居民杠杆率与金融稳定

刘磊+王宇

[摘要] 居民杠杆率上升的主要原因是房地产市场繁荣，较高的杠杆率更容易受到房价负向冲击的影响，从而引发金融风险。我国当前居民杠杆率绝对水平并不算高，且居民部门高储蓄率、高金融资产和较为平均的财富分配，让我们可以容忍比美国更高的居民杠杆率。当前最突出的问题是居民杠杆率增速过快，尤其是短期债务，需要监管部门妥善应对。

[关键词] 居民杠杆率 债务 金融稳定

[中图分类号] F812 [文献标识码] A [文章编号] 1004-6623（2018）01-0020-06

[作者简介] 刘磊（1982 — ），天津人，中国社会科学院国家金融与发展实验室，研究员，经济学博士，研究方向：宏观经济、国家资产负债表；王宇（1987 — ），女，天津人，中国社会科学院金融研究所，中国银行业监督管理委员会，博士后，经济学博士，研究方向：宏观经济、金融监管。

一、引 言

居民部门杠杆率是居民部门的债务与GDP比例。在过去几年房地产市场繁荣的背景下，居民部门杠杆率也在悄然上升。根据中国社会科学院国家金融与发展实验室发布的数据，居民部门杠杆率从2008年末的17.9%，已然上升到2017年3季度末的48.6%（国际清算银行目前只发布至2017年2季度末，居民杠杆率为46.8%）。不到10年的时间里上涨了30多个百分点。而在2008年之前，居民的杠杆率还是较为平稳的，仅从1993年末8.3%涨至2008年末的17.9%。

居民部门杠杆率的上升不仅仅是中国独有的现象。金融危机以来，除了英美等国有较为明显的去杠杆以外，许多国家的居民杠杆率仍出现了显著上升。图1列出了当前杠杆率最高的30个国家（地区）自全球金融危机以来居民部门杠杆率的变化。可见虽然中国居民部门杠杆率增长较为迅猛，但并不孤独。有2/3的国家（地区）的居民杠杆率在金融危机后仍在上升。在传统宏观经济学模型中，居民债务并非重要变量，仅通过对居民消费支出的影响而影响到宏观经济。由于加杠杆行为体现的是全社会资金的重新分配，较高的杠杆率也是金融市场更为健全的体现，杠杆率甚至也是全社会福利上升的体现。但2007年出现的金融危机打破了这一传统观念，居民部门加杠杆直接成为了美国次贷危机的导火索。

大量文献已经发现了较高债务水平与金融危机和经济衰退之间的联系，其中专门对居民部门的研究也显示债务负担正相关于银行体系压力（Drehmann和Juselius，2014）。米安等人（Mian et al，2015）的研究发现，居民杠杆率的上升对三年后消费产生拖累。隆巴尔迪等人（Lombardi et al， 2017）进一步将这一影响划分为短期与长期：短期内的债务增加确实促进了消费，从而拉动经济增长；但对1年后的经济则产生反向作用，1%的杠杆率上升，拖累GDP增速的0.1%。他们还认为当居民部门杠杆率超过60%后，其对经济增长的拖累作用更大。

二战以后，随着居民生活水平的提高、金融市场的创新以及房地产发展，主要发达国家的居民部门，不断有加杠杆冲动。美国居民部门的杠杆率在上世纪50年代仅有20%，到2008年金融危机前的最高点已接近100%。英国、加拿大、德国、日本等国的居民部门在战后也经历过类似于美国这样杠杆率大幅上升的过程，如图2所示。截至2017年2季度末，美国、英国、加拿大、德国和日本居民部门的杠杆率分别为78.2%、87.2%、100.5%、53.1%和57.4%，均比战后有了大幅抬升。

二、杠杆率上升

与房地产市场繁荣密切相关

居民杠杆率是与房地产市场的发展密不可分的。以美国为例，其居民债务中的住房抵押贷款占比始终稳定维持在60%至80%之间，当前为66%。消费性贷款占比较低，大部分时间都在30%以下，当前为25%。可见，正是住房市场的快速发展拉动了居民的住房抵押贷款，才带来了居民杠杆率的不断上升。

從理论上讲，当房价涨幅高于居民金融财富的涨幅时，居民部门只能依靠更多的按揭贷款来购买房屋。同时房产兼具消费品与投资品属性，当房价涨幅过快时，其投资品属性更为明显，居民在适应性预期下也倾向于购买更多房产，而银行也更愿意满足这部分房贷需求，从而加剧房价泡沫。阿尔梅达等人（Almeida et al， 2006）将伯南克的“金融加速器”模型应用于居民债务与房价的研究，也提出了针对于房地产市场的金融加速器理论。居民部门杠杆率的上升，带来了房地产市场的空前繁荣，这种繁荣反过来促进居民购买更多房产，进一步推升杠杆率。美国OFHEO房屋价格指数从1975年的60一路飙升到当前的400，房地产价格在40年间翻了近7倍。居民部门所拥有的房地产价值也从1975年的1.7万亿美元上涨到2016年年末的26万亿美元。房地产价值的上升以及居民部门资产价值的上升，无不受到了居民部门杠杆率上升的推动。

然而从另一方面来看，居民杠杆率上升也相应增大了金融风险，2007年美国的次贷危机即由此引发。美国的房地产价格自2000年起进入高速增长时期，直至2006年，每年的同比增速都基本维持在6%以上，价格指数从230升至380。房地产的繁荣推升了居民加杠杆购房的热情，居民杠杆率越加越高。到2007年最为疯狂的时候，居民住房贷款已占到其可支配收入的将近100%，也就是说居民部门已经在房子上借入了相当于其全部一年收入的按揭贷款。一旦美联储加息，或房地产价格有所波动，这部分债务就会产生风险。随着美联储在2004年开始进入加息周期，以及2007年房地产价格出现拐点，这部分居民贷款的偿付出现困难，随后便引发了次贷危机。同样，中国居民部门杠杆率的上涨也是与房地产市场的繁荣直接相关的。

从实体经济总杠杆率来看，过去5年中国实体经济的杠杆率上涨速度较快，从2011年末的179%上升到2016年末的235%，5年间上涨56个百分点，属于典型的债务激增。根据IMF的研究，过去经济体实体经济杠杆率在5年内上涨超过30个百分点的有43例，其中仅有5例未出现经济增长大幅放缓或爆发金融危机。进一步，如果在债务激增前实体经济杠杆率已经高于100%，则全部出现经济衰退或金融危机（IMF，2017）。杠杆率过快上升的问题，不容忽视。endprint

单就居民部门来看，杠杆率由2011年末的28%上升到2016年末的45%，5年间上涨17个百分点。2017年前三季度又进一步上涨了3.8个百分点。这一速度在国际上也算是较快的增速了。但如果横向比较，目前中国居民部门的杠杆率仅高于新兴市场经济体的平均水平，较全球平均和发达经济体平均尚有一定距离。目前最需要担心的是居民部门杠杆率的过快增速，如果按照过去10年30个百分点的速度增长，用不了10年就会达到超越发达国家的平均水平，超过70%。这会对我国的金融环境和金融稳定性造成影响。

美国居民部门杠杆率的顶点出现在2008年1季度末，达到98%。而在此10年前，也就是1998年的1季度末，居民部门杠杆率只有60%。居民部门杠杆率在10年里上涨了40个百分点，平均每年升4个百分点，持续10年，金融危机由此爆发。而我国过去10年居民部门杠杆率涨了30个百分点，近5年涨了20个百分点。这与美国次贷危机前的加速上涨是非常接近的。

中国居民的债务主要由消费性贷款和经营性贷款构成。经营性贷款在2017年上半年末的余额仅为8.7万亿，占居民部门全部债务余额的23%，且增速较低，对居民杠杆率的影响力较小。居民的消费性贷款又可分为短期消费性贷款和中长期消费性贷款，2季度末的余额分别为5.9万亿和22.6万亿，分别占比16%和61%。

长期消费性贷款是居民贷款的主要组成部分，这是住房按揭贷款的主体。根据2017年2季度末的数据，居民部门中长期消费贷款余额为22.6万亿，住房贷款为20.1万亿，住房贷款占中长期消费贷款的89%。居民全部债务中，除了约20%的经营性贷款外，绝大多数都是住房贷款。

但这一稳定的关系在2017年开始有所改变。首先，居民住房贷款占中长期贷款的比例从2016年末的96%骤然下降到当前的89%，也就是说长期消费贷款中出现了更多比例的非住房贷款。其次，短期消费贷款的同比增速剧增，到2季度末短期贷款余额同比增速已超过30%。

这两点变化并非表面看起来这样简单，实际都和房地产监管政策直接相关。2017年开始，各地出台了各类房地产限购限贷政策，限制了居民获得房地产贷款的部分途径。这部分贷款需求只能转道其他类型的贷款，大量其他类型的贷款实质依然是流入了住房，成为住房按揭贷款的“新马甲”。

三、短期消费贷款骤增是

当前中国居民杠杆率上升的主要因素

短期消费性贷款过快的上升速度不容忽视，2017年上半年短期消费性贷款增长了0.9万亿元，余额同比增长达到32.7%。相比来看，2016年全年这部分贷款只增加了0.8万亿。由此可见，虽然短期消费性贷款仍不能成为决定居民杠杆率变化的主要因素，但其边际性影响越来越大。

从积极方面来看，短期消费性贷款对应着真正的居民消费，是中国由投资驱动的经济增长模式转向消费驱动模式的催化剂。经营性贷款和住房贷款都对应着传统意义上的投资概念，对居民消费并无直接的促進作用。而以车贷、信用卡贷款为主要形式的短期消费性贷款则起到真正促进居民消费的作用。尤其是在2016年房屋交易量大幅上升后，也带动了住房装修方面的消费。这部分消费一般也会滞后于房屋交易半年左右的时间，使得今年以来居民短期消费性贷款快速上升。

但从风险角度来看，这部分快速增长的短期消费性贷款并非全部对应着居民的真实消费，而是有相当大一部分仍然是住房贷款的替代形式。

首先，2017年以来各地纷纷推出住房限贷政策，银行收紧了房地产贷款额度，批贷周期也相应拉长。以北京为例，首套房的首付比例从30%升至35%，二套房的首付比例则升至50%。这限制了部分购房者的购房能力，为实现购房目的部分居民只能转向非按揭贷款来凑齐首付。与此同时，房贷的批贷周期也相应拉长，从之前的1个月左右拉长到3个月左右，居民为实现资金的短期需求转向消费贷来过桥的情况也是存在的。

第二，三、四线城市房价继续上涨，居民购房的热情依然存在。虽然一、二线城市的调控政策使得其住房价格结束了较高的增速，转向平稳，但三、四线城市的房屋价格的上涨依旧较快。2017年上半年一线、二线和三线城市价格相比2016年底分别上涨了1.2%、2.6%和4.1%。继续上涨的房价也拉动了成交额的上涨，上半年一线、二线和三线城市房地产成交额分别同比上涨-21.6%、9.5%和36.5%。这主要来自于一、二线城市的限购限贷政策的溢出效应，以及三、四线城市继续去库存的过程。居民部门加杠杆依然存在从一、二线城市向三、四线城市转移的过程。整体住房交易量不减，贷款需求不减，银行按揭贷款限额收紧，使得部分贷款渠道转向了短期消费贷。

第三，对居民其他贷款融资渠道的收紧，也将部分表外贷款挤入表内。在此之前，房地产交易的贷款融资市场并不规范，市场中许多中介机构可为交易双方提供短期过桥贷款，其他一些影子银行机构也用各种方式提供短期过桥融资。随着监管加强与金融市场规范，这部分贷款来源已基本消失，为了获得短期融资，居民也更偏向于向银行申请消费贷款。

第四，按揭贷款利率上升，使得按揭融资的成本优势愈发不明显。一年前，银行对按揭贷款普遍给予八五折优惠，当前中长期贷款基准利率为4.9%，而2016年全年按揭利率平均为4.5%左右。但当前按揭贷款的优惠折扣不但取消，还普遍采用上浮10%的利率，也就是说按揭贷款利率上涨至5.4%。这使得按揭贷款的利率优势不再明显，消费性贷款的替代作用更强。

有此众多原因，导致2017年以来居民消费性贷款有了较快增长。不同于传统按揭贷款具有足够的抵押品，消费性贷款对于银行来说风险更高。

四、居民杠杆率的风险分析

（一）可支配收入与杠杆率

居民债务偿还的主要来源是可支配收入，只要收入本身可以承担每年还本付息压力，则居民债务便不会对金融稳定性产生影响。假设银行贷款利率为4.9%、平均贷款久期为15年，则对于100万本金的贷款，每月还本付息金额为7855.94元，每年为9.43万元。可见，对于全部贷款每年还本付息的压力约为债务余额的10%。我国2016年末居民债务余额33万亿，按10%计算，每年需还本付息3.3万亿。居民可支配收入45.6万亿，债务还本付息的负担占可支配收入的7%。当年居民的消费支出为29.3万亿，还本付息金额仅占消费支出的11%，并不能构成较大的风险。endprint

（二）金融资产与杠杆率

对居民部门债务风险的另一个考察维度是其资产存量余额，尤其是高流动性的金融资产与债务余额之间的关系。中国居民部门资产存量较高，尤其是金融资产比例较高。2016年，债务余额为33万亿，但居民部门的银行存款有60.4万亿，持有现金6.8万亿，持有非保本理财产品23.1万亿，货币型公募基金4.3万亿。仅这四项流动性和安全性较高的金融资产加总即为94.6万亿，远超贷款余额。

比较居民部门贷款与现金加存款的比例，2016年末中国为50%，稍高于日本，但远小于美国、英国、加拿大、德国等发达国家，如图3所示。此外，非保本理财和货币型基金对于居民部门来说，其功能与存款类似。如果考虑到这些资产，中国的较高安全性和流动性的金融资产相对于贷款余额来说，具有更高的比例，足以应对暂时的流动性风险。在次贷危机期间，美国贷款与存款加现金的比例高达223%，加拿大和英国也均高于100%，这与中国当前的处境是完全不同的。

其他国家贷款对存款比例过高的主要原因，在于其居民部门的金融资产结构中存款所占比例偏小。以美国为例，其2016年末居民部门的金融总资产为75.2万亿美元，其中现金与存款余额仅为10.2万亿美元，占比13.5%，而居民持有的股票和股权投资基金份额达到35.1万亿美元，占比46.8%，如图4所示。权益类资产具有强烈的顺周期性，发生金融危机时其价值缩水较快，也就为整个金融体系带来更大的风险。而中国在2016年四项流动性和安全性较高的金融资产加总为94.6万亿，而股票的总市值仅为50万亿，其中居民部门持有的比例更低。可见中国居民部门持有金融资产的比例更偏重于债权，就居民部门自身而言，具有更强的抗风险能力。

（三）财富分配与杠杆率

诚然，居民杠杆率的绝对水平是金融稳定的关键影响因素，资产与负债在居民部门内部的分配比例则更为重要。从理论上来说，居民部门的财富分配越均匀，债务的风险度越低。在一个极端的情况下，假设全部居民部门的财富分配比例完全相同，那么中国每个家庭的贷款与存款的比例都为43.9%，完全可以靠存款来覆盖全部贷款余额。在另一个极端情况下，假设全部居民部门的金融资产归前50%的家庭所有，全部居民部门的债务归后50%的家庭所有。那么拥有负债的家庭没有任何金融资产作为覆盖，一旦其收入流出现问题，就会出现违约风险。现实情况存在于两种极端假设之间。

从另一角度来看，不同杠杆率的家庭具有完全不同的消费行为模式，米安等人（Mian et al， 2013）认为在遭遇房价负向波动冲击时，高杠杆率家庭更容易削减消费支出，而这部分家庭本身也具有更高的边际消费倾向，从而造成宏观经济的更大波动。根据他们的分析，具有90%债务与房产价值比的家庭相对于具有30%这一价值比的家庭，其边际消费倾向要高出3倍。除了面对负向冲击时财富效应的影响，戴南（Dynan， 2012）还认为高杠杆率家庭更偏向于主动去杠杆，使得波动率进一步放大。

根据全球财富与收入数据库（World Wealth and Income Database）所提供的数据，2012年中国、英國和美国的前1%家庭所拥有的财富占全部财富的比例分别为27.25%、19.88%和40.10%。可见美国的财富分配最不平等，其居民债务所带来风险的可能性更高。对于这三国前10%的人群，在2012年所拥有的财富比例分别为66.52%、51.92%和77.46%。从这个方面来看，中国相对于美国可以承受更高的居民杠杆率。

（四）储蓄率与杠杆率

我国居民部门由于具有较高的储蓄率，在过去积累了大量的财富。虽然居民部门的债务在不断上升，但居民资产以更快的速度增长。居民部门大量的资产来源于居民部门较高的储蓄率。在全部收入中未消费掉的部分成为了财富积累，主要是居民部门和政府部门的资产。2016年我国居民消费仅占GDP的39%，远低于全球平均水平，同年美国的居民消费占到了GDP的69%。具体到居民部门，根据资金流量表数据，2015年居民可支配收入为42.3万亿，居民总消费26.6万亿，居民部门的储蓄率达到37.1%，这部分储蓄自然成为了居民部门净资产的增量。较高的储蓄率降低了居民部门杠杆率风险。

五、结 论

我国居民部门杠杆率自2009年以来经历了史上最为快速的增长过程，也引发了全社会和监管部门的普遍关注。通过本文的分析与国际对比，我国当前尚处于可接受范围内，不足以影响到金融稳定性，更不会引发系统性金融风险。但并非可完全掉以轻心，当前所面临的最大问题在于杠杆率上升速度过快。这既受房地产市场繁荣的推动，同时也反过来促进了房地产市场的进一步繁荣，类似于金融加速器的作用。如果放任这一过程继续扩大，则会在未来损害到金融稳定性。

杠杆产生于各经济主体之间的借贷行为，其本身并无好坏之分。根据已有的研究文献，居民部门加杠杆行为在短期里可通过促进消费而拉动宏观经济增长，但从长期角度来看这一过程会出现反转，较高杠杆率的家庭更容易受到外部冲击的影响，其消费支出具有更大波动性，从而在去杠杆过程中容易导致更深的衰退。同时，金融稳定除了受杠杆率本身影响，还会受到居民所持有的金融资产总量，尤其是流动性较高金融资产的影响，居民部门内部的财富分配状况也很重要。从这些因素来看，中国与美国相比都更具优势，可承担更高的居民部门杠杆率。

总之，在乐观的同时也不容小视未来的风险。当前最重要的任务是控制居民部门杠杆率增速，尤其是控制住短期消费贷的快速增长。2017年以来消费贷异军突起，在房贷受到严格监管的环境下变向成为房贷的马甲，潜在风险上升。这需要监管当局完善和理顺监管机制，让消费贷回归真实的消费职能，更好地为经济结构优化提供支持。

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