我国国债期货市场有效性实证研究

左爱玲

(成都大学，四川 成都 610000)

1 研究背景

作为国际衍生品市场上交易量最大的品种，国债期货是金融期货中最重要的组成部分之一。2015年3月份，我国10年期国债期货挂牌上市。随着我国国债期货品种的不断增多，利率市场化进程的不断加快，对我国利率问题的研究是值得重视的。国债期货曾经给我国金融市场造成了巨大冲击，也给投资者带来了很大的损失，说明我国对于国债期货的研究和投资者教育好存在很多的问题。

2 理论分析

2.1 国债期货市场有效性

(1)有效性市场理论。有效市场假说(Efficient Markets Hypothesis，EMH)是由Fama于1970年提出并深化的，其对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。

(2)期货市场有效性界定。期货市场有效性基于有效性市场理论，其可以表述为：在期货市场上，期货市场价格已经完全反映了相关的所有的信息。对期货市场有效性的研究实质上首先是对其信息反映能力的研究。根据期货市场信息反映的实际差别也可以同样将其分为三个形态。

2.2 弱势有效市场研究方法

本文只针对国债期货弱势有效研究，并在此基础上研究国债期货市场的功能有效性。对于弱势有效市场的检验方法主要有以下几个检验模型。

(1)单位根检验。一个弱势有效的市场其收益率时间序列一定是平稳的。若国债期货市场是非平稳的，不服从单位根过程，则表明其变化过程存在明显的时间趋势。

(2)序列相关检验。在有效性市场下，期货价格走势服从随机游走状态，具体表现为价格围绕其内在价值上下随机波动。如果期货价格服从随机游走的状态，其前后价格之间是不存在相关性的，序列相关系数是接近于0 的。因此，序列相关检验是最直接的检验随机游走的方法。

(3)格兰杰因果检验。当期货市场处于有效市场的状态下，期货市场还具有功能性，主要是期货是的价格发现功能、套利和套期保值功能。为了进一步研究我国国债期货市场的功能有效性，本文选取了格兰杰因果检验对国债期货市场的价格发现功能的有效性进行理论检测。

3 我国国债期货市场的有效性实证研究

本文在有效性市场理论的基础上，根据弱势有效市场理论原理，通过单位根检验、序列相关检验以及格兰杰因果检验对我国国债期货市场的有效性进行实证研究。

3.1 样本选择

我国现阶段国债期货市场仅有5年期和10年期国债期货，其中5年期国债期货在2013年上市，而10年期国债期货2015年才上市，由于10年期国债期货上市时间过短，数据不足，因此，本文选取了5年期国债期货当季连续合约作为研究样本。选取时间为2013年9月9日到2015年11月30日，共424个交易日。

3.2 单位根检验

单位根检验是检验时间序列平稳性最传统和基础的检验方法，ADF检验则是最常用的单位根检验方法。

根据国债期货日收益率序列走势图可知，国债期货日收益率R序列在0附近上下波动，摆动幅度有限，其均值显著的靠近于0处，没有明显的截距项和趋势项。可大致确定该时间序列应该是平稳的。

通过国债期货日对数收益率序列ADF检验结果可以看出，ADF检验t值为-20.2265，均小于1%显著性水平小的-3.4456、5%显著性水平下的-2.8682以及10%显著性水平下的-2.5703，并且从P值来看，P=0，小于0.05的显著性水平。因此，该时间序列的平稳性表明了我国国债期货市场具有达到弱势有效的基础。

3.3 序列相关检验

通过序列相关检验可以判断该序列是否服从随机游走的状态。根据有效市场理论，当市场达到弱势有效的情况下，其价格波动是服从随机游走的过程的。如果序列相关系数接近于0，则说明价格前后不存在显著的影响，服从随机游走状态，市场是弱势有效的。

通过EViews7.2软件对相关样本数据进行序列相关检验可知，序列的绝大多数自相关和偏自相关系数都处于临界值内，并且Q统计量对应的P值大多数都大于置信水平0.05。因此，在5%的置信水平下，该序列不存在显著的自相关，则我国国债期货市场已经达到了弱势有效水平。

3.4 格兰杰因果检验

(1)样本选取与预处理。首先，国债期货的研究样本仍是5年期国债期货当季连续合约，选取时间为2013年9月9日到2015年11月30日。国债现货样本选择了上证5年期国债指数，选取时间也是从2013年9月9日到2015年11月30日。

(2)单位根检验。对国债现货日对数收益率时间序列进行单位根检验，检验其是否具有平稳性。首先是直观的时间序列走势图，从上图可知收益率围绕0值上下波动，并且波动幅度不大。大致可以确定该时间序列应该是平稳的。接下来进行ADF检验。

通过国债现货日对数收益率序列ADF检验结果可以看出，ADF检验t值为-18.0974，均小于1%显著性水平小的-3.4395、5%显著性水平下的-2.8655以及10%显著性水平下的-2.568，并且从P值来看，P=0，小于0.05的显著性水平。因此，拒绝原假设，该时间序列不存在单位根，是平稳的时间序列。

4 结论与建议

4.1 研究结论

本文在有效性市场理论的基础上，采用了最新的数据样本，分别对我国国债期货的信息有效性和功能有效性进行了研究，结果表明我国国债期货市场具有了一定的弱势有效性，即当前我国国债期货市场是弱势有效市场。

4.2 建议

基于以上的分析，本文提出以下建议以不断提升我国国债期货市场的有效性。(1)加强制度完善，较强监管层对市场的监管，加强投资者教育，防止市场的过度投机的行为。同时，积极发挥市场在资源配置中的决定性作用，推动利率市场化。(2)有序稳步推进我国国债期货市场的发展，不断推出新的交易品种，引导投资者特别是机构投资者的参与。