浅谈证券市场内幕交易的法律监管

薛恒+彭滢鑫+方诗语

【摘要】内幕交易乃证券欺诈表现形式之一，伴随着证券市场的发展而又屡禁不止。美国是世界上最早对内幕交易进行规制的国家，其在长期的司法实践中已经探索出了较为完备的内幕交易监管规则，比较中美内幕交易监管制度的异同可以为我国制度完善佐以镜鉴。

【关键词】反欺诈 内幕交易 构成要素

一、内幕交易规制的理论基础：反欺诈理论与市场诚信理论

世界各国关于内幕交易监管的理论依据主要有反欺诈理论和市场诚信理论。美国采用的是反欺诈理论，将内幕交易定义为市场欺诈的一种类型，这种理论认为，知悉公司重大且未公开信息之人，于买卖证券之时，如未披露相关信息，对于不知该项信息的交易对方即构成欺诈，因而违反了作为反证券欺诈一般条款的1934年《证券交易法》第10（b）条及美国证券交易委员会（SEC）10b-5规则[1]。该种理论以投资者的个人利益为出发点，将内幕交易定性为侵犯了交易相对方利益的欺诈行为。

而市场诚信理论则更侧重于强调证券市场的公平与公正。该理论认为投资者之所以参与到证券市场之中是基于对公平公正市场环境的信赖，投资者追求一种基于市场诚信而自发形成的公平的市场环境，而当产生了内幕交易行为，则无疑会使投资者对证券市场的公平与公正失去信心，因而会使流入证券市场的资本减少，增加了发行人发行证券的成本，降低了市场效率，对证券市场的健康发展造成负面影响，因此要对其进行监管，欧盟、英国的立法倾向于采纳市场诚信理论。

从我国证券法条文来看，我国对内幕交易监管的理论依据既不是单一的反欺诈理论，也不是仅依据市场诚信理论。《证券法》第1条规定了立法目的：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。”既强调了对投资者的合法权益进行保护，同时又强调了维护经济秩序和社会公共利益，可见我国证券法兼采了两种理论。

二、内幕交易认定要素

（一）内幕人的认定

1.美国法对内幕人的认定。

（1）基于“信义关系”理论的认定。

美国关于内幕主体的认定最先是根据“信义关系”理论（The Fiduciary theory），该理论认为内幕人应负有一种信义义务，即内幕人应基于诚实信用披露与交易有关的所有重要信息和事实，若内幕人未将重大事实披露即进行交易则是违反了信义义务，应承担相应的责任。根据该理论，内幕主体为公司内部内幕消息的知情人，首先主要包括公司的董事、高管、以及持有公司10%以上股份的大股东等公司内部人员，这类人可以被称为“直接内部人”。而除此之外，在1984年Dirks v.SEC案中，法院确认了内幕主体也包括对公司负有其他信赖义务的任何人，如会计师、律师等，该类人被称为“推定内部人”。

（2）基于“私取理论”的认定。

1984年SEC VS.Materia案中，SEC首次提出了“私取理论”（Misappropriation theory），而后在1997年United States VS.OHagan案中，最高院支持了这一理论，认为内幕交易的主体同样包括那些内幕信息的盗用者。该理论认为任何人从他人处获得重要非公开信息并以其进行的股票交易都可能被视为内幕交易并受到处罚。[2]这种人可以被视为内幕信息的间接知情人，由于这类人从他人处知悉了内幕信息，因此在进行与此相关的交易时，也应负有与内幕消息的直接知情人同样的信息披露义务，而若违反这一披露义务，也应受到处罚。

2.我国证券法关于内幕主体的规定。与美国法相比，我国《证券法》第73条将作为内幕主体的内幕人定义为“内幕信息的知情人”和“非法获取内幕信息的人”。《证券法》第74条更是以列举的方式对内幕信息的知情人进行了更为详细的规定，我国证券法关于内幕信息知情人的规定类似于美国的“信义关系”理论，即主要为公司的内部人（包括推定内部人）。而“非法获取内幕信息的人”这一类内幕交易主体则参考了美国的私取理论，这类人主要是非法从直接内部人处获得了内幕信息的外部人。

（二）内幕信息的界定

1.美国法的界定：“重要的、未公开的“信息。美国关于内幕信息的认定侧重于两点，首先，作为内幕交易对象的内幕信息应当是重要的，美国对内幕信息的重大性进行判断的标准即为“理性投资者标准”，若某一信息能够对证券市场上的理性投资者决定是否进行投资产生重大影响，则该信息应当被认为是重要的。其次，该信息应该是“未公开”的，信息必须具有秘密性，它是只掌握于少数人手中尚未被披露并不为公众所知的信息。

2.我国证券法关于”内幕信息“的界定。我国《证券法》第75条以列举的方式对内幕信息的范畴进行了界定，也采取了信息的“重大性”这一标准，即内幕信息应为”可能会对股票交易价格产生重大影响“的信息，除此之外，“未公开”也为明确的标准之一。

（三）内幕交易行为的认定

1.美国法下的内幕交易行为。美国法下关于内幕交易行为的表现形式，可以大致分为三大类，首先是内部人本身实施的内幕交易行为；第二种是内部人通过将内幕信息传递给外部人，外部人作为“受密人”，利用其获得的内幕信息进行交易；最后一种是“内幕人”或“外部人”利用外部或市场信息进行交易的行为[3]。除此之外，SEC的10b5-1规则也对内幕交易行为的豁免进行了规定，创造了“肯定性抗辩”（affirmative defense），即若内幕人能够证明其作出的交易决定并非基于内幕信息，在其获取内幕信息之前，便已经存在一份规定未来进行交易的先前合同或计划，则该项交易可以得到豁免。

2.我國内幕交易行为的规定。我国《证券法》第76条第一款规定：“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”可见我国内幕交易行为的表现形式也有三种，分别是在内幕交易公开前买卖该公司证券、泄露该信息，以及建议他人买卖该证券。endprint

三、内幕交易监管措施

（一）美国内幕交易监管措施。

美国在近百年的反欺诈、反内幕交易的司法实践中，已经发展出了一整套完备的规则体系。1933年证券法第17节第（3）款对利用内幕信息进行交易作出了概括性的规定，1942年SEC发布的10b-5规则是美国反内幕交易的重要规则，该规则最初虽未明确针对内幕交易，但在法院的判例中，被推定同样适用于内幕交易，并在判例中建立了重要的“披露或弃绝交易”理论（The Disclose-or-abstain Theory），即内幕人在交易中要么对内幕信息进行披露要么就放弃交易。1980年SEC发布了14e-3规则，该规则明确禁止任何内幕信息的持有人（包括公司的内部人和外部人）在即将到来的收购要约中进行交易[4]。SEC于2000年发布“公平披露”规则（Regulation Fair Disclosure），该规则与“选择性披露”（Selective Disclosure）相对，是对选择性披露规则的否认，规定当发行人（无论其明知或是无意）向某些特定的人披露内幕信息时，发行人必须同时立即将该内幕信息披露给社会公众，但不包括正常贸易性质的商业交流[5]。

在处罚方面，SEC和法院均发挥重要作用。SEC不仅有权对证券交易进行动态监控，当发现有可疑的内幕交易行为时可以及时开展调查，并采取相应的措施，SEC还可作为原告提起诉讼。法院发挥的作用主要是对内幕交易当事人科以刑事处罚，《1988年内幕交易与证券欺诈强制执行法》规定了5～10年的监禁或是10～100万美元的罚款，除此之外，该法更是规定了可对举报人支付不超过其条款下罚款总额10%的奖金[6]，鼓励社会公众对内幕交易进行监督。在民事救济方面，美国1988年修订的《证券交易法》第20（a）条规定，内幕交易者的交易对手有权对内幕交易者提起诉讼，并由法律直接推定“其交易是基于对内幕人的信任”以及其“损失由内幕交易造成”的因果关系成立，授予内幕交易的交易对手“明示诉权”，对原告的举证责任进行简化[7]。

（二）我国内幕交易监管现状

我国现行《证券法》第三章第四节对内幕交易作出了明确的规定，第74、75、76条采用列举式分别规定了内幕信息的知情人、内幕信息的范围以及内幕交易行为的表现形式。我国《刑法》第180条也规定了内幕交易、泄漏内幕信息罪，2012年颁布的《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄漏内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，该解释使得对内幕交易罪的认定更具有可操作性。在信息披露方面，相关法律也规定了与美国类似的对内幕信息知情人的登记制度，以及上市公司董事、监事、高管股权持有和变动的登记制度，都旨在通过对内幕信息知情人的行为进行监控对内幕交易进行监管和防控。

证监会在对内幕交易的监管中起到了极其重要的作用，在我国，被处以行政处罚的内幕交易案件居多[8]。在刑事处罚上，《刑法》已明确规定可处5年以下有期徒刑或拘役，并处或单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，可处五至十年有期徒刑，并处或单处违法所得一倍以上五倍以下罚金。[9]在民事救济方面，《证券法》第76条第三款对民事赔偿也作出了相关规定，投资者可对内幕人所给其带来的损失提起民事赔偿，但在我国的司法实践中，针对内幕交易提起的民事诉讼却极少，且法条的规定也不够详细，缺乏一定的可操作性。

四、结论

我国对内幕交易监管虽然已经形成了大体完备的制度框架，但诸多细节方面仍然存在着不足之处。首先，对于内幕交易监管的理论基础不明确，笔者主张奉行以市场诚信为主导的立法理念，并据此进行规则完善。[10]其次，在构成要件方面，我国法律对内幕信息主体作出了列举式的规定，与美国以信义义务和私取理论为基础认定内幕信息主体不同，容易导致内幕信息主体所覆盖的范围过窄。此外，我国内幕交易的救济体系偏向行政救济，在刑事和民事方面较为薄弱，实际处罚程度较轻，不利于对内幕交易进行有效的震摄。笔者建议我国应进一步完善内幕交易民事责任制度构建，可以参考美国的惩罚性的赔偿制度[11]，除此之外，也可参考美国对于举报人的奖励制度，鼓励社会对内幕交易进行监督。对内幕交易进行监管，防比治更加重要，公司内部要加强对内幕信息的保密管理，对内幕信息知情人进行严密的登记和动态监控，监管机构也更应加强事前和事中的监管，建立完善的信息披露机制，预防与治理双管齐下。

参考文献

[1]傅穹，曹理.《禁止内幕交易立法理念转换及其体系效应——从反欺诈到市场诚信》.载《法律科学（西北政法大学学报）》2013年第6期.

[2]姚亚亮.美国规制内幕交易之“私取理论”探讨.载《经济视角》，2012年第3期.

[3][美]路易斯·罗思、乔尔·赛里格曼.《美国证券监管法基础》.张路等译，法律出版社2008年版，第712页.

[4]Nasser Arshadi，Insider Trading Liability and Enforcement Strategy，Financial Management，Vol.27，No 2（Summer 1998）.

[5]Ian B.Lee，Fairness and Insider Trading，2002 Colum.Bus.L.Rev.119-2002.

[6]Ian B.Lee，Fairness and Insider Trading，2002 Colum.Bus.L.Rev.119-2002.

[7]何青，房睿.《内幕交易监管：国际经验与中国启示》.经济理论与经济管理，2013年第7期.

[8]蔡奕.《我国证券市场内幕交易的法学实证分析——来自31起内幕交易成案的统计分析》.证券市场导报，2011年7月号.

[9]参见《刑法》第一百八十条.

[10]傅穹，曹理.《禁止内幕交易立法理念转换及其体系效应——从反欺詐到市场诚信》.载《法律科学（西北政法大学学报）》2013年第6期.

[11]马新彦.《内幕交易惩罚性赔偿制度的构建》.载《法学研究》，2011年第6期.

作者简介：薛恒，上海对外经贸大学法学院研究生，研究方向：证券法；彭滢鑫，上海对外经贸大学法学院研究生，研究方向：证券法；方诗语，上海对外经贸大学法学院研究生研究方向：证券法。endprint