断理还乱的状态。在产权关系上，地方政府仍是城投企业的重要股东或实际控制人；在业务关系上，地方政府仍是城投企业的重要客户和收入源泉。一方面，城投企业的主营业务收入仍然主要依赖于城市基础设施建设和土地整理开发业务。另一方面，以政府补助为主的营业外收入也仍然是重要的利润来源，特别是对于一些主要承担公益性项目的城投企业而言。这些都与地方经济发展和财政状况密切相关。而对地方政府来说，当前的融资渠道趋于多元化，在城投债以外，还有发行项目收益专项债券、政府和社会资本合作模式（PPP）和政府引导基金等融资方式，地方政府融资去平台化、平台公司市场化将是大势所趋，但是现阶段面对规模可观的基建融资缺口和累积存量债务，城投企业所承担的政府融资职能在实际操作中还难以真正剥离。在这种相互依赖关系依然存在、城投企业的市场化转型还不顺畅的情形下，相比于非城投公司的一般国有企业，城投公司还是在更大程度上依赖于政府信用的支撑，其信用独立性尚未实现①。事实上，2017年个别地方融资平台的信用评级遭到国际信用评级机构的下调，也主要是基于政府信用状况。当时给出的调降理由就是地方信用质量受到高企的债务负担和或有负债约束，进而也削弱了平台的信用状况，担心政府信用质量恶化将约束企业的信用状况。总之，就现阶段而言，尽管存在一定的刚兑预期淡化和金边属性弱化的情况，但政府信用在城投债风险定价中仍是关键的影响因子。只要平台债务不能完成与政府信用的进一步脱钩，真正回归企业自身信用，避免不必要的信用兜底，从而实现风险内部化，由此形成的政府支出责任就会构成某种准政府债务。endprint

（三）替代性融资方案的出现

2015年以来，为达到规避监管的目的，一些新型融资手段正通过政府投资基金、专项建设基金、政府购买服务、PPP项目等形式出现。

政府性投资引导基金（包括PPP引导基金）的融资模式，这种“明股实债”的情况使得财政负担的资金成本显著增加。

专项建设基金的融资模式，可能会被要求回购基金持有的项目股权，或提供保底收益等隐性担保，由此增加了政府的或有负债。

委托代建购买服务协议的融资模式，其实质是财政支出时间拉长型的BT方式。在此类协议中，地方政府还通常支持项目建设单位作为承贷主体向银行贷款，而资金使用和项目实施主体均为地方政府部门，隐性增加地方政府债务。

此外，就PPP这种融资方式而言，存在泛化滥用、甚至借PPP变相融资等不规范操作的问题，导致PPP在某种程度上异化为新的融资平台。

以上这些变种融资模式的出现，导致地方政府筹资结构更趋复杂，方式也更加隐蔽。由这些替代性融资方案所形成的财政支出责任规模相应扩大，使得地方政府隐性债务风险进一步增加，有可能成为新的政府债务风险点。

针对地方政府举债融资行为中出现的新情况新问题，财政部发布一系列文件，严禁地方政府利用不规范的PPP模式、政府投资基金、政府购买服务等变相融资。比如，《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）旨在封堵地方借PPP或政府出资的各类投资基金变相举债。《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）旨在矫正地方扩大政府购买服务范围、超越管理权限延长购买服务期限等问题。《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）通过明确入库项目的负面清单和已入库项目清退清单，进一步推进PPP规范发展。

此外，中国人民银行发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》规定：分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额），其中权益类产品的分级比例不得超过1：1。同时，分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。这意味着，对于底层为股权类投资的政府融资类项目（如PPP和各种基金），未来能够撬动的金融机构资金规模会受到比较明显的限制。

最值得一提的是，2017年召开的全国金融工作会议针对地方债首提终身问责并倒查责任，将对地方债的风险管控提到了前所未有的高度。

总的来看，2017年以来，地方政府以及地方融资平台的融资方式都受到了严格规范，尤其是新《预算法》执行以来出现的一些新型融资方式受到了较为明显的管控。其效果如何，可持续观察。就目前阶段而言，笔者认为，尤其要防止地方债问题以资产证券化（ABS）的形式继续存在。

所谓资产证券化，是将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。目前资产证券化业务大致有四类，即央行和银监会监管下的信贷资产证券化，一般在银行间市场发行；证监会监管下的企业资产证券化，一般在证券交易所发行；另外，还有银行间市场交易商协会的资产支持票据（ABN）和保监会监管下的保险资产管理公司项目资产支持计划（后两类规模和占比都较小）。在交易所发行的企业ABS中，有一种属于收益权类，即：将已经建成基础设施项目的未来收费收益权作为基础资产进行证券化，其本质是未来现金流收益的提前变现。主要包括能源类、轨道交通类和市政建设类。目前受到鼓励的基础设施领域PPP项目ABS，其基础资产也基本是未来的现金流。

收益权类资产证券化业务，目前发展较快，但存在一定的扭曲或变形。对于真正的ABS而言，基础资产和发行主体的信用是隔离的，判断风险和进行定价不依赖发行人的资质，而仅仅依靠标的资产本身的质量。但对于收益权类基础资产而言，产生现金流的能力往往与发行人自身无法分割，考虑到履约能力不可预期的因素，一般在产品设计中会更多地引入原始权益人的差额补足承诺或者由第三方提供外部担保（包括由原始权益人的母公司提供连带责任保证）；有时甚至设置了“加速清偿事件”，需原始权益人回购剩余的基础资产；此外还有其他的一些让利安排或抽屉协议。这是使得ABS仍建立在原始权益人自身的信用质量和担保方的信用质量基础上，从而无法进行完全的风险隔离。在这种情况下，资产证券化产品的本来逻辑被打破，逐渐演变成某种融资手段，成为加杠杆的工具。

目前来看，能够带来收入流的基础设施项目是地方政府有效资产盘子里的重要组成部分，正受到地方政府越来越多的关注和青睐。在这种情况下，基于这类资产发展而成的收益权类资产证券化业务可能存在的风险隐患，需要高度警惕。虽然此类业务总体规模尚小，風险暴露情况尚不显著，但需要未雨绸缪，提早关注，防患于未然。

四、克服地方政府借贷冲动的政策建议

化解地方政府债务风险，需要对现行政府资源配置方式、投融资体制、财税体制、金融体制等制度环境进行根本性的调整。这里重点就进一步硬化地方政府的预算约束提出若干建议。

（一）进一步推进市场化的地方政府债券发行机制，对地方政府的举债行为形成强大的市场约束

一个良好的政府债务风险管理机制，需要对信用风险进行有效的定价，使得不同借贷主体的信用风险形成明显的信用利差及相应的风险补偿差异，确保收益率价差能够反映地方政府层面的信息，反映地方债的差异化违约风险，从而提高地方政府对利率变化的敏感性，发挥市场对地方政府举债的约束作用。如果不同主体借贷的信用利差不能被有效区分，不能充分反映风险溢价，甚至出现风险溢价倒挂的情况，可能导致对借款人信用风险的低估，造成整个信用体系无法形成有效的风险识别及防控机制，致使风险不断累积。

客观来说，地方债发行市场化程度近年来有所提高，但距离真正的市场化还有不小距离，特别是债券发行定价市场化程度依然不足。从当前的情况看，无论是新增债务还是存量置换债务，无论是定向还是公开发行，其发行利率与当期国债利率的溢价并不显著，有一段时间以及在个别地区甚至出现地方债利率低于国债利率的倒挂现象。负信用利差的存在与国家信用普遍高于地方政府信用的基本定价标准并不相符。因为一般认为，国债是金边债，而地方债只是准金边债。之所以出现这一情况，一方面是因为存在刚性兑付的预期，存在中央政府信用背书的成分；另一方面，地方政府在财政存款和本地其他经济资源上的腾挪能力提高了其议价能力，形成对地方债发行定价的隐形干扰。地方债的低利差在一定程度上表明现有定价机制并没有真实反映出部分地方政府债券的市场价值和风险成本。endprint

為进一步提高地方债市场化程度，应着力推进市场化定价发行，减少地方政府对债券利率形成的行政干预，真正体现地区差异化定价原则，同时定向置换部分也应考虑如何进一步提高定价的市场化程度。在强化市场约束机制的基础上，可考虑逐步减少中央政府对地方发债的严格管控，扩大地方政府债券的自主发行规模；同时将自主发债的权利进一步下放，使“借、用、还”主体尽可能保持一致。

（二）进一步健全信用评级体系，提高地方政府的财政透明度

目前在地方债发行过程中，尚缺乏合理有效的信用评级机制。从前期已发行地方债的信用评级看，都是最高的AAA评级，等同于国家信用评价。而实际上，各地区在经济实力、财政规模及债务负担等方面存在不小差异。信用评级差异集中在较窄区间，尽管与历史短、缺少债务偿还历史、没有发生过实质性的违约等因素有关，但也与地方政府信用与国家信用之间的区隔度不高有关，同时也与信息披露不完善有关。从过去的实践看，尽管关于债券本身的信息（包括债券规模、期限、用途和还款安排、发行规则）的披露不断改进，但关于发债主体（即地方政府）的信息披露并不充分，特别是缺乏客观真实的资产负债表，无法确定地方政府的偿债能力。此外，目前债券评级市场主要采用发行人付费模式而不是投资人付费模式也会带来逆向选择问题。

未来应进一步强化对地方政府财政稳健性的评判，推进权责发生制的政府综合财务报告制度改革，将各类债务融资和形成的相应资产编入政府资产负债表，改善信息披露，并通过“用脚投票”的机制以市场化的方式对地方政府借贷形成有效的监督，迫使地方政府加强财政纪律。

（三）加大违约惩戒机制的实施力度，尝试引入地方政府财政破产制度

新《预算法》和43号文所勾勒出的新型地方政府融资框架，旨在寻求市场化的解决思路，使地方政府债务边界清晰化。一方面厘清了政府信用与企业信用的边界，通过去行政化打破财政“兜底”思维和政府隐性担保预期，推动政府相关债务风险和债务收益的显性化。另一方面，也旨在厘清国家信用与地方信用的边界，明确提出地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助的原则。山东等地方政府进一步提出了省级政府对市县政府债务也实行不救助的政策。《地方政府性债务风险应急处置预案》（以下简称《预案》）以及《地方政府性债务风险分类处置指南》再次强调“地方政府负有偿还责任的债务，中央实行不救助原则”①。

《预案》在加强省级以下地方政府的政治问责上也推出了若干举措。在债务风险事件应急响应中，提出省级政府适当扣减Ⅱ级债务风险事件涉及市县新增地方政府债券规模，暂停Ⅰ级债务风险事件涉及市县新增地方政府债券的资格。此外，在财政重整计划中，提出优化支出结构，压缩基本建设支出和政府公用经费，控制人员福利开支等调整步骤。这些举措有助于对地方政府和官员的过度举债行为形成具有威慑力的警告和惩罚，从而制约其行为。

笔者认为，在强化省级政府对市县政府财政管理的基础上，还需要对中央政府与地方政府在债务偿还上的责任进行有效的隔离，避免中央政府对于地方政府债务无限责任“兜底”和隐性信用担保。2017年末审计署公布的《关于2016年度中央预算执行和其他财政收支审计查出问题整改情况的报告》中《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》，专门提出坚持中央不救助原则，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为地方政府不会破产也不敢破产、财政会兜底的“幻觉”。应该说，只有真正做到风险分级责任明晰，才能确保地方政府独立的信用，进而抑制财政机会主义行为。

此外，还应积极推进地方政府债券投资主体多元化。可通过证券交易所市场、商业银行柜台市场面向企业、个人等其他投资者发行债券；或探索面向社会保险基金、住房公积金、企业年金等机构投资者发行债券，以改变债券投资资金来源相对单一、高度集中于银行类机构尤其是商业银行的投资者结构，进而提高二级市场的交易流动性，并加大居民等主体对地方政府财政行为的监督力度。

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