我国创业板上市公司股权融资效率研究

王玉荣　吴刚

摘要：上市公司的股权融资效率一定程度上反映了资本市场资源配置的效率，其受到宏观经济形势、金融市场发展水平和企业资本结构及规模、融资成本及结构等因素的影响。采用数据包络分析法（DEA）分析我国创业板上市公司的股权融资效率，结果表明：44家样本公司中，4家公司综合有效，9家公司纯技术有效但非规模有效，35家公司非规模有效且非纯技术有效；37家公司表现出规模报酬递增，3家公司表现出规模报酬递减；信息技术业样本公司的股权融资效率高于制造业样本公司的股权融资效率。创业板上市公司股权融资效率整体较低，应调整股权集中度、完善治理结构、优化融资结构、合理资产负债率、加强技术创新，以提高股权融资效率。

关键词：股权融资效率；创业板；规模报酬；规模效率；纯技术效率；股权结构；融资结构

中图分类号：F2766文献标志码：A文章编号：16748131（2018）01011807

一、引言

近年来，我国经济发展迅速，资本市场为创业板上市公司融资提供了很大方便[13]。在资本市场，上市公司是融资主体，企业所需资金通过股权融资行为得到解决，同时这也是对市场资源配置效率和企业内部治理效果的反映。上市公司对股权融资资金的使用可以反映其资金运用能力，也是对股东利益的保障[46]；同时，企业对股权融资资金的使用也进一步反映出资本市场资源配置的效率 [7]。近年来，我国股票活跃度随着股权融资规模的扩大快速提高[8]。文静等（2010）的研究发现，创业板上市公司7704%的资金来源于股权融资，表明股权融资是中小企业最重要的资金来源[9]。然而，自创业板成立后，该板块上市的中小企业资金大量闲置，严重超募，企业过度偏好股权融资，未能使债务融资杠杆效率得到很好发挥，因此需要对企业股权融资效率进一步关注[10]。当前关于股权融资效率的研究主要集中在以下几个方面：

一是关于融资效率的理论研究。曾康霖（1993）提出了“融资效率”（但未对融资效率的内涵进行界定），并比较了直接融资与间接融资的效率和成本，认为我国应采取间接融资为主、直接融资为辅的策略 [11]。宋文兵（1997）指出融资方式作为一种制度安排，其效率包括交易效率和配置效率，国内间接融资模式仍有很大发展空间[12]。赵德志（1999）认为融资效率包括筹资效率和配置效率[13]。程守红等（2003）认为融资效率可用一定时间、空间界限内融通资金的投入产出比反映[14]。

二是针对不同行业上市公司股权融资效率的实证研究。冯玉梅等（2011）和汪华林（2015）研究发现，我国房地产上市公司的股权融资效率总体较低[1516]；熊正德等（2014）研究认为，我国文化產业上市公司股权融资效率偏低，且差异较为明显[17]；李露丹和张敏（2015）研究发现，农业上市公司股权融资效率普遍较低，但近年来呈上升趋势，偿债能力对股权融资效率的影响很大而融资成本的影响较小[18]；翟华云（2012）研究发现，新能源、新材料、节能环保和信息技术产业上市公司的股权融资效率上升幅度较大[19]；杨明和高洁（2013）对火电类上市公司的不同融资方式的融资效率进行测度，结果表明内部融资优于外部融资，债权融资优于股权融资[20]。

三是针对不同地区上市公司股权融资效率的实证研究。宋珍（2016）研究认为，陕西省上市公司股权融资效率较低，且行业分布不均，金融业股权融资效率明显高于其他行业[21]；李瑞华和刘静（2012）研究发现，云南省上市公司的整体融资效率不高，且行业差异较大[22]；侯艳蕾和耿军会（2012）研究表明，河北省上市公司融资效率总体较低，融资成本较低是上市公司偏好股权融资的主要原因[23]。

四是针对不同产权性质上市公司股权融资效率的实证研究。黄海燕和张志宏（2016）研究发现，民营上市公司的股权融资效率整体较低，但不断得到改善，且直接民营化公司的股权融资效率高于间接民营化公司的股权融资效率，政治关联对直接民营化公司股权融资效率的影响高于对间接民营化公司的影响[24]；闫华红和许倩（2012）研究认为，我国国有上市公司存在投资过度现象，而非国有上市公司则存在投资不足现象，同时非国有上市公司存在非效率投资[25]。

从研究方法看，上述研究主要采用熵值法和DEA模型，但对创业板上市公司进行的研究较少，且缺乏宏观与微观相结合的研究。有鉴于此，本文从宏观和微观两个层面分析影响上市公司股权融资效率的因素，进而构建股权融资效率评价模型和指标体系，并选取2016年我国44家创业板上市公司作为研究样本进行实证检验，并提出相应建议。

二、上市公司股权融资效率的影响因素

1.影响股权融资效率的宏观因素

（1）宏观经济形势。企业的发展往往会受到宏观经济形势影响，如果宏观经济呈现良好态势，则公司运营状况会随之向好的方向发展，进而会提高企业利润，增加分红，因而可吸引更多投资者，有利于公司进一步发展。近些年来，我国股权融资快速发展，主要得益于国家政策扶持（例如金融服务实体经济、产融合作等政策措施）、国内资本市场的发展及其致力于促进实体经济发展等。目前，我国经济发展进入新时代、新常态，经济增长动能处于新旧转换中，一个比较明显的特征即是资本市场发展进入快车道，股权融资效率将会进一步提高。

（2）金融市场发展水平。市场信息传递会受金融市场发展水平的影响，在金融市场发展较好时，投资者可以全面了解筹资者信息，这样上市公司更容易快速筹集到资金，进而提升股权融资效率。同时，上市公司融资效率的高低直接关系到资本市场资源配置功能的优化以及为投资者提供的回报，并关系到金融市场尤其是资本市场的健康持续发展[26]。

2.影响股权融资效的微观因素

（1）公司资本结构及规模。在上市公司融资过程中，受到多方因素的限制，其中公司规模的作用最为突出，对融资规模起到决定性作用。但是需要注意的是，公司规模并不是“大”即有优势，如果没有从公司和市场的实际情况出发而盲目扩大公司规模，则会造成公司经营管理脱节，使股权融资效率降低。上市公司的资本结构是债务和股权比例的反映，影响到公司盈利能力，合理的资本结构可降低公司融资成本，降低筹资风险。endprint

（2）股权融资成本及股权结构。股权融资成本是上市公司支付给股东的报酬，当股权融资具有较低成本时，就会有较高的股权融资效率。股权结构包括股权性质、非流通股比例、股权集中度等，可以反映企业的内部治理情况，合理的股权结构有利于公司股权融资效率的提升。

三、股权融资效率评价模型与指标体系

数据包络分析法（Data Envelopment Analysis，DEA）是一種目标决策方法，其以相对效率为基础，在处理多种输入指标和输出指标方面优势明显，被广泛应用于各种效率评价中。

本文采用C2R模型评价是否规模有效，如果投入量θX0不能按照同比例减少，则既为纯技术有效也为规模有效，否则为规模无效。C2R模型的无效分为两种情况，一种是纯技术有效而规模无效，另一种则是纯技术和规模都无效。因此，使用BC2模型来评价纯技术效率。如果方程存在最优解ω0和μ0，为纯技术弱有效；若还满足ω0>0，μ0>0，则为纯技术有效。进而，可以构建DEA综合效率若DEA（C2R）有效，则规模和纯技术有效；若DEA（C2R）无效，则规模无效，但无法判断其纯技术效率状态。、纯技术效率若DEA（BC2）有效，则纯技术有效；若DEA（BC2）无效，则纯技术无效。、规模效率在DEA规模效率中，TE=PE×SE，其中SE为规模效率。如果DEA（C2R）无效，结合DEA（BC2）模型的纯技术效率数值，可求得规模效率。和规模报酬企业规模在∑nj=1λ0jθ0=1时，投入恰当；企业规模在∑nj=1λ0jθ0<1时，收益递增；企业规模在∑nj=1λ0jθ0>1时，收益递减。4个维度的股权融资效率指标体系。

参考相关文献，本文选择的输入指标包括：（1）股权融资净额，反映上市公司的的融资规模；（2）资产负债率，反映上市公司的资本结构；（3）股权集中度，用最大股东的持股比例衡量。输出指标包括：（1）每股收益，反映上市公司的市场表现；（2）营业收入增长率，反映上市公司的成长性及发展潜力；（3）净资产收益率，用加权平均净资产收益率衡量，反映上市公司的盈利能力及资金使用效率。

四、创业板上市公司股权融资效率分析

本文的研究样本为2016年我国44家创业板上市公司，数据源自锐思数据库，其中输入指标和输出指标数据均来自各公司2016年财务报表和公开上市公告。本文运用DEAP21软件进行计算，数据分析通过EXCEL进行。表1为44家创业板上市公司股权融资综合效率和纯技术效率的DEA分析结果。

对样本公司综合效率和纯技术效率进行汇总和分布分析，具体见表2和表3。在44家创业板上市公司中，有4家上市公司股权融资综合有效（占总体样本的91%），产出无不足、投入无冗余，以最小投入实现了最大产出，在规模上和技术上都有效。另外40家公司非综合有效，其中9家上市达到纯技术有效但未达到规模有效；而非规模有效且非纯技术有效的有35家公司，占样本总量的795%。可见，我国创业板上市公司的股权融资效率总体上较低。

进一步对样本公司的规模报酬进行分析，如表1所示。在40家非综合有效的样本公司中，37家公司规模报酬递增，3家公司规模报酬递减。由于信息传递不畅、资本运用效率较低、内部监管不严等问题，导致规模报酬递减；同时，当投资规模较大时，由于原材料、产品和资本市场的约束，很难实现要素配置最优化，进而降低了公司的生产效率。因此，当规模报酬递减时，应适当缩减投资规模，调整资本结构，并加强内部管理和技术创新。

分行业来看（见表4），44家创业板上市公司存在行业分布不平衡的现象，制造业占比最大，信息技术业次之。总体上讲，信息技术业的样本公司技术含量较高，市场竞争激烈，股权融资效率相对较高；而具有资源和资本优势的制造业公司的股权融资效率较低。可见，在我国创业板上市公司中，制造业公司占比大而融资效率较低，要提高创业板上市公司的总体股权融资效率，尤其需要提高制造业公司的股权融资效率。

五、结论与启示

本文研究表明，我国创业板上市公司股权融资效率总体上较低，其中技术含量较高、市场竞争激烈的信息技术业公司的股权融资效率较高，而具有资源和资本优势的制造业公司的股权融资效率较低。针对如何提高我国创业板上市公司股权融资效率，提出以下建议：

第一，创业板上市公司要调整股权集中度，完善治理结构。在本文研究的44家创业板上市公司中，大部分公司的最大股东持股比例超过20%。由于现代公司治理机制中信息不对称问题的存在，公司股权处于高度集中状态会削弱公司治理能力。因此，应调整最大股东与其他股东的持股比例，以形成相互制衡的局面。另外，公司还应该建立和完善合理的治理结构和激励约束机制，减少由于信息不对而给公司带来的利益损失。

第二，创业板上市公司要优化融资结构，保持合理的资产负债率。针对创业板上市公司普遍现在的债务融资、资产负债率过高等问题，采取有效的治理措施，使之处于合理平衡状态，进而提高股权融资效率。

第三，创业板上市公司要提高自身实力，加强内部管理和技术创新。由于在创业板上市的企业多为中小企业，其本身具备较大的发展潜力，且实证表明技术含量较高的信息技术业公司的股权融资效率较高。因此创业板上市公司应当从自身做起，致力于提升自身实力，加强内部管理和技术创新，提升人员素质，保证主营业务收入稳定增长，以获得和保持市场竞争优势。

第四，监管部门要加大监管力度，维护资本市场健康运行和持续发展。加强监管力度应该从两个方面入手：一方面，应当加大对募集资金的监督管理，明确投资方向，避免闲置资金；另一方面，证监会应当加强对上市公司的监管，尤其要加大对资本市场事后监管的力度，严格审查上市公司财务报表，防止企业融资效率与业绩不匹配的情况出现。

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Abstract： The financing efficiency of the listed companies， to some extent， reflects the resources allocation efficiency of capital market and is influenced by the factors such as macroeconomic situation， financial market development level， firm capital structure and scale， financing cost and structure and so on. Data envelopment analysis （DEA） is used to analyze the equity financing efficiency of the listed companies on GEM， and the results show that in 44 samples， there are four companies which are effective， there are 9 companies which are pure technical effective but nonscale effective， there are 35 companies which are nonscale effective and nonpure technical effective， there are 37 companies which demonstrate incremental wages on scale， there are 3 companies which demonstrate decreasing wages on scale， the equity financing efficiency of information technology companies samples is higher than that of manufacturing companies samples. The overall equity financing efficiency of the listed companies on GEM is lower， therefore， the equity financing efficiency can be raised by adjusting equity centralization， by perfecting legal structure， by optimizing financing structure， by rationalizing indebted assets ratio， and by strengthening technical innovation.

Key words： equity financing efficiency； GEM； scale wage； scale efficiency； pure technical efficiency； equity structure； financing structure

CLC number： F2766Document code： AArticle ID： 16748131（2018）01011807

（編辑：朱德东；段文娟）endprint