私募基金产品设计风控及尽职调查研判

赵静+李斌

【摘要】早在20世纪90年代，私募股权基金就起源于美国，并进入中国。当时，私募还处于起步阶段。直到2004年，私募基金才开始与信托公司合作推出了信托投资计划。这一举措也标志着私募基金正式开始阳光化运作。到目前为止，私募股权基金在中国已经盛行，总体量已经超过10万亿元，成为国内高端个人理财业务不可或缺的一部分。私募股权基金是一种相对于公墓基金的投资基金。由于是私人所有，更确切地说，大部分来自个人资本，对投资企业的风险控制和尽职调查的要求非常高，有时甚至超过了国有商业银行和IPO的要求。因此，私募股权基金投资的风险控制和尽职调查显得尤为重要。本文从私募股权基金投资风险控制和尽职调查为主线进行判断，然后在实践中对尽职调查的内容进行分类，以更好地进行尽职调查工作，保护私募股权基金投资者的利益。

【关键词】私募基金 风险控制 尽职调查

一、简述私募基金产品

（一）私募基金产品概念

狭义的私募股权投资，主要指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的企业进行非公开的股权投资，并主要通过被首次公开发股票（IPO）的方式退出获利，同时也会采用兼并与收购（M&A）或管理层回购（MBO）的方式退出。

广义的私募股权投资，则不仅涵盖企业发展各阶段的股权投资，从种子期的天使投资（Angel Capital）、初创发展期的创业投资、风险投资（Venture Capital，简称VC）、扩展成熟期和Pre-IPO阶段的投资，到上市后的私募股权投资（Private investment in public equity，建成PIPE）、并购投资（Buyout Fund）等，还包括地产基金（Real estate fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）等。

（二）私募基金产品分类

私募基金从法律形式上可以分为，公司制、有限合伙制和契约制。私募基金从组织形式上可以分为，封闭式基金和开放式基金。

私募基金被分为私募证券、私募股权、创投基金、其他基金四大类别，以及分别与之4类FOF基金，私募证券类FOF基金、私募股权投资类FOF基金、创业投资类FOF基金、其他私募投资基金类FOF基金，共计8类。

私募证券投资基金主要投资于公开交易的股份有限公司股票、债券、期货、期权、基金份额以及中国证监会规定的其他证券及其衍生品种；私募证券类FOF基金主要投向证券类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金；私募股权投资基金除创业投资基金以外主要投资于非公开交易的企业股权；私募股权投资类FOF基金主要投向私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金；创业投资基金主要向处于创业各阶段的未上市成长性企业进行股权投资的基金；如果涉及上市公司定向增发的，按照私募股权投资基金中的“上市公司定增基金”备案；创业投资类FOF基金主要投向创投类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金；其他私募投资基金投资除证券及其衍生品和股权以外的其他领域的基金；其他私募投资基金类FOF主要投向其他类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金。

九类产品产品类型定义：

1.权益类基金。是指根据合同约定的投资范围，投资于股票或股票型基金的资产比例高于80%（含）的私募证券基金。

2.固收类基金。是指根据合同约定的投资范围，投资于银行存款、标准化债券、债券型基金、股票质押式回购以及有预期收益率的银行理财产品、信托计划等金融产品的资产比例高于80%（含）的私募证券基金。

3.混合类基金。是指合同约定的投资范围包括股票、债券、货币市场工具但无明确的主要投资方向的私募证券投资基金。

4.期货及其他衍生品类基金。是指根据合同约定的投资范围，主要投资于期货、期权及其他金融衍生品的私募证券投资基金。

5.并购基金。是指主要对处于重建期企业的存量股权展开收购的私募股权基金。

6.房地产基金。是指从事一级房地产项目开发的私募基金，包括采用夹层方式进行投资的房地产基金。

7.基础设施基金。是指投资于基础设施项目的私募基金，包括采用夹层方式进行投资的基础设施基金。

8.上市公司定增基金。是指主要投资于上市公司定向增发的私募股权投资基金。

9.红酒艺术品等商品基金。是指以艺术品、紅酒等商品为投资对象的私募投资基金。

（三）私募基金产品目前的发展现状

1.全球私募基金行业发展过程。私募股权起源于美国。20世纪末，不少有钱的私人银行家通过引进和安排律师和会计师，投资于投资风险较高的石油，钢铁，铁路等新兴行业。这种投资完全是由个人投资者制定的，并不是该组织的专门组织，这是私募股权基金的雏形。现代私募股权行业经历了四个发展时期。

1946～1981年的初PE时期，一些小型的私人资产投资以及小型企业对私募的接触使PE得到起步。

1982年至1993年的第一次经济衰退和繁荣景气使得PE进入第二阶段，其特点是出现了一系列以垃圾债券为杠杆的收购浪潮，并在20世纪80年代末90年代初在几乎崩溃的杠杆收购产业环境下仍疯狂购买著名的美国食品烟草公司雷诺纳贝斯克（RJR？Nabisco）中达到高潮。

PE在第二个经济周期（1992～2002）被冲洗，并进行了第三次进化。这个时期的初期阶段是90年代初期出现的一系列金融和经济现象，如储蓄和贷款危机，内幕交易丑闻和房地产危机。在此期间，1999年至2000年互联网泡沫时期，更多制度化的私募股权公司出现并达到发展高潮。2003年至2007年，成为发展PE的第四个重要时期。全球经济已经从以前的互联网泡沫中逐渐弱化，杠杆收购达到了前所未有的规模。结果，私募股权公司的制度化也获得了前所未有的发展。从2007年黑石集团的IPO，我们可以得到充分的证据。经过50多年的发展，国际私募股权基金已经成为继银行贷款和上市后第二大融资手段。国际私募股权基金投资规模大，投资领域广泛，资金来源广泛，涉及的机构多样。目前，西方私募股权基金在国内生产总值中的份额已经达到4%～5%。迄今为止，全球有成千上万家私募股权投资公司，其中黑石，KKR，凯雷，贝恩，阿波罗，高盛和美林是最好的。endprint

参照发达国家成熟金融市场的发展历程和结构，私募基金在其中占有很大比重。目前，我国私募股权基金的发展还处于起步阶段。无论是私募股权基金还是私募股权基金本身的市场接受程度，市场份额在企业中所占的比例仍然处于相对较低的水平，未来仍然有非常可观的市场发展空间。

2.我国私募基金行业发展过程。我国私募基金产业的发展大致可以分为以下几个时期：

一是兴起期（1997～2001年）。主要用于国内投资的海外外汇资金，随着90年代末的网络潮流。

二是调整期（2002～2007年）。互联网泡沫破灭，国务院筹划创业板成立，基于阳光私募股权投资基金的信托渠道诞生，国际收购资金进入中国，比较经典的案例有：新桥资本收购深发展、华平投资收购哈药集团、凯雷集团收购徐工集团。

三是准备期（2007年～2010年）。2007年《合伙企业法》修订版实施，2008年6月国务院正式批准全国社保基金投资产业基金和股权投资基金，2009年证监会开始受理创业板IPO申请，2010年8月正式施行《保险资金运用管理暂行办法》新增了未上市股权投资渠道，各地纷纷出台优惠政策，将合伙制股权基金中资本利得税降至20%。

四是快速发展期（2011至今）。政策持续支持，直接融资比例不断提升，资产证券化提速，中央政府工作报告中明确强调加强资本市场在经济转型中的作用并出台“新国九条”。

2016年是中国私募基金行业快速发展的元年， 一方面是国内的私募基金行业顺利进入到以“规范化”和“制度化”为标志的2.0时代；同时，在中国经济进入“L”型拐点的环境下，国内的金融机构已经逐步认识到海外资产配置、海外投资的重要性和必要性，并有部分金融机构已经打破投资市场的局限，开启“资本出海”的航程。

最新统计显示，2017年1月底，在中国证券业基金协会登记的私募基金管理人一共18048家，已备案正在运行的私募基金47523只，认缴规模10.98万亿，实缴资金8.45万亿。

彭聪表示，自2002年第一只私募基金诞生以来，我国私募基金已经发展了14年，私募基金由其产品定制化、灵活化等优点逐渐得到了市场的认可，监管层对私募基金进行了大刀阔斧地整顿，让私募行业经历了一场大洗牌和升级，对解决当前私募行业存在的突出问题，促进私募资产管理行业的规范产生了巨大的重要的意义。

二、论述一般的私募基金产品架构

（一）公司制

公司制基金的投资者作为股东参与基金的投资，应当依法享有《公司法》规定的股东权利，并以其出资为限对公司债务承担有限责任。基金管理人的存在可有两种形式：一种是以公司常设的董事身份作为公司高级管理人员直接参与公司投资管理；另一种是以外部管理公司的身份接受基金委托进行投资管理。

基金的特点：需要缴纳企业所得税；股份可以上市；投资收益可以留存继续投资；企业所得税之外投资者需要缴纳个人所得税，涉及双重征税。

（二）信托制

信托制基金由基金持有人作为委托人兼受益人出资设立信托，基金管理人依照基金信托合同作为受托人，以自己的名义为基金持有人的利益行使基金财产权，并承担相应的受托人责任。

信托制特点：类似有限合伙，同样有免税地位；但资金需要一步到位，使用效率低；涉及信托中间机构，增加基金的运作成本。

（三）有限合伙制

合伙制基金很少采用普通合伙企业形式，一般采用有限合伙形式。有限合伙制基金的投资人作为合伙人参与投资，依法享有合伙企业财产权。其中的普通合伙人代表基金对外行使民事权利，并对基金债务承担无限连带责任。

其他投资者作为有限合伙人以其认缴的出资额为限对基金债务承担连带责任。从国际行业实践来看，基金管理人一般不作为普通合伙人，而是接受普通合伙人的委托对基金投资进行管理，但两者一般具有关联关系。国内目前的实践则一般是基金管理人担任普通合伙人。

有限合伙制特点：普通合伙人（GP）与有限合伙人（LP）共同组成有限合伙企业，其中私募股权投资公司作为GP，发起设立有限合伙企业，并认缴少部分出资，而LP则认缴基金出资的绝大部分。GP承担无限责任，负责基金的投资、运营和管理，并每年提取基金总额的一定比例作为基金管理费；LP承担有限责任，不参与公司管理，分享合伙收益，同时享有知情权、咨询权等。

三、总结目前私募基金产品常用的风控体系

一是对于提供担保的企业/自然人，必须以其合法有效、易于变现的资产作抵押或质押，或提供认可的第三方信用担保作担保，担保金额应大于借款金额，原则上不能重复抵/质押，根据审批情况，可同時采用一种或几种担保措施。不允许有纯信用风险敞口；

二是如最终经风控部确认担保措施无法落实的，由项目经理重新修改融资方案，重新报批；

三是抵、质押物的抵、质押值计算，原则上应以我司签约认可的第三方评估公司给出的书面正式评估报告中的评估净值为计算依据；

四是借款主体所有股东、高管及财务主管必须做个人连带责任保证；

五是担保措施的具体要求。

A、抵押

对抵押物的总体要求是：足值、可变现、且变现能力强，我公司对抵押担保的具体要求有：

（1）持有红本房地产证的商品房抵押的，应到国土局办理抵押登记，签署授权委托书并办理公证。担保金额为评估净值的100%；

（2）不能办理抵押登记的非商品房（含持有绿本房地产证的房地产、褐本房屋所有权证的房地产等）、土地、农村集体土地、宅基地等房地产，仅作参考；

（6）以机器设备抵押，必须是产权明晰、价值较高的大型成套通用设备，购置发票齐全，设备成新率在70%以上，担保金额为评估净值的30%～50%，项目经理应按有关规定在工商局办理抵押登记手续，并办理授权委托公证；endprint

（7）以车辆抵押，要求产权明晰，设备成新率在70%以上，营运用途的使用期在三年以内，担保金额为评估净值的30%～50%，项目经理按有关规定在车管所办理抵押登记手续，并办理授权抵押公证；

（8）以船舶抵押，必须权属清晰，购置手续完备，成新率在70%以上，担保金额为评估净值的30%～50%，项目经理按规定到海事部门办理抵押登记手续，并办理授权委托公证；

（9）对于符合抵押担保条件的机器设备、交通工具等，除了办理相应的法律手续外，还应由抵押人向保险公司购买以我公司为第一受益人的财产保险，期限为担保期限加上六个月延长期之和；

（10）承诺抵押、包票留置、海关监管设备等无法办理抵押登记手续的不动产不得以抵押方式作为反担保措施。

B、质押

（1）对易保管、易变现且价格相对稳定的存货可作质押，但必须采用委托专业监管公司监管的形式，担保额不超过质物评估净值的50%，其价值可由公司聘请第三方专业人士评估确定；

（2）应收账款质押。付款方经考察核实必须是诚信企业，信用记录良好。必须由融资方、担保人、付款方签署正式的三方协议（或签署债权转让形式的三方协议），付款方必须书面承诺按时将应付款打入担保方认可的账户，担保方应对该账户进行实质性的监管，以保障借款及时归还；

（3）股权质押。股权质押企业必须是国际、国内或当地知名企业、行业内的龙头企业或可预见的具有良好发展前瞻性的企业。股权质押企业必须经过出借人或担保方的批准认可，在款项未能按时归还的情况下，出借人及担保方能够通过参股的方式实现其质押权益；

（4）上市公司股票质押，应到股票托管机构办理股权质押登记，同时由第三方证券公司进行托管，签署三方协议，规定卖出止损点，保障质押人权益；

（5）特殊情况须经投委会同意；

出现以下情况之一的不得采取质押作为担保措施：

①质押物不能满足足值、可变现和变现性强的特点；

②不能够找到信誉可靠的第三方进行托管、监管或者仓管；

③难以在质押期间内完好保存；

④质押物及其凭证难以辨认真伪；

⑤质押物难以准确的以货币衡量其价值；

⑥其他信息不对称因素。

四、强调项目尽职调查

（一）尽职调查

尽职调查又称谨慎性调查，是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。

（二）尽职调查分类

尽职调查的种类主要包括三类：业务尽职调查、财务尽职调查、法律尽职调查。

1.整个尽职调查工作的核心是业务尽职调查，财务、法律等方面的尽调都是围绕业务尽调展开的。业务尽职调查的主要关注点包括：

（1）企业基本情况、管理团队、产品/服务、市场、融资运用、风险分析等；

（2）企业从成立至调查时点的股权变更及相关工商变更情况；

（3）控股股东/实际控制人的背景；

（4）行业发展的方向，市场容量、监管政策、竞争态势、利润水平等情况；

（5）客户、供应商和竞争对手等。

2.财务尽职调查主要关注点。财务尽职调查重点关注的是标的企业的过去财务业绩情况，主要是为了评估企业存在的财务风险及投资价值。财务尽职调查主要关注点包括：

（1）企业相关的财务报告；

（2）企业的现金流、盈利及资产事项；

（3）企业现行会计政策等；

（4）对企业未来价值的预测等。

3.法律尽职调查主要关注点。法律尽职调查是为了全面评估企业资产和业务的合规性及签字的法律风险。法律尽职调查主要关注点包括：

（1）公司设立及历史沿革问题；

（2）主要股东情况；

（3）公司重大债权债务文件；

（4）公司重大合同；

（5）公司重大诉讼、仲裁、行政处罚文件；

（6）税收及政府优惠政策等。

五、总结建议

（一）基金产品内部的逻辑关系分析

（二）基金项目的实质性研究分析

参考文献

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