融资结构对民营企业创新效率的影响研究

王卫星++付明家++张佳佳

【摘 要】 创新是推动技术进步的关键因素，创新效率是企业创新投入和成果转化的重要衡量标准，研究融资结构对企业创新效率的影响，有利于企业做好融资决策。文章以创业板民营企业为样本，运用DEA模型计算民营企业2014—2015年的数据，研究内源融资、债务融资和股权融资对公司创新效率的影响，并将创新效率分組，探寻不同创新效率与融资结构的关系。实证结果表明：内源融资和债务融资对创业板民营企业的创新效率有显著促进作用，股权融资与创新效率显著负相关；高效率企业的三种融资方式均有利于企业创新效率的提升，而低效率企业的三种融资方式皆与其创新效率显著负相关。

【关键词】 民营企业； 融资结构； 创新效率

【中图分类号】 F234.4 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）03-0156-06

一、引言

创新是推动技术进步的关键因素，决定着公司的生存与发展，是一个国家综合实力的重要体现。民营企业是技术创新的生力军，到目前为止，我国大约65%的专利申请、75%的技术创新以及80%的新产品开发均由中小民营企业完成。创新效率是企业创新投入和成果转化的重要衡量标准，不同融资结构和不同资本来源对民营企业创新作用不同，研究融资结构对创新效率的影响，有利于民营企业做好融资决策，促进创新效率提升。

企业融资结构按照来源可以分为内源融资和外源融资，其中外源融资包括债权融资和股权融资，本文将从内源融资、债权融资和股权融资三个方面探讨创业板民营企业融资结构对其技术创新效率的影响。具有高成长性的民营企业通过创业板进行上市融资，其融资结构选择具有独特规律，融资结构选择将会如何影响企业的创新效率，政府补助作为政府资助企业创新的一种手段是否促进了企业创新效率的提高，这些问题都需要结合我国创业板的实际情况进行相关研究。本文通过我国创业板民营上市企业进行相关研究，建立创新效率与融资结构关系模型，研究不同融资方式与企业技术创新效率的关系，探索提升民营企业创新效率的途径。

二、文献综述

（一）融资结构理论研究综述

融资结构是指企业各项资金的来源、组合及其相互关系，是企业融资决策的核心问题[ 1 ]。自从MM理论诞生，融资结构研究成果汗牛充栋。近年来，学者主要从三个方面展开研究：一是融资结构的影响因素分析。影响企业融资结构的因素主要分为内部因素和外部因素，对外部因素的研究主要从社会资本、产业创新、制度背景、宏观环境和国际环境动荡性方面[ 2 ]展开；对内部因素的研究主要从企业规模、盈利能力、抵押价值、偿债能力、企业成长性、营运能力、企业资金需求情况、管理者背景特征、融资成本和风险大小方面[ 2-3 ]展开。二是融资结构的特点及优化调整。Myers和Majluf在权衡理论以及信息不对称理论基础上提出了优序融资理论，即公司会按照内源融资、债务融资、股权融资这一顺序进行融资[ 4 ]；优序融资理论所预期的合理融资次序是相当脆弱的，如果信息不对称问题发生在企业风险方面，那么企业会优先采用权益融资，而不是债务融资，所以企业的融资顺序会受信息不对称问题的性质（是企业价值还是风险）以及现有股东对增发新股态度的影响[ 5 ]；陆正飞等在对我国上市企业的实证研究中发现我国上市公司有“股权融资”偏好的特点[ 6 ]；企业存在目标资本结构，目标资本结构是一种股权和债权之间比例的安排，它能使企业的资本成本最小化，最优资本结构应该从企业的发展战略、经营状况和宏观制度环境等角度考虑选择优化路径[ 7 ]；只有当调整收益较高或调整成本较低时，公司才会调整其资本结构，当调整成本较高时，公司即使认识到当前的资本结构并非最优，也有可能不进行调整，因为不调整的代价更小[ 8 ]。三是不同融资结构对企业的经济后果。不同融资结构会对企业的融资成本、企业绩效以及公司的股票价格均产生影响，企业的融资结构影响企业的发展状态[ 9 ]。

（二）融资结构对创新效率影响的研究综述

企业的自主创新活动与企业融资结构之间存在密切关系[ 10 ]。自熊彼特（Schumpeter）提出技术创新概念以来，学者就针对企业创新进行了广泛研究，目前学者的研究主要从创新投入和产出两方面展开。不同的资金来源对创新投入影响不同，内源融资具有得天独厚的优势，是创新投入的重要来源，正向影响企业创新投入[ 11 ]。企业的创新投入与其债务融资存在相互影响的互动关系，一方面企业创新的投入要素决定了企业的负债比例，另一方面企业的融资结构是否合理配置，也决定了其创新投入要素是否谨慎高效[ 12 ]。我国上市公司有强烈的股权融资偏好[ 6 ]，股权融资能显著提高企业的创新投入水平[ 1 ]。创新产出方面，债权融资对企业创新产出有显著的正向影响，具体表现为银行借款正向影响创新产出，而商业信用负向影响创新产出[ 13 ]；相对于债务融资，股权融资对企业的创新产出正向影响效应更大[ 14 ]。胡彦斌和钟田丽采用因子分析法对企业的技术创新能力进行评价，通过创业板实证数据检验发现创业板企业技术创新能力与其资产负债率呈正相关关系，具备较高技术创新能力的企业将会选择相对激进的财务策略，以此提升自己的市场竞争能力[ 15 ]。

纵观研究现状，现阶段学者们对融资结构的研究硕果累累，但从企业创新投资视角研究较少，且大部分主要针对融资结构与企业创新投入关系的探讨，从创新效率角度分析较为鲜见。民营企业作为创新的主力军，研究其创新效率与融资结构的关系不仅是对现有理论的补充，而且对提升其创新效率具有现实意义。

本文主要贡献在于：（1）以往学者的研究大都针对创新投入这一要素进行研究，但对于企业来说，创新效率高低才是企业关心的问题，本研究将从企业创新效率研究出发，实证检验民营企业创新效率与融资结构的关系，为民营企业提升创新效率提供参考依据；（2）创新性地将上市公司无形资产指数作为企业创新效率的产出指标，丰富了创新效率指标衡量体系；（3）分组研究高创新效率和低创新效率企业与融资结构之间的关系，根据实证检验结果提出了相应的政策建议。endprint

三、理论分析与研究假设

企业创新活动具有高度不确定性，风险大、研发周期长，理性的外部投资者会要求较高的风险溢价，加之企业的创新活动一般作为商业机密很少进行披露，而外源融资难度较大且成本较高，内源融资就成了企业创新活动资金的主要来源。内源融资是企业自身积累的资金，没有筹资費用且没有时间限制，管理者可以直接控制使用。基于优序融资理论观点，内源融资相较于其他融资方式具有得天独厚的优势，企业创新投资资金会优先考虑内部融资，且已有多项研究都证实了这一点，如有学者提出内源融资促进了企业创新投资，企业创新投资对内部资金存在依赖性[ 16 ]。因此，提出假设：

假设1：内源融资对民营企业的创新效率具有正向促进效应。

创新活动需要大量研发投入，现阶段民营企业内部资金积累较少，无法满足创新活动资金需求[ 10 ]，外源融资就成为企业创新活动的重要资金来源。根据风险管理理论，债权人对企业风险性较高的创新活动进行管理时，会提出较为苛刻的约束条件，相应监管也更严格，因而也有利于企业控制风险、降低投资损失概率。从已有研究成果看，部分学者认为负债融资对企业的创新活动具有负向影响[ 12 ]，但是债权融资要求有稳定的现金流来还本付息，因此这也反向约束企业重视创新投入资金的管理与使用效率。李冲等提出企业的债权融资与企业拥有的专利数量正相关[ 14 ]，杜琰琰等也提出债权融资对创新绩效有显著正面影响，激进的财务策略会促进企业创新能力的提升[ 13 ]。债权融资一方面要求企业到期偿还本金与利息，另一方面也同时对企业创新活动形成了一种监督机制，要求企业谨慎投资，加快创新活动研发速度，因此，提出假设：

假设2：债权融资对民营企业的创新效率具有正向促进效应。

股权融资相比债务融资成本高，但无需偿还股本，只需根据盈利情况进行分红，该融资方式可以保证企业创新投资连续性[ 16 ]，且股权投资者更加关注企业成长性，更有利于创新绩效提升，所以不少学者认为股权融资对企业的创新投入有正向促进作用[ 10 ]，但强烈的股权融资偏好对企业资本使用效率以及成长性方面都有不利影响，我国上市公司股权融资偏好对企业创新效率也会产生影响，过多的股权融资会使企业融资结构不合理，影响企业融资成本。喻青松和舒建玲认为股权融资对企业创新活动有显著的负面影响[ 17 ]，根据优序融资理论以及Jensen提出的自由现金流假说，过度投资广泛存在于中国上市公司中[ 18 ]，因此，提出假设：

假设3：股权融资与民营企业的创新效率有负相关关系。

创新效率是企业将创新投入资源（包括人力、财力等）转化为创新产出能力的体现，技术转化能力不同的企业融资结构的选择也会存在差异。根据企业生命周期理论可知企业在生命周期不同阶段所表现出来的特征不同，其创新活动的技术转化能力存在差异。杨广青等认为企业融资结构选择与企业所处行业生命周期相关，融资结构的选择要与生命周期的不同阶段相匹配[ 19 ]，那么对于技术转化能力高的企业，企业创新资源投入越多，企业的创新效率也就越大；而对于技术转化能力相对较弱的企业，创新投入越多，创新效率反而越低。因此，提出假设：

假设4：三种融资方式与高效率的民营企业创新效率正相关，与低效率的民营企业创新效率负相关。

四、研究设计

（一）研究模型

为测定企业的创新效率，采用数据包络分析法（即DEA）求解各观测值的技术创新效率。企业创新效率评价指标主要分为创新投入和产出两类，基于规模报酬变动的假设，采用BCC模型对民营企业创新效率进行评价。研究企业技术创新效率关键是确定创新投入与产出的代理变量，创新投入指标的选择上充分考虑企业在人力资源和物质资源方面的投入情况。根据以往学者的研究成果看创新产出指标主要是选取专利申请数和新产品销售收入，但由于大多数企业对于创新活动带来的新产品销售收入指标没有披露公布，因此事实上所搜集文献中使用的创新产出指标比较单一，即使用企业的专利申请数，该指标虽然简洁易取，但是也存在反映内容狭窄、绝对数不利于比较的弊端。无形资产指数是反映企业技术创新能力、市场竞争力和可持续发展潜力变化与趋势的综合评价指标体系，从无形资产价值链的角度，着眼于企业“创新能力、市场竞争力、可持续发展优势”的核心能力形成过程，对隐藏在企业生产经营过程中的知识、技术、人才与管理的作用予以量化，以发掘和评价无形资产对企业价值所发挥的作用。根据天津市无形资产研究会、天津现代无形资产研究所、天津财经大学无形资产评价协同创新中心共同发布的《2017年中国上市公司无形资产评价指数报告》，笔者选用了该报告中创业板上市公司的技术型无形资产指数作为创新产出的资产指标，使创新产出指标更加丰富和完整，且更具可比性（表1）。

表1中的投入产出指标均采用学界普遍做法[ 10，16 ]，基于创新投入与产出不存在滞后效应，或者滞后效应对研究结论的影响不大[ 20 ]，本研究认为创新投入与产出不存在滞后关系。为检验假设1—假设3，构建模型（a）、（b）、（c），模型（d）则将三种不同融资方式纳入同一模型进行研究分析。

模型（a）：IE=？琢0+？琢1*EndoFund+？琢2*Controls+？着

模型（b）：IE=？琢0+？琢1*Debt+？琢2*Controls+？着

模型（c）：IE=？琢0+？琢1*Equity+？琢2*Controls+？着

模型（d）：IE=？琢0+？琢1*EndoFund+？琢2*Debt+？琢3*Equity+

？琢4*Controls+？着

（二）变量设定

1.解释变量

企业融资结构分为内源融资、债务融资和股权融资三个部分，参照目前学界融资结构[ 16 ]的普遍做法对其进行计量，数据均用本年度较上一年度增加额来计量，若增加额为负，则计增加额为0。endprint

2.控制变量

参考本领域常见做法，选择企业规模、企业年龄和股权集中度，同时考虑政府补助对企业创新效率的影响，对企业的政府补助金额进行控制（表2）。

（三）研究数据与回归方法

选取创业板民营企业作为样本是因为创业板企业多为高新技术企业，科技含量较高。为了获得较大的平衡面板数据，且考虑到企业研发信息的披露情况，数据窗口为2014—2015年，删除首年上市的公司，并剔除ST、金融保险类企业、数据缺失的企业，共得到798个民营企业观测样本。研究数据主要来源于国泰安数据库，部分创新以及政府补助数据是通过手工收集深圳证券交易所提供的上市公司年报整理所得。数据处理软件为Excel2010、DEAP和Stata。同时为了方便对比不同融资渠道对创新效率的影响，采用报告标准化回归系数的OLS回归方法。

五、实证分析

（一）统计性描述

本文首先对创业板民营上市公司的创新效率进行测算，根据模型计算所得的純技术效率值进行回归检验，各个变量的描述性统计见表3。

通过统计表3，可以看到我国创业板民营企业的创新效率的平均数为27.24%，且创新效率最小值为2%，说明现阶段我国创业板民营企业创新效率偏低，企业创新效率有待提高；内源融资平均值为0.1813，最小值0.0091，最大值为0.5406，相差较大，说明创业板民营企业内部积累资金相差较大；新增负债平均值为0.0537，新增负债最大值为0.4500，中位数为0.0359，说明创业板民营企业负债融资情况相差较大；股权融资均值0.1059，最大值为0.7708，说明我国企业确实存在股权融资偏好；政府补助最大值仅为0.0608，均值为0.0084，说明现阶段政府对创业板民营企业补助金额较小；企业年龄相差较大，但规模基本类似；前五大股东持股比例平方和最小值仅为0.0036，最大值为0.4825，说明创业板民营企业股权集中度相差较大。

（二）实证结果分析

从表4可以看出，模型（a）中内源融资系数显著大于零，说明内源融资对创业板民营企业的创新效率存在正向影响，表明在民营企业融资结构中内源融资比例越大，民营企业的创新效率越高，即内源融资每增加一个单位，企业的技术创新会增加0.0891个单位。内源融资是企业的重要融资渠道，企业可以通过对内部资金的控制与管理为企业创新活动提供资金支持，假设1得到验证。模型（b）中债务融资系数显著为正，说明债务融资对创业板民营企业的创新效率存在正向影响，负债融资每增加一个单位，民营企业的创新效率会提高0.0955个单位。随着债务融资比重的上升，企业的风险意识会加强，谨慎投资，降低投资损失概率，同时还本付息压力会促进企业对创新项目的研发速度，提高企业创新效率，假设2得到验证。模型（c）中股权融资系数显著为负，说明股权融资对创业板民营企业的创新效率存在负面影响，股权融资每增加一个单位，企业的创新效率会降低0.1160个单位，表示随着民营企业股权融资比重上升，自由现金流量增多会造成企业过度投资企业创新活动，形成创新活动的资金冗余，降低民营企业创新活动效率，与现阶段我国上市公司强烈股权融资偏好、技术创新效率低下现状吻合，假设3得到验证。模型（d）将三种融资结构纳入同一模型中发现，三种融资方式对创业板民营企业的创新效率影响方式均未发生变化，且在模型（d）中债务融资的正面效应要大于内源融资的正面效应，说明现阶段我国民营企业内部积累资金并不能充分满足企业创新活动持续的资金投入，债务融资对企业的创新活动具有监督效应，可以帮助企业加快创新活动的研发速度，加快形成专利或专有技术，并将其尽快推向市场，而股权融资偏好会使企业产生过度投资问题，降低企业的创新效率。

（三）分组探讨

通过以上分析，发现不同融资渠道对中国上市公司创新行为存在不同影响。但是创新效率较高的企业相比于创新效率较低的企业融资结构对创新效率的影响方式是否有所不同？为了检验假设4，将样本企业按照创新效率的高低进行分组，以企业创新效率的平均值为分界点，高于平均值的为高效率组，低于平均值的为低效率组，分组回归样本结果如表5。

从表5中可以发现，高低效率不同的分组企业中，三种融资方式对企业创新效率的影响方式不同，且都通过显著性检验，这充分验证了假设4。在高效率企业样本中，创新投入的转化能力较强，创新资金的利用效率也较高，资金投入越多，创新效率越高，三种融资方式均与其创新效率显著正相关。在低效率样本企业中，企业缺乏的不是创新资金的投入，而是将创新投入转化为创新产出的能力，所以三种融资方式均与其创新效率负相关。分组样本回归结果显示，企业创新效率与企业的年龄正相关，与企业的规模负相关。endprint