新三板企业会计盈余、现金流量的价值相关性实证研究

申建华

【摘 要】本文企业会计盈余、现金流量的价值理论分析，结合新三板相关样本选取及数据来源、模型构建及实证分析与结果研究，我们谈到了会計盈余与股价变化的关系，我们提出了盈余价值相关性的模型。现金流量本身也带有着一定的不足，且我国的现金流量表尚处于发展阶段。因此，还未能被更多的人认识与运用，而投资者在对市场价值进行判断的时候，依旧习惯于选择传统的会计盈余来作为投资行为的判断依据。

【关键词】新三板企业；会计盈余；现金流量；价值；实证

引言：

当前，在金融市场中，随着现金流量表的内容、范围以及个别项目的不断调整，现金流量信息俨然成为了投资操作的重要参考内容，继而得到了越加广泛的关注。将其与传统依靠会计盈余来进行投资决策进行对比，认为现金流量表信息能够被更好地运用到投资判断中去。但是当前的市场环境中，有的学者对现金流量表在投资市场的价值持怀疑态度。为此，本文将通过对我国新三板上市公司的数据内容进行分析，以此来对会计盈余、现金流量和投资价值等因素的相关性深入研究，以此来更好地挖掘投资活动中，不同因素的参考价值所在，利用对会计盈余的探讨与现金流量的认识，来帮助投资者能够更好地规划自身的投资行为。

一、理论分析

在一般情况下，不同的信息内容会对股价的变动产生不同的影响。其中，会计报表被认为是对信息内容汇总最为全面，最有价值的信息集合。因此，半个世纪以来理论界和实务界对会计信息与股价价值相关性的研究一直没有中断。在发掘究竟哪些会计信息与股价相关性更高的过程中，会计盈余与现金流作为会计报表中最重要的因素更是引起学者们的重视。20世纪80年代后期众多研究中较为经典的是奥尔森和菲尔森的F一0模型。该模型认为股票的内在价值应等于股东股票帐面净值与未来预期净资产收益率扣除股东股票资金成本后的超额收益率乘以股东股票帐面净值得出的超额收益的折现值之和。在F一0模型里，会计盈余与股价的关系通过公式得到了清晰展示，而不再像过去作为替代变量与股价进行联系。股价的高低主要受到以下因素影响：一是公司的超额盈利能力（即公司获取正常水平之上的净资产收益率的能力）；二是超额盈利能力的持续时间；三是获取超额盈利能力的净资产规模的大小。公司获取超额回报的能力越强、超额增长的时间越长、获取超额增长的股东权益越多，则公司的股票价值就越大，反之就越低。同时该公式相对来说在稳定性、精确性等方面有了显著提高。

二、研究设计

（一）样本选取及数据来源

本文通过对我国当前新三板上市进行样本研究，选择符合条件的新三板上市公司2016年至2017年的股价和年报数据作为输入变量的期间。通过对样本内容进行筛序，然后排除财务数据存在不足的以及个别指标异常的公司、新上市的金融公司等等。

（二）模型构建

本文模型以计价观中的菲尔森一奥尔森模型（F—O模型）为基础并加以改进而来。F—O模型于1995年提出，是在Ohlson模型（1995）的基础上进行一般化拓展的结果。传统的F～O模型可以表示为：其中，表示股票价值，表示每股净资产，表示预期净资产收益率，表示股东权益资本成本，表示未来各期的每股净资产。本文基于李扬（2011）、辛岩（2009）改进的F—O模型，根据F—O模型的思想，将其改造为如下模型：

OX=Stx1×ROEt （1）；

Vt—t期公司权益市场价值，Rf—（1+r），r为无风险利率，dt—t期的股利（2）；

资本资产定价模型为Rf+β×（Rm—Rf） （3）。

其中，表示公司（t+1）年4月最后一个交易日的股票收盘价；表示基本每股收益；表示每股经营活动现金流量；符号表示该变量当期与前一期的差额；表示该模型未解释的部分。本文选取每股收益和每股经营现金流量作为分析指标，二者均来自公司发布的财务报表，这是因为：第一，每股收益和每股经营现金流量都是公司披露的重要项目，数据容易获得；第二，每股收益和每股经营现金流也是衡量企业经营业绩的重要指标；第三，这不仅避免了数据来源和处理的误差，还使不同年度的数据有纵向的可比性。

三、实证结果

（一）模型1的回归结果

在样本区间内，会计盈余及其历史表现解释了至少40%股价，会计盈余与股价呈正相关关系；在2016和2017两年中，会计盈余差额的回归系数通过了t检验且小于0，表明相比前一年的会计盈余，会计盈余增长的量与股价呈反比关系。

（二）模型2的回归结果

当期公司公布的经营活动现金流量解释了约15%的股价，经营活动现金流量与股价显著相关；而各年的回归系数与经调整的可决系数都要小于同期会计盈余的系数与可决系数，因此会计盈余的价值相关性高于经营活动现金流量的价值相关性。

（三）模型3的回归结果

在模型中加入会计盈余和经营活动现金流量后，经调整的可决系数均高于单独对二者之一单独进行回归的可决系数。在模型1中加入了经营活动现金流量的变量后，经调整的可决系数有所增加，但并不是特别明显，表明经营活动现金流量具有增量价值相关性。

四、研究结论及分析

（一）经营现金流量

经营现金流量质量，是指经营现金流量对公司真实经营状况的客观反映程度，以及对公司财务状况与经营成果的改善、对持续经营能力的增强所具有的推动作用。从广义上讲，经营现金流量质量主要包括经营现金流量的真实性、充足性、稳定性和成长性四个方面。而经营活动是公司经济活动的主体，也是公司获取持续资金的基本途径。因此，在公司各类现金流量中，经营现金流量显得更为重要。但现行现金流量分析对经营现金流量质量涉及较少。考察经营现金流量质量有助于现金流量分析体系的完善和发展，它应成为整个财务分析体系的重要内容。新三板上市的公司可以通过对金融监管的强化与社会中介机构的信息沟通来让金融中介机构能对银行的经营、管理情况加深了解，继而更好地保障存款人的合法权益，做到及时的向存款人以及社会大众及时准确的披露有关的信息和内容，保障存款人的知情权。在社会公众的监管下实现银行财务会计内部控制的建设。

（二）会计盈余与股价变化的关系研究

一者，股价会受到不同因素的影響，例如，宏观经济环境的周期性变动等等。另外，基于权责发生制的会计盈余会受到公司会计政策选择的影响，从而干扰会计信息使用者对公司实际价值的判断。

总的来看，即使控制了净资产、董事会分配预案、审计意见类型等重要变量的影响后，会计盈余的披露仍然具有显著的价格效应。

（三）盈余价值相关性的模型

模型构建后，现金流量的影响。这二者对股价变动都会产生影响。其具体表现如下：一方面，现金流量的具体运用操作还未被国内的市场环境所有效利用，很多的投资者本身未能对相关操作加强认识，无法做到熟练运用；另一方面，现金流量本身也可能会因为被人非法操作了，而导致信息的失真。这种失真是利用现金流量信息判断公司价值方面的局限性，这种失真主要集中在经营活动现金流量部分，例如以下几种情况：（1）将收益性支出记录为投资活动现金流出，虚增经营活动现金流入。即，通过费用资本化，造成投资规模扩大；将证券市场上获得的数亿美元现金记录为经营活动现金流入，即，通过将证券投资所得现金收入记为经营活动现金流入，以上两种行为都引起经营活动现金净流量增加的假象。（2）应收账款抵押，使企业应收账款减少、引起经营活动现金净流量增加的假象。（3）将筹资活动现金流入转移为经营活动现金流入，操纵企业并购，抵消应收账款。如乙公司欠甲公司一笔销售款项无力偿还，甲公司可采取债转股的方式并购乙公司，乙公司作为甲公司的子公司向银行借款还债，债务由甲公司承担。甲公司记录应收账款的收回并增加经营活动现金流量。这等于是甲公司增加负债资金，减少应收账款。

五、结语

可见，随着现金流量表的运用更为广泛与频繁，企业在对会计信息进行处理的时候，已经涉及到了对现金流量的操控，继而影响了现金流量的使用质量。一般而言，对于一个健康的正在成长的公司来说，经营活动现金流量应为正数，投资活动的现金流量应为负数，筹资活动的现金流量应是正负相间的，上述公司的现金流量基本体现了这种成长性公司的状况，同时，现金流量本身也带有着一定的不足，且我国的现金流量表尚处于发展阶段。因此，还未能被更多的人认识与运用，而投资者在对市场价值进行判断的时候，依旧习惯于选择传统的会计盈余来作为投资行为的判断依据。

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