矿业投资基金成功案例解析

■ 郭一鸣/茶 君/宋 洋

（中化地质矿山总局新疆地质调查院，乌鲁木齐 830000）

私募产业投资基金作为一种集合投资的资产管理制度，从20世纪六七十年代起在欧美发达国家快速成长，面向具有价值潜力的未上市企业进行股权投资，现已成为金融业的有力支撑。矿业投资基金是针对矿产勘查、资源开发利用、矿石生产、粗加工和深加工等矿业领域相关公司进行权益性投资的产业基金。矿业基金通常以私募的形式开始资金筹集，而后进行投资行为，并以投资企业的上市，收购、并购以及管理层收购等方式实现资本退出。在矿业基金出现以前，我国矿业相关企业融资渠道只有银行贷款以及首次公开募股（IPO），但这两种渠道需要的财务成本过高，企业运营难度大。矿业投资基金的出现为这类企业开拓了新的融资通道，并能够分摊风险成本，优化股权结构，对矿业资本市场具有重大意义。

1 矿业基金现状

矿产资源行业是我国经济快速增长的支柱产业，是基础建设以及高端科技的基石，随着社会的不断发展和进步，矿业领域所占私募股权基金投资比例稳固增长。2009年，中国矿业私募基金首次实现了“零突破”，由清华矿业班同学会联合创立起我国第一支针对于矿产资源投资的私募基金——中矿联合基金，投资对象拟定于并购海内外优质矿业资源以及资本市场上具有较大潜力的矿业公司，并与各方开展资源整合、项目对接、上市前的投资、信用担保、短期借款等活动。此后，我国矿业领域的资本市场逐渐趋于完善，相关基金的发展步入快速轨道，投资行为和投资市场温度稳固向上。但基于中国经济发展宏观环境，其所占产业结构调整布局需求量的比重和规模相对较低，仍处于发展的初级阶段，矿业投资基金的募集、体量、管理、经营、投资、回收等各个阶段还在摸索中前进。

根据“清科集团私募通”数据库统计，截至2015年12月，国内发起的专注于矿产资源行业股权投资的私募基金已有175支，目前有88支已披露募集数额的基金体量达到1157.48亿元。在此期间，矿业领域投资行为共有107起，涉及104支不同类型私募基金和87家能源矿产类企业，总规模超过437亿元，同期已经完成退出行为的矿业投资事件有67起。从整个产业链条角度分析，国内的私募基金投资目标尤为偏重于包含采选矿、冶炼、矿产品深加工在内的中下游产业，而面对处于产业初级阶段的矿业权风险勘查投资有些望而却步。从投资矿种环节来看，这107起投资行为中有6起属于非金属矿采选，10起为黑色金属矿采选，20起为有色金属矿采选，16起为煤炭开采与洗选，22起为石油和天然气开采，40起为冶炼及加工，但至今还没有一支主要投资于风险探矿的投资基金。在资金退出行为选择上，基于国内矿业资本市场还未达到成熟阶段，矿业类私募基金退出通道的局限性较大，主要退出方式为首次公开募股上市（IPO）和并购，其次为公司回购、管理层收购、股权转让等。在67起完成退出的基金中，IPO方式为23起，并购方式为30起，公司回购方式为3起，股权转让方式为3起，管理层收购为2起。从组织形式上分析，我国的矿业私募基金以有限合伙制为主，上述176支矿业投资基金有134支采取该方式，其余有14支采取公司制，15支采取信托制，另外13支组织形式无法查询。我国矿业基金虽然起步晚，但是成长速率极高，国内相关基金大部分属本土公司，截至2015年，本土基金比例约为87.75%。

同时，我们也看到各个矿业投资基金业绩表现参差不齐，甚至出现基金管理人和被投资企业对簿公堂无法实施完全退出的案例。在此列举几个业内普遍认为运作较成功的矿业投资基金案例（多集中于Pre-IPO阶段的投资），以期对其运作模式进行粗浅的剖析。

2 成功案例分析

2.1 九鼎矿业投资基金投资中盛资源

基金概况：昆吾九鼎投资控股股份有限公司（简称九鼎投资），是专注于股权投资及管理的有限合伙制专业机构，2007年成立于北京，曾多次荣获“中国最佳PE机构”以及“中国私募股权投资机构十强”称号。目前，九鼎投资管理基金规模超过250亿元人民币，其投资管理团队达200多人，旗下管理着6支人民币基金和2支美元基金。九鼎投资专注于农业、医药、消费、高端制造、新兴产业、矿业六大行业，以及国企改革、上市公司与新三板等主题投资。目前，公司累计投资项目共241个，已完成退出项目42个，已上市企业及挂牌“新三板”企业共70家，已退出项目的综合内部回报率为38%。

全国性的业务网络体系和高度的专业化分工组织体系是九鼎投资的两大特点。九鼎投资在全国60个地区设有分支机构寻找投资合作机会并参与既投项目的服务和管理。专业化的项目开发、尽职调查、项目评审和投后服务是确保九鼎投资旗下基金良好运作的强大后盾。一直以来，九鼎投资秉承着“追求极低风险前提下的较高收益，不追求高风险前提下的极高收益”的稳健型投资理念，以及“专注于拟上市成熟优质企业的参股投资，通过为企业提供增资服务以创造价值”的投资模式，专注于基金专业化、细分化，以及对专业型投资基金前景的预测。

矿业投资案例：在矿业投资领域，因为专业程度高、政策性强且投资金额大的特性，九鼎投资设有一支专业的矿业投资团队进行长期研究、跟踪矿业市场。自成立以来，九鼎投资共投资了9家矿业企业，其中涵盖我国储量第三的钾肥企业滨地钾肥、实力雄厚的煤化工产业圣雄能源、工业硅行业领头航母宏盛锦盟、山东省体量第一的钛铁矿公司中盛资源等优质标的，投资总额超过30亿元。

九鼎投资矿业基金对于投资标的的基本要求首先必须是具备相当的资源和产业规模、符合上市申请要求的矿产资源型企业。在对于矿企细节的挑选要求上，九鼎投资按照不同需求设立了完整规范的投资准则。对于参股项目来说，矿种一定是具备投资价值，且规模符合产业回收需求，即矿山应具备15年服务年限，且纯利润预算不能低于5000万元/年。若标的矿种为金矿，则在储量、品位、地理人文环境等方面有更加严苛的标准。若是控股类项目，必须在参股类项目要求的标准上优中选优，原则上需满足：①投资资源应属于金、锑、钾、磷、银、钨、铅、锌、锡、铜等市场表象优秀的；②开采中的矿山所有手续务必齐全完整，具有可持续性，但对于低价但预测品质、品味和储量极佳的原始矿山可以根据其风险性具体研究；③目标企业应具有良好的发展潜力、信誉以及产业知名度。

九鼎投资于2011年10月出资1200万参股山东地区钛铁矿采选业龙头实体中盛资源，此时中盛资源合计持有钛铁资源量保守估计有4亿吨，可开采年限超过50年。2012年4月，在九鼎投资的协助下，中盛资源在香港联交所上市（股票代码2623.HK）。九鼎投资作为第三大股东持有中盛资源8.2%的股权，约5911万股，每股相对成本约为0.2元，并介绍下游钛白粉生产实体佰利联公司成为中盛资源客户。2012年11月5日中盛资源收盘价为0.93港元，按此价格计算，九鼎投资本次投资资本回报率约在470%。2012年以来，因为铁精矿市场价格下降，九鼎投资作为中盛资源较有话语权的股东，切入到公司的业务转型和管理上，协助配合上市公司做大钛精矿业务、转型军工原料生产，并从俄罗斯引进高效提取钛新工艺技术，助力中盛资源将未来重点利润来源转入钛精矿业务，提高企业收入增幅。由于2014年中盛资源实体业务在港股中属军工概念，处于价值洼地，所以投资者将股价在当年9月不断抬高到1.87港元，市盈率达30倍。2014年10月27日，中盛资源股票以拆细比例1∶5进行拆股，拆股后九鼎投资持有其29545万股，2015年6月，九鼎投资以均价0.53港元的价格退出中盛资源4800万股，测算获利约2544万港币，本次减持后九鼎投资还持有中盛资源21745万股，占股权比例4.93%。据悉九鼎投资目前已完全退出其对中盛资源的投资，由于其具体消息未公开披露，故无法测算后期九鼎投资在此项目上所获得的全部利润，此外其每年3%的基金管理费也收入不菲。

2.2 上海联创基金投资西部矿业

基金概况：上海联创投资管理有限公司（简称上海联创，现名上海永宣）于1999年7月在上海注册成立，是目前首屈一指的风险投资管理公司，也是国内首家同时管理境内及离岸基金的风险投资管理公司。上海联创旗下基金现已经投资约17亿美元，分布于160家公司，其中40家已在国内或海外成功上市，投资回报率约为582%。该基金一般为有限合伙制，募集单位为人民币5000万元起，存续期平均为5年（2年投资期+3年管理和退出期），年管理费一般为每年规模的2.5%，普通合伙人获得盈利部分20%的奖励。

上海联创的投资标的主体行业包含资源型企业、高附加值制造业以及服务业。其创始人冯涛曾表示，“我们首先选高增长行业，其次是这些行业的潜在领导者，然后要有较高的进入壁垒，最后是能够为客户增值。”上海联创在经融投资行业背景深厚，管理经营和风险投资经验丰富，作业团队操作娴熟，以及人脉资源丰厚，这些优势对其参与投资的企业颇有裨益。

矿业投资案例：2013年以前，上海联创专注于矿产资源的投资，仅金矿一个矿种的投资标的公司就有十余家，控股和参股金矿企业累计拥有600多吨黄金储量。公司自成立以来，陆续参与投资了金风科技、西部矿业、金石资源、广西沪天高岭土及加拿大Pretivm Resources金矿公司等多家矿产能源类公司。

2004年3月，上海联创联合其控股风险投资管理公司（Newmargin Mining Co.,Ltd）以及九家国内外合作资本公司认购了西部矿业定向增发的1.9亿股非流通普通股（每股3元人民币）。其中上海联创投资2884.5万元认购961.5万股，股权比例为3%；Newmargin Mining公司投资6730.5万元认购2243.5万股，股权比例为7%。西部矿业于2007年7月12日在上海证券交易所上市交易，上海联创和Newmargin Mining公司合计持有其10%的股权，按发行当日价格13.48元计算，市值达到32亿元。从西部矿业股份有限公司公布的公告来看，Newmargin Mining公司在2009年3月至8月累计减持1571万股，为总股本的0.66%；在2009年10月至2010年7月，Newmargin Mining公司再次逐步减持5338万股，占总股本的2.24%。经过上海联创以及其一致行动人逐步减持，截至2010年7月22日，累计持有西部矿业股权5%（11915万股），虽然无法精确计算上海联创具体收益，按当日收盘价统计，这一系列资本运作至少使其获利十几亿元。

2.3 霸菱亚洲基金投资四川恒鼎和亚美大陆

基金概况：霸菱亚洲投资有限公司（简称霸菱亚洲）于1997年成立，在亚洲各地进行多项投资，分布于北京、上海、香港、东京、新加坡和孟买。霸菱亚洲原为保险公司荷兰国际集团ING下属企业，后进行管理层收购，随后成为一家独立的直接投资机构。霸菱亚洲为亚太区最具规模的直接投资基金之一，旗下所管理的资金超过50亿美元。

矿业投资案例：四川恒鼎实业有限公司（简称恒鼎实业）成立于2000年5月，是一家以煤炭、焦炭、煤化工产品生产为主业的综合性民营企业。恒鼎实业起步于煤炭、矿石和化工产品的生产经营，凭借地域资源优势，逐步整合攀枝花等地的煤炭能源资源，仅用7年时间便扩张成为我国西南区域煤焦化龙头企业。2006年，恒鼎实业筹划利用红筹模式登录香港交易所，公司于同年8月在开曼群岛注册成立恒鼎投资控股有限公司等3家离岸公司，并筹集外汇资金3820万美元，在当年9月通过外资股权并购方式收购恒鼎实业100%股权，恒鼎实业至此转变为外商投资企业，完成海外造壳。当时，亚洲最大的收购基金之一——霸菱亚洲投资有限公司经过考查，决定以4200万美元的过桥资金入股恒鼎实业，占股比例17.52%（4倍市盈率），为其上市做铺垫。当时恒鼎实业正处于企业发展期，市场估值约为26718万美元。随后，恒鼎实业于2007年顺利在香港联交所上市交易，发行日价格为6.83港币，首次公开募集资金约8亿元港币。同年10月，恒鼎实业股价上涨，霸菱基金以13.58～14.32港元的价格配售了其全部2.2亿股，套现约30多亿港元，与当时初入股投资的4200万美元相比，该基金在一年内盈利7倍以上。

霸菱亚洲另一个成功投资案例为亚美大陆。亚美大陆是第一批在我国从事煤层气勘查开发和生产经营的外资企业，曾成功将当时最前沿的勘查开发技术——多分支水平井技术带入中国，在行业内被誉为煤层气勘查技术的领头羊。当时国土资源部认证国内探明储量的煤层气区块只有三个，亚美大陆和中联煤层气合作的位于山西沁水盆地南部潘庄区煤层气区块便是其中之一。在亚美大陆的发展期，霸菱亚洲基金先后进行了三次投资，分别为2008年2月4日出资7140万美元、2010年3月12日出资590万美元、2012年4月20日出资1600万美元；在亚美大陆的扩张期，霸菱亚洲基金又进行了两次投资，分别为2013年8月出资1000万美元、2014年9月29日出资3700万美元，两个时期共计投资14030万美元。由于所投资项目煤层气产量的不断提升，亚美大陆的收入及盈利能力得到大幅增长。2011年，潘庄煤层气项目整体开发方案获得国家发改委的最终批复；2013年，该企业占有中国煤层气市场总额的4.5%，为市场份额占有量第一的外资经营企业。潘庄区块的税息折旧及摊销前利润由2012年的人民币1970万元增加至2013年的人民币逾1.54亿元，2014年更是达4.9亿元。2015年6月23日，亚美大陆母公司亚美能源控股有限公司在香港上市（HK02686），实际发行7.614亿股，发行价3港元，共募集资金19.232亿港元，霸菱亚洲基金持有其68893.37万股，占股比例20.66%；随后，霸菱亚洲退出亚美能源，退出金额为206020.86万港元，投资回报率为0.72倍。

3 总结

我国私募基金围绕矿业产业链的不同阶段创立并发展了不同侧重点的投资基金，主要集中在境内外的矿产资源勘查（普查以上为主）、开发利用、冶炼、矿业权运作、后期粗加工和深加工、能源与新能源开发应用以及风险勘查等领域。目前来看，在投资方向上主要集中于矿业产业链的中下游暨矿业权勘探之后的阶段，而对于风险性较高的初期勘查投资大部分机构望而却步。我国矿业投资基金组织形式有合伙制、公司制和信托制等方式，现阶段以合伙制为主体，其绝大部分为本土基金，合资基金次之，还有极少数外资基金。基金的退出方式往往以IPO为主，收并购为辅，公司回购、管理层回收以及股权转让的方式较少。

结合现阶段国内外矿业形势，我国矿业投资基金应根据矿产资源市场走势，重点关注拥有良好前景，或处于价值洼地的优质矿种；同时根据自身专业背景及风险承受能力明确恰当的投资阶段，选择合适的盈利模式，通过合理的投资工具，随着项目的进展、风险和不确定性降低，逐渐增加投资额度，并制定出最优的退出策略。

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