股份面额制度的式微与无面额股的引入

卢 宁

(中国政法大学 民商经济法学院，北京 100088)

股份面额制度是传统公司法中股份发行制度的重要子制度，也是股份公司资本维持原则和禁止折价发行规则的制度基础。但是，伴随着近年来资本管制在世界范围内的放宽，股份面额制度在各国的发展趋势也是逐渐式微，甚至走向了灭亡。不仅表现在各国对禁止折价发行原则的放宽，更重要的是表现为对发行无面额股的接受和引进。

一、股份面额制度的理论基础与功能检讨

(一)股份面额的理论基础

股份的面额，也称为股票的“票面金额”、“票面价值”(par value)或“名义价值”(Nominal Value)，是股份公司资本的计算要素之一。各国公司法基本都规定，如公司发行面额股份，必须将每股面额记载于公司章程，每股面额与发行股份总数的乘积就是发行资本的总额。在发行面额股的情形下，股份面额不仅属于公司章程的绝对必要记载事项之一*我国《公司法》第81条第(四)项。，也是公司对外募集股份时的招股说明书和认股书必须载明的事项*我国《公司法》第85条、第86条。，同时还是公司股票上必须载明的*我国《公司法》第128条第2款第(三)项。，往往印在股票的正面。实务操作中，股份公司在设立时首次发行股份通常就是以面额作为发行价格的，一般也称之为“平价发行”。

股份面额与资本发行制度最为密切的就是传统的禁止折价发行规则，即面额是公司发行股份的最低价格，实际发行价格可以超出面额，也可以等于面额，但不能低于面额。易言之，允许溢价发行和平价发行，但禁止折价发行。在大陆法系传统的公司法学理上，禁止折价发行是法定资本制下“资本三原则”中的“资本确定原则”和“资本维持原则”的规则要求，如折价发行股份，将导致章程确定的资本虚假，影响资本充实，进而损害公司的财产和债权人的利益。美国公司法将折价发行的股份称为“掺水股”(watered stock),掺水股股东有补足差额，去除掺水的责任*See Stephen M.Bainbridge,Corporate Law (2nd Edition),Foundation Press,2009,p.169.。我国《公司法》对应的制度是“虚假出资”或“出资不实”等违反出资义务的责任。

传统理论上，股份面额制度作为股份发行中的一项强制性规则，是法定资本制的必然要求，即认为每股面额代表的章定资本关系到债权人的最低保障，这与资本制度中的其他众多规则在初衷上是一致的。另外，面额制度还被认为涉及股东平等对待的问题，“早期票面金额是主要功能之一，就在于确保新设公司中所有股东之间在认购公司股份所支付对价方面的公允对待。”*傅穹：《股票面额取舍之辩》，《比较法研究》，2004年第6期。即保障股东在出资上的平等，“面额在最早期就是确保所有股东以同一价格即面额购入股份，亦即所有股东均被平等对待。这也是为何在资本市场历史发展中，面额股永远是最早出现的原因。”*④⑥方嘉麟：《论资本充实原则——面额与财产出资规范模式的探讨》，载朱慈蕴主编：《商事法论集(总第27卷)》，法律出版社，2016年版，第168页，第169页，第179页。

(二)股份面额制度的弊端和功能检讨

股份面额的强制性制度在设计的初衷上尽善尽美，力求保障公司的资本基础和债权人利益，以及维护股东平等出资。但如同法定资本制的命运一样，这些功能非但未能很好地实现，股份面额的规则本身也产生了一定的问题，给市场经济环境下公司发展壮大带来了一定的阻碍性因素。

其次，股份面额制度的保障股东平等的功能亦是十分虚幻的。美国公司法学者克拉克教授指出：“票面价值的一项早期的主要职能是帮助确保新公司的股东之间的平等和公平。(顺便提到，par一词意思为‘平等’)这项职能取决于以等于股票的票面面值的价格销售股票，既不多也不少。”*[美]罗伯特·C·克拉克：《公司法则》，胡平等译，李静冰译校，北京：工商出版社，1999年版，第587页。质言之，面额的股东平等对待功能，是建立在股份发行价格与面额相等的基础上的。但是，公司成立后一旦开始运营，股价就不会维持在固定的面额上，发行价格只要与面额脱钩，单纯的面额制度就不再可能保障股东平等。现实中往往溢价发行才是股票发行的常态，而以溢价购买股票的投资者，根本无法与早期入股的股东，尤其是公司创始人或发起人在支付股份对价上谈平等。因此，“发行价格与面额分离，致使该制度不仅无法发挥确保股东平等对待的功能，甚至可能会给股东以及潜在投资者带来‘平等性’误导。”*朱慈蕴，梁泽宇：《无额面股引入问题研究》，《21世纪商法论坛第十七届国际学术研讨会论文集》，清华大学商法研究中心，2017年，第151页。何况，股票发行价上的形式平等也并非意味着股东出资的实质公平*See Robert W.Hamilton,The Law of Corporations in a Nutshell(4th Edition),West,2000,p.167.。正如学者所言，“价格不同不必然与不公平划等号，以商品而言，老客户或团购者可能取得较深折扣，大家都能理解。员工取得优惠股价，是因为不同于单纯投资人，员工的忠诚服务可增加公司价值；又例如股神巴菲特往往也会获得优惠价格，盖其投资能提升大众对该公司的评价，同样也会增加公司价值。”*⑥方嘉麟：《论资本充实原则——面额与财产出资规范模式的探讨》，载朱慈蕴主编：《商事法论集(总第27卷)》，北京：法律出版社，2016年版，第172页，第179页。因此，寄希望于股份面额制度能够保障股东的出资平等，是形而上学和不切实际的。“公平对待股东问题，应由董事的诚实和公正判断解决，而不可能基于设定某一最低发行价格的人为限制所能化解。”*官欣荣，李泫永：《公司法证券法诸改革与新探索》，北京：人民法院出版社，2006年版，第284页。

再次，对于利用股份面额制度保障资本充实，以维护债权人利益的功能，也早已被证明是不符合现实的。同股价一样，公司一旦开始运营，由面额乘以发行股份数得出的资本金额就处在变动之中，对债权人而言，资本仅是公司成立时所拥有资金的一个历史记录，而绝非任何时候都拥有的财产额度。正如学者所言：“事实上，以资本为核心所构筑的整个公司信用体系不可能完全胜任对债权人利益和社会交易安全保护的使命。决定公司信用的并不只是公司的资本，公司资产对此起着更重要的作用。”*赵旭东：《从资本信用到资产信用》，《法学研究》，2003年第5期。多年来，作为面额制度理论基础的“资本三原则”深受学者的质疑和批判。因此，无论面额还是资本都并非衡量公司偿债资信的标准，更无法成为保障债权人利益的有效制度。

二、股份面额制度的发展趋势

(一)允许一定条件下折价发行股份

计算机基础教学是面向非计算机专业的计算机教学，所以它不同于计算机专业的计算机教学，有自身的教学目标、教学内容和教学规律。

(二)允许发行无面额股和低面额股

无面额股(non par-value stock)是与面额股(par-value stock)相对的概念，“是指股票票面不表示一定金额，只表示其占公司资本总额一定比例的股份。”*赵旭东主编：《公司法学(第二版)》，北京：高等教育出版社，2006年版，第347页。无面额股的制度起源于美国，1915年纽约州的公司法最先允许公司发行无面额股。1975年，加利福尼亚州修改了其普通公司法，废除了强制股票设置面额的规定，引起了美国公司法大力改革面额制度的潮流。1980年，美国修订标准公司法(MBCA)，在废除声明资本作为股利分配底线的资本维持规则的同时，也废除了强制性的面额制度，开始允许无面额股的发行。修改委员会的报告中指出：“那种深入人心地认为‘面值’和‘声明资本’是构成公司法基础的观点，在今天已经不能实现保护债权人的和高级证券持有人利益的初衷，甚至会使得证券持有人相信其拥有某种保护而会产生误导作用。”*Bayless Manning,James J.Hanks,JK.,Legal Capital,3rd edition,Foundation Press,p.179.此后，很多州的公司法纷纷跟进，今天美国所有州的公司法均允许公司发行无面额股，至于股份的发行价格则由董事会所认定的合理价格进行发行*参见刘连煜：《公司法理论与判决研究》，北京：法律出版社，2002年版，第172页。。在美国法变革的引领下，世界范围内都出现了改革和废除股份面额制度的潮流。

除了无面额股外，各国还出现了允许发行低面额股(low par value)的趋势。即股票仍有面额，但面额可以由公司随意确定，因而很多公司就将面额压的很低。“在一些国家，公司发行无面额股时，往往将股票面额设定为当地最小的货币单位，因而低面额股也被称为‘便士股票’，然后以远远高出票面金额的价格出售股票。”*裴俊龙：《股票票面金额制度研究》，西南政法大学2014年硕士学位论文，第7页。从而使股票面额仅具有符号上的意义，仅仅成为“名义上”的面额(nominal par)，在使用过程中与无面额股制度有一定的替代性。例如英国，虽然规定股份必须有面额，不允许发行无面额股，但面额可以定的非常之低，实际上能够起到与无面额股同样的效果*参见方嘉麟：《论资本充实原则——面额与财产出资规范模式的探讨》，载朱慈蕴主编：《商事法论集(总第27卷)》，北京：法律出版社，2016年版，第182页。。在美国，实践中很多公司也采用低面额或超低面额股，来解决折价发行的问题*参见王文宇，林仁光：《公司资本制度与股票面额之研究》，载《民商法理论与经济分析(二)》，元照出版有限公司，2003年版，第544页。。这种股票在美国兴盛的另一个原因在于税制的安排，如果面额较高，或者发行无面额股，都需要交较高的联邦印花税，而采用低面额股能够起到节税的效果*参见王文宇：《公司法论(第五版)》，元照出版有限公司，2016年版，第315页。。有学者做了简单统计，“在今天的英美法系地区，非上市公司的股份面值及资本额大多很低。例如，1999年英国2/3的公司的注册资本在100英镑以下；我国香港地区80%的公司的注册资本在1万港币以下，1/3的公司在100港币以下。甚至一些上市公司也是如此，如脸书公司(Facebook)的股票面值仅为0.000006元，其发行在外的股票达25.47亿股，但资本(普通股)仅为1.5万美元。”*刘燕：《公司法资本制度改革的逻辑与路径——基于商业实践视角的观察》，载《法学研究》，2014年第5期，第37页。另外在传统上对发行面额规定最低数额的大陆法系国家，也出现了降低最低面额，允许发行低面额股的趋势，如德国规定面额股的面额至少为1欧元；而葡萄牙却规定以1分为最低面额；我国台湾地区之前曾长期实行10元新台币的最低面额，但目前已降低为1元，而且正在修订中‘公司法’草案建议彻底废弃这一最低面额的规定。正如学者所言，“面额设计的越低，禁止折价发行所导致之筹资困难就越不易发生，此时，低面额股变成既可维持法定资本之外观又可‘保护’债权人之良方。”*曾宛如：《低面额股与无面额股对台湾地区公司资本制度之冲击与影响》，载朱慈蕴主编：《商事法论集(总第27卷)》，北京：法律出版社，2016年版，第158页。低面额股的实质在于其面额不但远远低于发行价格，而且还低于其真实的市场价值。因而在发行中不会产生需要折价发行的情形，当然也能够避免“掺水股”问题的出现。

原则上，禁止折价发行系在有股份面额的基础上实施，因为有面额才有折价的概念。在发行无面额股的情况下，禁止折价发行的规则就失去了基础，其所产生的限制困境企业筹资的问题也就迎刃而解，属于解决折价发行问题的釜底抽薪的根本策略。而在公司发行低面额股的情形下，也能够规避禁止折价发行的规则，解决掺水股的问题，使资金短缺的公司能够根据市场情况灵活确定发行价，从而顺利完成融资以摆脱困境。总之，股份面额制度在当今世界已经式微，其保护股东和债权人的双重初衷也是虚幻而不现实的，不仅不能反映公司的真实价值，甚至还会产生误导作用。正如美国权威公司法学者汉密尔顿所言：“面额等概念在现代已经没有什么可值得表扬的了。往好处说，也就是一些历史‘怪物’，它们并没有为债权人提供真正的保护，反而被那些精明的律师扭曲了用来为他们创建公司获得最大的灵活性。往坏处说，它们对那些不精明的人来说如果不是误导性的话也是令人困惑的。”*[美]罗伯特·W·汉密尔顿：《美国公司法(第五版)》，齐东祥等译，北京：法律出版社，2008年版，第148页。

三、无面额股制度的优势和特点

(一)便利公司筹集资金

无面额股的首要优势和价值在于能够方便公司筹集资金，尤其是财务上处于困境的公司，能够给予较大的定价空间和筹资空间。在公司发行无面额股的情形下，股票的发行价格由董事会根据市场情况进行合理而灵活地确定，属于董事会专业的商业判断范畴，并受信义义务所约束。正如台湾学者所指出：“采用无票面金额股的好处，以及其与票面金额股最大的不同，乃董事会是否很有弹性地决定发行价格。票面金额股制度，均要求最低发行价格不得低于股票面额；而无票面金额股，董事会得于需要时，很有弹性地决定发行价格，无最低发行价格之限制。”*王文宇，林仁光：《公司资本制度与股票面额之研究》，载《民商法理论与经济分析(二)》，元照出版有限公司，2003年版，第528页。更为重要的是，如同授权资本制的规范性质一样，关于无面额股的定价规范通常也表现为任意性规范。“州法律规定董事会有权确定无面额股的发行对价，但是股东可以通过公司章程的明确规定保留该权利。”*[美]罗伯特·W·汉密尔顿：《美国公司法(第五版)》，齐东祥等译，北京：法律出版社，2008年版，第135页。此处的规则也表现出了美国公司法任意性和授权性较强的特质。除了定价外，由于不受折价发行的限制，还省去了前述须先减资才能增资的程序，极大地降低了融资成本。“在股票市场不会产生因面值过高而可能发生认购人数锐减的筹资困扰；在股市萧条之际亦勿须担心为筹资所急需资金跌破面值折价发行之问题。在股东大会中心主义向董事会中心主义、经理人中心主义的公司治理结构变迁中，无面额股更适应了资本运作成本最低化、经营效益最大化的需要，使得公司融资机制自由畅通。”*官欣荣：《论我国无面额股制度之推行》，载《华南理工大学学报》(社会科学版)，2013年第5期，第62页。

(二)真实反映公司价值

(三)股份与资本的分离

无面额股在形式上的一个最大的特点在于使股份与资本产生了一定的分离，这个特点方便了股份的分拆和合并，有利于促进公司融资和重组等活动。在传统的面额股制度下，公司发行的股份与资本的关系可以用一个公式表示：资本=股份面额*发行股份数。当公司分拆或合并其发行的股份时，必然会增加或减少其发行的股份数，而在面额固定的情况下，又必然导致资本的增加或减少。增加资本意味着必须有新的资金注入注册资本账户，或者股东投入更多的资金进入公司，或者公司将资本公积金转增资本，还要召开股东大会形成决议，修改公司章程并变更工商登记，甚至还要报监管部门核准，这些都带来不必要的成本，而减资的程序往往更加复杂。如果公司能够发行无面额股，就不会产生上述问题。股份无面额意味着切断了股份数量与公司资本的直接关系，分拆、合并股份都只需在股份数量的层面上进行操作即可，而无须变动公司的资本*参见朱慈蕴，梁泽宇：《无额面股引入问题研究》，载《21世纪商法论坛第十七届国际学术研讨会论文集》，清华大学商法研究中心，2017年，第154页。。因此在程序上也就无须进行增资的繁琐程序，降低了操作成本，有利于公司效率化融资和重组等活动。

四、我国目前股份面额制度的现状和反思

按照我国现行《公司法》的规定，股份公司的章程和股票都必须载明股票的票面金额，即只能发行面额股，同时严格禁止股份折价发行，贯彻了资本维持和充实原则。2004年《公司法》修改时，取消了“以超过票面金额为股份发行价格的，须经国务院证券管理部门批准”的规定。同年《证券法》修改时，也将“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管理机构核准”修改为“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定”。2005年《公司法》的修订还将“股票溢价发行的具体管理办法由国务院另行规定”做了删除。“这表明股份溢价发行机制向市场自治化的轨道上迈进了一大步，但丝毫未触动面额股体制和折价发行的问题。”*官欣荣：《论我国无面额股制度之推行》，载《华南理工大学学报》(社会科学版)，2013年第5期。

面对股份面额制度在世界范围内逐渐放宽的大趋势，以及面额所产生的相应制度问题，我国也应该对自身僵化的强制性面额制度和禁止折价发行规则的现状进行一番反思。我国《公司法》明确规定“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。”*《公司法》第127条。据说这一规则主要的立法目的在于防止国有资产不当贬值和流失，但笔者认为，在这样僵化和机械的规则下，不但这一初衷很难实现，而且可能还会限制国有企业的发展壮大，妨碍国有资产的保值增值。

在我国，上市公司的A股面额一般为人民币1元，目前只有紫金矿业的每股面额为0.1元而成为例外。每股1元的惯例来源于1994年的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》和《到境外上市公司章程必备条款》对于境外母募资的固定面额要求。《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第13条规定：“国务院证券委员会会同国务院授权的公司审批部门，可以对公司章程必备条款作出规定。公司章程应当载明公司章程必备条款怕要求的内容；公司不得擅自修改或者删除公司章程中有关公司章程必备条款的内容。”而国务院证券委、国家体改委颁布的《到境外上市公司章程必备条款》第12条规定：“公司发行的股票,均为有面值股票,每股面值人民币1元。”在境内证券交易市场步入正轨后，每股1元的面额也逐渐成为境内沪深股市交易的惯例。但《公司法》并未将其纳入为强制性的规定，这点不同于德国等传统大陆法系国家的公司法规定了每股最低面额，因此，事实上目前在我国发行低面额股并无法律层面上的障碍。2008年紫金矿业从香港回归A股市场，就成为我国首家发行每股0.1元面额股票的上市公司。

但是，我国目前实施的还是强制性的面额制度和严格的禁止折价发行，理论上的低面额股在实践中也并未完全推开，因此前述关于面额股限制困境企业融资的弊端和隐患在我国也是存在的。实践中，我国资本市场上的股价跌破面值的“仙股”现象已经开始出现*参见张华：《统计显示：股价“三道门槛”支撑作用明显减弱》，载《上海证券报》，2014年8月18日，第B4版。慕青：《*ST海润股价跌破1元，A股市场12年来再现“仙股”》，载《第一财经日报》，2018年2月2日。，“机械地执行折价发行，封杀了跌破面值且渴求资金的亏损企业融资再生之机会，同时剥夺了绩优公司在遭遇宏观政策影响股价跌破面值的情形下或出于竞争营销策略之虞等筹集资金之可能。”*官欣荣：《论我国无面额股制度之推行》，载《华南理工大学学报》(社会科学版)，2013年第5期。况且，这同时也阻碍了股份面额制度初衷的真正实现。“特别是，当公司财务状况恶化急需新资金时，面值规则反而阻碍了新资金的流入。因为公司亏损导致每股净值可能低于面值，每股市价更低，那么拟入股的投资者自然不愿意按照股份面值来缴纳出资。结果，本来是为保障股东间平等待遇而设置的面值规则，反而妨碍了股东间的真正实现公平。”*刘燕：《公司法资本制度改革的逻辑与路径——基于商业实践视角的观察》，载《法学研究》，2014年第5期。总之，在强制性的面额制度下，公司的筹资权和定价权受限太多，不但股东间的平等得不到保障，也不利于债权人利益的实质性维护和落实。

五、面额制度的改革方案

针对股份面额制度自身的缺陷和产生的弊病，境外的立法例和学者提出的解决方案主要有四种：一是放宽折价发行；二是在坚持面额制度的原则下，允许发行低面额股；三是允许发行无面额股，使其与面额股制度并行；四是彻底废除股份面额制度，只允许公司发行无面额股。第一种方案以韩国和我国香港和台湾地区为代表；第二种以英国为代表；第三种方案的实施国家较多，包括美国、韩国、欧盟国家以及我国台湾地区正在修改中的“公司法”草案；实施第四种方案的国家包括日本、香港、新加坡、澳大利亚和新西兰。

笔者认为，考虑到境外各国的最新发展趋势，我国的制度改革也不能故步自封，仅仅放宽折价发行不免有“脚痛医脚、头痛医头”之嫌。大胆引入无面额股制度，同时辅之以相关配套制度进行全面的结构性改革，才是解决问题的“釜底抽薪”之策，也才能不断适应市场经济出现的新情况和新问题，对我国公司法现代化的发展真正起到促进作用。尤其在我国目前的金融和投资政策强调“回归本源”，具有股权和债权双重属性的类别股制度推进受阻的情况下，无面额股的引入对于方便创新性企业融资和保持公司创始人的控制权也具有重要的制度价值。同时，考虑到改革的渐进性，笔者也建议我国目前可采取“赋权型”的立法政策，允许公司选择发行无面额股或面额股，使二者可以在市场上并行。

六、无面额股的机制设计

(一)股票和章程中必要记载事项的调整

实施无面额股制度，首席需要取消股票和公司章程中关于“票面金额”的绝对必要记载事项。在“赋权型”的模式下，公司可以选择发行面额股或无面额股，如果发行面额股，则需要记载面额；如果发行的是无面额股，则不需要记载面额。

(二)由董事会根据商业判断决定发行价格

公司发行无面额股的情况下，股份的价格原则上由董事会决定，由董事会根据市场行情和公司经营状况进行商业判断，在遵守信义义务的前提下定价。这就需要同时完善董事的信义义务，并引入商业判断规则(Business Judgment Rule)。

对于发行价中的资本溢价问题，根据日本和韩国的模式，公司董事会可以决定将一部分列为公司资本，而其他剩余部分计入资本公积金账户。韩国同时对计入资本的比例下限进行了限制性规定，即资本须达到股份发行价格的1/2以上。因此，这种模式下，无面额股发行中的资本确定，原则上由董事会决定，但如果公司章程中有规定，发行新股时也可以由股东大会决定无面额股对价中的资本金。而根据美国标准公司法、新加坡的公司法和我国香港特区公司条例的相关规定，无面额股的发行就不会产生资本溢价，公司财务会计上也就无需设置资本公积的项目。对此，台湾学者指出：“现今之会计观念已经不将资本的概念限于票面金额乘以已发行股份总数，即于会计处理上只称为股本，而将资本的概念涵盖所有股东投入者，即狭义的资本(即股本)与资本公积(现会计处理上多称‘额外投入股本’)均属于资本，而不再强调股本与资本公积之区分。”*王文宇：《公司法论(第五版)》，元照出版有限公司，2016年版，第316页。从长远的发展方向来看，美国、新加坡和香港模式更加简洁并具有吸引力，也能够从根本上解决长期以来会计上处理资本公积较为混乱的问题。根据我国现行《公司法》的规定，资本公积金只能用于扩大生产经营或转增资本，不能用于弥补亏损，因此事实上相当于准资本，需要与资本一样遵守维持原则，原则上不得随意分配。因此，发行无面额股时，将所有的股份对价记在资本账户即可，无需再分资本溢价的账户，以减少会计处理的麻烦，促进公司财务运行的方便和快捷。

(三)与相关配套制度协同推进

改革股份面额制度，也不能仅仅让无面额股单兵突进，需要与其他配套制度协同推进，兼顾统筹才能在解决问题的基础上避免产生新的问题。尤其是在赋予董事会定价权后，应当加强董事信义义务和责任和要求，同时应该引入信义义务中注意义务的判断标准，即美国法上的商业判断规则。所谓商业判断规则，一般认为包括三个层面：“首先是董事与所进行的商业决策不存在利害关系；其次是了解所进行的商业决策内容，并合理地相信在该种情况下是适当的；再次是理性地相信该决策符合公司的最佳利益。”*施天涛：《公司法论(第二版)》，北京：法律出版社，2006年版，第404-405页。同时，也应当对公司信息公示和披露制度的进行强化和完善，加强董事会在决定股份发行价时的信息披露义务和责任机制。