国外股权众筹监管制度的经验做法与借鉴

彭红丽　吉庆华

摘要：股权众筹是通过互联网平台进行的股权融资活动。为中小微企业提供了便利的融资服务，是传统投资领域的延伸。这一新型的融资活动适应了市场经济发展的内生需求，也是金融业务发展的必然趋势。虽然，当前我国股权众筹规模与种类有了较大发展，但由于法律监管制度不够完善、信息披露机制与征信系统存在较大漏洞.使得发起股权众筹企业”跑路”现象时有发生。为投资者带来了较大的经济损失。相对而言，国外拥有完善的股权众筹监管制度与监管举措，我国可通过借鉴这些国家的发展经验，进一步细化股权众筹监管法律制度与相应的监管策略，以此推动股权众筹业务的平稳发展。

关键词：国外股权众筹；监管制度；经验做法；借鍪

股权众筹作为一种新型的融资模式。可为存在融资缺口的中小微企业提供资金支持，鼓励创新创业和创意项目以此提高就业率，促进经济的平稳增长。当前，我国股权众筹平台数量与种类不断增加，为企业提供金融服务创造了更多条件。据搜狐网资料显示，截至2017年6月，我国股权众筹平台约为185家，成交额达到了65.5亿元人民币，为中小微企业发展提供了大量的资金支持。然而，伴随互联网金融的快速发展，股权众筹平台发展乱象开始显现，多家平台“跑路”现象愈演愈烈，为投资者带来了較大的经济利益损失。据中国互联网众筹年度报告（2016）资料显示，2016年我国出现问题的股权众筹平台有93家，占问题众筹平台总数的37.5%。由此暴露出股权众筹过程中监管政策不够完善、监管方案存在漏洞等问题。相对而言，国外发达国家对股权众筹均非常重视，并以放宽准入、支持发展、适度监管为原则，确立了较为完善的监管体系。例如，美国颁布的JOBS法案及其补充条款，对募集规模、募集方式与信息披露等监管措施做了具体规定；英国、日本等国家同样拥有完善的股权众筹监管法律与监管方案。这些国家丰富的股权众筹监管经验，对我国股权众筹的发展极具借鉴意义。

一、国外股权众筹监管的经验分析

（一）股权众筹监管法律珐规较为完善

现阶段，美国、法国、英国等发达国家通过出台专门性法规，对股权众筹运行进行监管。例如，美国政府在2012年4月出台了最早专门针对股权众筹的《JOBS法案》。该法案放宽了公开及私募发行证券所受的各种限制，为中小企业融资寻求发展提供更多便利的同时，也对投资人资金信息安全进行了保障。据美国中文网报道，2015年美国联邦委员会宣布，对第一起股权众筹产品“大西洋城的末日”卡牌游戏发起人提起民事诉讼。法院最终判定该纸牌发起人，终身禁止发起任何众筹活动，未来18年内需要接受严格的合格报告监测；并判决需偿还投资人所有款项。终身禁止披露与使用投资人的个人信息。在英国方面，英国金融行为监管局发布了《对互联网众筹和基于其他媒介非随时可变现证券推销行为的监管方法》，该法案规定，所有股权众筹平台在向零售投资者促销非上市证券之前，应进行适宜性测试，平台需要评估客户是否有认知风险的必备知识与经验。该法律规则一经推出，受到了英国股权众筹业界的认可，并大量减少了投资者的投资风险。此外，日本通过《金融商品交易法等部分修改法案》对股权众筹进行监管，据此建立了小额证券发行豁免制度，降低准入门槛，以此增强了对投资者的保护力度。可见，完善的股权众筹法律法规，为国外股权众筹的发展提供了监管指引。

（二）实行以注册或许可的监管方式

国外通常以注册或许可的方式，对股权众筹平台作出有效监管，并取得了良好的经济效果。一方面，美国、意大利等国对股权众筹平台参与主体实行注册制度。美国金融企业从事股权众筹业务，需在美国证券交易委员会（SEC）注册成为经纪一交易商或“融资门户”，方可进行股权众筹融资活动。通过这一制度，美国股权众筹有效阻止了不良平台的进入，并增加了相应的注册产品。据搜狐网资料显示，2016年末，美国股权众筹平台注册中，每一百万美元就会有10-20个A+注册产品，甚至更多。较2015年增长了近三成。而意大利相关金融法案规定，股权众筹平台需在全国公司及证券交易委员会（CONSOB）进行注册。这类主体包括初创企业筹集资本提供服务的投资公司和银行。也包含在CONSOB注册且符合一定条件的其他公司等主体。通过这一规定。为意大利中小微企业提供了良好的运行环境，进一步增加了融资金额。另一方面，实行许可制的国家则有英国、新西兰等国。在英国.股权众筹机构需要在金融行为监管局（FCA）许可下，方可通过互联网或其他方式向投资者销售非变现证券。在新西兰，提供股权众筹服务的机构，也必须通过金融市场局（FMA）的许可。在该监管环境下，国外股权众筹的融资环境得到了大幅改善，中小微企业也取得了较好的经济效益。

（三）划分了严格的夺级准入标准

当前，国外通过对股权众筹投资人设定准入门槛，以此实行有效的监督管理活动。避免投资人因超出自身承受能力而产生群体性风险事件。国外发达国家为更确切保障投资人合法权益，会对股权众筹设置严格的分级准入门槛标准。例如，英国只允许相较成熟的投资者参与股权众筹；其他国家对普通投资人并无限制，但对于其单次投资额度、年投资额度、基于资产情况的分期投资额度、投资时期间隔等方面都会加以限制。其中，美国对于年收入或净资产小于10万美元的投资人，规定其投资上限为2000美元或年收入或净资产的5%。而对于超出规定条件的投资人，投资额上限为10万美元。加拿大和澳大利亚也对单个投资人的年总投资上限进行了规定，分别为1万加元和1万澳元。因此，通过设定严格的分级准入制度，国外投融资主体避免因超出自身承受能力，极大减少了群体性风险事件。

（四）拥有完善的征信系统

国外拥有完善的信用征信系统，为股权众筹平台监管提供了较强的保护措施。美国对股权众筹平台的监管力度较强，一定程度上依赖于完善的征信系统。在美国标准的信用报告中涉及49项内容。并且信用达到了量化程度。股权众筹平台信用额度、融资数量与贷款利率等指标均与其信用度密切相关。通常在6个月左右，美国监管部门对股权众筹平台进行信用打分，分值在300-950分之间，平台可以进行股权众筹融资活动，低于300分值，则需要该平台进行整改，据此完善了美国金融环境。据搜狐网资料显示，截止2016年美国股权众筹平台融资金融同比上升了43%。在德国，政府对股权众筹平台监管较为严格，Schufa对平台征信数据的收集通常公开，而且必须在严格的法律框架内进行。例如，在平台发生债务纠纷等失信行为的情况下，债务人向Schufa举报这一行为，这样股权众筹平台不良信用就会被记录在案。这样，股权众筹平台受到了良好的监管，维护了金融环境。

二、当前我国股权众筹监管面临的问题

（一）缺乏专业的股权众筹监管珐规

目前，我国欠缺关于规范股权众筹的专业法律法规，对股权众筹的规范内容尚不健全，再加上股权众筹项目参与者多数不确定性大，极易产生民事纠纷。其中，2014年12月《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，以及2016年10月《股权众筹风险专项整治工作实施方案》的发布与出台，标志着中国证券业协会与证监会等部委，正式对网络非公开性质的股权融资提出禁止性的监管与整治要求，但具体运用何种方式对股权众筹进行监管，详细整改措施却并未形成明文细则。同时，股权众筹的相关规定闲散分布于《证券法》、硎法》和儡高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》等法律规范，尚未有专业的法律规范出台。因此，股权众筹平台、投融资主体行为游走在法律边缘，合法地位有待加强。且据《新京报》新闻报道，截止2017年上半年，我国众筹行业问题平台中涉及产品众筹业务的共有113家，占问题平台总量的45.6%，其中爆出汽车股权众筹出现风险的融资企业共计54家。占该类型累计上线平台数量的31.2%。导致这些问题发生的原因在于，法律对汽车众筹业务的规范不夠具体，标的物“汽车”属于物权还是债权性质和法律概念模糊。

（二）股权众筹信息内容披露不够全面

现阶段，我国多数股权众筹平台虽然出台一定的信息披露措施，但就众筹信息披露的内容而言，其大多集中于各信息平台的运行、众筹项目、管理制度的介绍等方面，而就大多投资人最为关心的众筹项目风险问题、资金流向及项目评估等方面的信息披露则较少，甚至于无，可见多数众筹平台对于自身信息披露的管理还留有余地。因此，信息风险披露等关键内容的缺乏，给投资人带来了较大的资金损失。根据众筹家平台统计，截至2017年5月，合盈众筹共上线14个股权众筹项目，11个为影视股权众筹。3个为互联网医疗股权众筹项目。该平台在信息披露方面，仅披露了影视作品众筹所获得的收益、规则与部分风险，而没有涉及相关资金投入的风险提示，使得后期出现众筹股权分配难以实现，为投资者带来较大的资金损失。由此导致所众筹的影视剧包括促球星梦一成鱼翻身耥、《刀剑鳓等均未能上映，且超期6个月都未向投资者退还本金。由此为投资者带来上百万元的资金损失。可见，股权众筹信息风险内容披露不够健全，为投资人造成了巨大的经济损失。

（三）股权众筹的征信体系尚未健全

完善的征信系统有利于加强监管部门对股权众筹平台的监管行为，进而降低投资者的资金风险。在此方面，美国拥有完善的纳税监管体系，可为股权众筹监管提供强大的数据支持。相较而言，我国股权众筹平台资金多数通过互联网渠道筹集，且股权众筹平台游离于央行征信系统之外，央行个人征信报告很难调用，这些平台仅可利用自建征信数据库资料排查借款人是否存在恶意违约风险。同时，融资者个人信息与其他金融活动的信息资料难以实现共享，为股权众筹平台及融资主体监管带来了极大的困难。因此，投资人与融资者信息不对称性极为严重，再加上征信体系的不完善，使得监管部门无法对这些平台进行及时监管，由此导致股权众筹诈骗、失联、跑路等行为频发发生。据前瞻数据库数据显示，截至2017年5月底，全国正常运营的股权众筹平台总计330家，较4月相比减少了19家。

（四）股权众筹监管主体不明确

目前，互联网金融市场内生功能的缺位，致使我国股权众筹监管主体不明确、职责较为混乱。具体表现为以下三点。第一，现行的股权众筹监管条例《非金融机构支付服务管理办法》，虽一定程度上确立并制定了央行监管审批权与非金融机构的支付标准，但对新兴起股权众筹平台监管的具体监管主体，规范管理不够明确。第二，银监会、保监会等金融监管机构监管任务为国家明确，但这些金融监管部门对股权众筹平台等机构监管力度与范围依然受到局限。例如，对于正规银行而言。银监会明确纳入其监管范围，而对于一些股权众筹融资的平台而言，银监会只起到配合监管、共同监测的职能，有效的平台监管并不能真正得到贯彻落实。第三，工信部及工商行政部门的监测职能狭窄且辐射范围较小，其只会对投融资担保机构与公司进行行之有效的监管，而对股权众筹平台监管，工信部门仅采取技术性监管，缺少针对性强、监管效率高的监管方案。为此，股权众筹监管主体不够明确，监管职责混乱，增加了互联网金融市场的不稳定性。

三、完善我国股权众筹监管的新途径

（一）不断完善信息披露制度

信息披露制度的完普，对于维护股权众筹平台与投融资主体的利益，具有十分重要的作用。因此，可从股权众筹企业与平台两个主体进行规范。一方面，股权众筹企业应建立高度透明的信息披露目录，如企业当前发展概况、团队背景资料、募股融资的用途，公司资金管控措施，以及未来发展规划等信息，从而最大化的规避投资人的资金风险。同时，股权众筹企业发起人员还应定期向投资者披露财务概要、经营业绩、发展目标、治理结构、薪酬政策及关联交易等基本情况，并通过建立虚假信息追诉理赔机制和投资者申诉机制，进一步强化众筹发起人的信息披露义务。另一方面，股权众筹平台应如实披露融资项目的相关信息，全程监督和及时披露项目的执行情况和资金的使用情况。此外。众筹平台可制定相应的违规惩罚条款，对提供虚假信息的融资者加大惩罚力度，对其融资资格进行审核并加以限制。对于严重违规者，可建立黑名单制度并及时在平台之间共享。

（二）完善股权众筹退出机制

股权众筹平台可进一步推广众筹项目融资，积极结合区域性交易场所进行转让等交易活动，为股权众筹投资者的退出，提供更多便捷、合法路径。例如，京北众筹与上海股权托管交易中心、北京股权交易中心达成了战略合作协议。双方在战略协议中商定，投资者如在京北众筹平台上成功实现众筹的项目，该平台给定了除次轮/次次轮退出、并购退、新三板挂牌或IPO上市、股东回购四种退出方式外的第五种退出渠道，即对成功项目进行登记、挂牌的基础上，尝试进行基金份额的转让，进一步解决投资人的流动性及退出问题。由此，京北众筹平台通过寻找潜在投资者，为股权众筹成功企业提供挂牌及股权流转服务，有效保障了参与股权众筹的投资人的投资收益。并且，随着时间的推移，这种退出渠道将得到越来越多的股权众筹机构的青睐，逐渐成为股权众筹退出的主流渠道。因此，这种做法值得各类股权众筹机构或平台借鉴，进一步完善股权众筹的退出机制。

（三）适当放宽众筹管制，豁免或简化行政审批

股权众筹平台除了通过“化整为零”的方式引入零散投资人之外，还可以借助互联网平台获得股权众筹，从而为需要融资的初创企业提供众多散户资金。因此，政府机构可适当放宽众筹管制，简化或豁免行政审批。当公司法、证券法等具体法律难以对股权众筹平台做出适当的管制时，可参考由国务院制定的行政法规，由该部门构建规范的法律框架，并设立相应的股权众筹豁免制度。一方面，充分考量股权众筹人多、投资数额小的特征，以及不同阶层收入水平，设立投资者投资标准。并且，可适度降低《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》中合格投资者财产要求，以合理的门槛向普通投资者开放股权众筹，满足股权众筹的市场要求。另一方面，综合考虑融资企业实际需求、投资者收入结构及其风险承担能力，合理设定股权众筹豁免的最高数额，确定发行人与投资者的最高投资额，从而降低投融资的资金风险。

（四）建立完善的股权众筹信用体系

在股权众筹过程中，金融监管机构在充分考察众筹参与方的信用情况，对其信用状况进行监管的同时，还应充分调查股权众筹平台的资金实力、融资主体的资金偿还能力，以及领投入的专业技能，实现对筹资方与筹资平台的全方位监管。具体而言。在股权众筹中加快征信数据分享，与金融机构合作，授权股权众筹平台成立专门的信用审查评级机构。一方面，监管部门向外界获取股权众筹平台项目运行、资金运用等过程中，不道德不诚信行为的关联信息，便于约束各参与方的违规行为，更好地对其信用度进行监管；另一方面，在信用审查评级范围内，将众多参与股权筹融资主体如筹资方、领投人以及平台纳入其中，通过收集、整合、分析信用数据，建立合理的信用审查标准。此外，监管部门应及时整合各参与方的信用度水平，并对外公布相关的审核结果，随时披露可信度较低的参与主体，由此净化股权众筹信用环境，增强投融资者的信心。

（五）设立完善的投融资准入条件

为了更好地规避融资者与项目审核的风险，应设立完善融资者股权众筹的准入条件。在设置融资者准入条件时，以兼顾效率和公平原则为核心，完善其审查程序。依据融资数额程度的不同，设立不同的融资者审查条件。若企业进行小额豁免的股权融资项目时，监管机构在向投资者进行明确的风险提示时，可采用形式审查方式。缩减繁琐程序；若企业股权融资数额超过小额豁免限额，监管机构就需要进行实质性的审查工作。一是实行“等级限额”，即对投资者投资数额分类，从资产规模大小、是否具有相關投资经验，以及收入水平的高低等方面，按照风险承受等级设立准入条件，并依据不同风险承受等级设置每个层级的投资金额上限。二是对领投人设立市场准入制度。现阶段，“领投+跟投”是我国股权众筹最为常见的融资模式，凡采用这一制度的股权众筹平台，项目领投比例可设定为205，具体可依据领投项目实际需求，设立资产标准准入门槛。但同时，项目领投人项目投资额不可以低于10%的比例，且应缴纳投资资金之后，方可以领投人身份发起投资申请。