证券经营机构场外股权业务发展及监管模式探析

2018-01-31陈明端

时代金融 2017年36期

【摘要】文章通过分析美国、中国台湾场外市场层次结构发现场外市场企业阶段多元、类型多样，涵盖拟上市企业、场外持续交易企业以及初创期企业。证券经营机构应针对性提供交易撮合服务，为拟上市企业提供定制化服務、为场外持续交易企业提供流动性支持、为线下业务提供交易对手方。针对证券经营机构场外股权业务类型，监管部门应明确中介机构准入门槛及业务职责、进一步完善业务备案制度，在把控风险的前提下激发场外股权市场活力。

【关键词】场外市场证券经营机构风险控制

一、引言

场外股权市场是多层次资本市场的重要组成部分，同时也是立足实体经济的融资需求导向的一种重要融资渠道。第五次全国金融工作会议上强调，要把发展直接融资放在重要位置。这就对协同发展场内和场外等分层有序、功能互补的多层次资本市场体系提出了更高的要求。近年来，我国多层次股权市场结构日益清晰、功能迅速完善，主板（含中小板）、创业板、全国中小企业股份转让系统（下称“新三板”）的场内市场格局日渐成熟，但与美国、日本等发达国家的发展历程一样，场外股权市场由于多种原因，几度兴衰，曲折发展，至今仍处于探索阶段，成为多层次资本市场建设中的短板。

现阶段，我国以区域性股权交易市场、证券公司柜台市场以及互联网股权融资平台1为主体的场外股权市场发展困难主要包括流动性紧张、盈利模式不明晰、小微企业融资难等问题，其问题来源于诸多方面。从市场自身建设看，现阶段场外股权市场仍然遵循场内市场建设逻辑，并未寻求有效的差异化发展路径。从外部企业需求看，场外市场企业发展阶段涵盖初创期直至Pre IPO轮，各阶段企业需求差异明显，不同类型企业也不尽相同，场外市场对此难以分类把握、有效定位。从场外、场内市场联动看，联动效果不明显，绝大多数定位沪深交易所上市或新三板挂牌的公司并未利用场外股权市场实现融资或股权交易，场外股权融资、转让、质押目前仍主要通过各类中介（机构）私下实现对接。

由上可知，场外股权市场开展业务的关键就在于针对不同阶段、不同类型企业的各异的需求，提供有特色、差异化的证券配套服务，这也是当前我国场外股权市场“强弱项、补短板”的必然要求。本文以介绍美国、中国台湾场外股权市场发展历程为切入点，在梳理证券经营机构在场外市场建设中发挥的关键性作用基础上，分析不同阶段、不同类型企业的场外股权业务模式，并根据我国现阶段特点提出有针对性的政策建议。

二、证券经营机构场外股权市场业务发展模式分析

传统概念下的场外市场与场内市场区分主要依据标的资产是否在统一集中场所发生交易，伴随着集中化交易系统的迅速普及以及新型互联网交易平台的涌现，两个市场的差异相对弱化，场外市场与场内市场的区别更多体现在企业准入门槛、市场交易机制、信息披露标准等配套安排方面，因此，对于场外市场而言，制度、机制、规范等相关“软实力”的建设显得更为重要。美国、台湾代表了场外市场两种不同发展路径：美国场外市场以市场自发力量为主导，逐步形成了参与主体多元、结构层次多样、服务形式各异的场外市场体系；而台湾场外市场则是在监管部门引导下，通过强制措施形成从低级到高级2的多层次场外股权市场体系，这两种发展路径，都有值得我国学习借鉴的地方。

（一）多层次场外股权市场

1.日渐清晰的顶层市场：预备企业层。

（1）美国——提供定制化服务的私募市场。在美国，完备的非公开发行证券制度为场外股权业务开展提供了顶层支持，在此背景下，美国出现了两类针对拟上市公司的私募股权交易平台：一类交易平台是由交易所建设、紧密对接场内市场的预备企业板块，不仅为预备期企业提供针对化服务，同时还为交易所保持竞争优势提供企业资源。如NASDAQ与Sharespost合资设立的NASDAQ Private Market3，该平台有明确的市场参与门槛，公司需要履行信息披露义务并满足与NASDAQ小型资本市场相近的财务性门槛4，公司治理相关要求并不强制要求执行。另一类为新兴另类交易系统（Alternative Trading System，ATS），利用自身机制灵活的特点为非上市股权交易提供非标准化服务。

（2）台湾——强制规定的兴柜市场。在兴柜市场出现以前，台湾场外股权市场主要依赖不具有证券业务资格的“盘商”作为中介进行买卖撮合，交易过程中标的公司信息不透明、交易信息缺乏公正的公示渠道，盘商市场买卖股票流通性差、交易成本高，但其一直是中小企业重要的筹资渠道。兴柜市场是台湾证券交易所建立的对接场内市场的预备企业层次，场内市场强制要求申请上市或上柜股票必须在兴柜市场交易满六个月以上，目的是取代以“盘商”为中介的未上市上柜股票的交易，为投资者提供一个公平、公正、公开的交易市场，通过引入做市制度，将挂牌企业质量审核交给做市商，减轻监管部门实质审核的压力。

2.稳健的存在：持续交易企业层。

（1）美国——不断创新的OTCBB、OTCMarket。20世纪80年代末，美国国会针对场外市场进行调查发现，场外市场缺乏可靠的报价和成交信息，证券交易欺诈行为较普遍，1990年通过的《分值股票改革法》（Penny Stock Reform Act）要求NASD搭建场外交易平台Over The CounterBulletin Board（OTCBB），此后，超过2600家公司退出OTCBB市场，转入OTCMarket市场。OTCBB、OTCMarket尽管也向场内市场输送企业，但场内、场外联动效应不强。据统计，2009至2013年，分别有69家、71家、36家、28家、23家企业从OTCBB升级转板至纽交所、美交所及纳斯达克，占各年OTCBB挂牌证券数量的1.95%、2.26%、1.18%、1.18%、1.17%，绝大部分企业仍然选择在场外市场挂牌并持续交易。

（2）台湾——亟待规范的盘商市场。尽管盘商市场不是一个受到监管的市场，市场信息透明度较差，交易双方互不信任，券款交割效率极低，但兴柜市场服务企业范围有限，金融监督管理委员会不仅要求公司履行严格的信息披露义务，同时，只有证券商才能开展交易撮合业务，2002年至2010年，台湾兴柜市场的转板上市或上柜企业有548家，超过累计挂牌企业数量的一半，客观上存在着大量的场外股票流通需求。而任何机构或个人可以成为盘商系统的会员，盘商市场远超柜台市场规模，确实在某种程度满足了中小微企业的需求，但业务形式亟待规范。endprint

3.新生力量：早期融资平台。伴随着互联网技术在金融业的普及，互联网金融、普惠金融利用其聚众效率高、去中介化的特点为初创期企业融资提供支持。早期融资平台不仅为初创期企业拓宽了融资渠道，降低了融资门槛，更为重要的是，早期融资的发展促进了创新创业金融生态的完善。根据公开数据显示，2009年全球股权融资金额仅为5.3亿美元，到2014年迅速增长至38亿美元。从平台数量看，全球活跃的融资网站将近3000家，覆盖全球90%左右的国家，美国活跃平台数量第一。

台湾则出现了由自律性的场外交易场所证券柜台买卖中心负责运作和监管股权众筹平台“创柜板”，创柜板由柜买中心于2014年1月3日设立。平台上的小微企业无需办理公开发行的手续，可以通过股权众筹的方式向不特定公众发行股票筹措小额资金。

（二）证券经营机构提供的针对性服务类型。

1.预备企业层：定制化服务。

（1）明确的证券经营机构门槛。NADADAQ Private Market依赖证券经纪商和交易商（broker and dealer）开展业务。尽管美国金融监管局（FINRA）对经纪商或交易商注册有多种可选的注册标准，并附加多条注册豁免条款，但NADADAQ Private Market自行认定可以参与平台业务的经纪商或交易商，目前已知获认可的机构不足十家，有Axiom Capital Management，Concept Capital Markets，Consensus等，这些经纪商或交易商总体上规模较小、且主要为中后期企业的私募股权发行和转让提供服务。相比之下，Second Market平台兼具在线经纪商与另类交易系统身份，作为市场唯一经纪商直接撮合交易。

对于兴柜市场，台湾金融监督管理委员会对证券经营机构有更高的进入门槛要求，发行人挂牌兴柜市场开展业务，必须与证券商签订辅导协议，同时，还需两家以上辅导推荐证券商书面推荐，并由主办辅导推荐证券商报送最近一个月内财务业务重大事件。

（2）信息披露私密性前提下的交易双方对接。在美国交易所市场化竞争压力下产生的预备企业层，保护信息披露私密性成为市场制度的重要组成部分，其信息披露制度有如下特点，需要经纪商或交易商高度配合：即定位场内的场外公司通常不愿意在登录公开市场前过多承担信息公开和公司治理成本的公司，股票发行、转让标准化程度较低，往往涉及商业秘密披露、公司股权结构或战略合作对象的变化，业务开展前，经纪商或交易商根据公司要求严格限定转让方、受让方的资格，符合资格的交易参与方才可浏览公司信息披露。

相比而言，台湾金融监督管理委员会要求兴柜市场挂牌公司履行公开信息披露义务，但兴柜市场建设目的主要是通过引入规范的主办推荐证券商为拟上市（柜）企业提供做市，通过中介机构专业能力，对原有盘商市场企业进行规范，而其配套制度并不符合预备层企业信息私密性的需求。

（3）上市前辅导服务。仔细考察NASDAQPrivateMarke与场内市场准入门槛上的区别可以看出，预备层企业尽管在准入门槛方面与低层次场内市场要求相近，但信息披露及公司治理方面要求放宽，NASDAQPrivateMarket仅要求公司至少设置两名独立董事、成立由独立董事组成的审计委员会、有明确的员工手册及股东大会章程，并有明确的防范机制防止关联交易损害股东利益，同时，公司每年应向披露对象提供经审计的年度报告和未经审计的季度报告以及经营现状、董监高简历、融资概况等，明显低于NASDAQ小型资本市场的相关要求。相比之下，尽管兴柜市场同样也作为预备板，其主要目的是为预备期企业提供短暂过渡，并打击信息透明度较低的盘商市场，其信息披露要求与场内市场基本一致，但财务进入门槛及公司治理要求相比场内市场均有明显放宽。提供上市前辅导服务、规范公司治理、配合公司熟悉场内业务规则也是证券经营机构拓展服务范围的有效途径。

2.持续交易场外市场：适用范围有限的场外做市商。在美国，为避免做市商操纵市场、保证其持续提供流动性，FINRA要求做市商的报价最小价格变动单位为1/256美元5，做市商在接收报价要求后，应按市场上公开报价和合理交易变动单位履行做市义务，成交价格必须是市场最优价格，同时，为了避免所有做市商合谋提高实际业务中的最小价格变动区间，FINRA还要求当限价委托订单比做市商报价优惠时，做市商必须对该订单进行公告，每一笔交易达成90秒时间内，做市商必须公告成交价格和成交量。

兴柜市场的交易方式为报价驱动的传统做市商制度，并通过提供交易系统把所有的做市商连接起来，不仅严格限制只有符合要求的证券商才可开展做市业务，此外，证券商在开展做市业务时必须持有一定比率公司股票作为库存股，交易时间内持续承担报价义务，且每一笔报价必须拥有履行最小成交量义务的能力，同时，若证券商未在规定时间范围内履行成交义务，证券柜台买卖中心会强制执行，此外，委托订单优先于做市商成交。

三、证券经营机构场外股权业务监管启示

（一）证券经营机构资格管理

通过对美国、台湾证券经营机构资格管理经验的分析可以看出，规范证券经营机构准入门槛是改善场外市场秩序的必要手段，而场外股权业务对象企业阶段多元、类型多样，证券经营机构提供服务也明显不同，因此需要进一步细化其业务范围，明确区分证券交易、投资顾问、资产管理、融资服务等多个业务类型，并配合不同业务场景、服务企业对象以及业务场所制定不同的资格申请标准，给予证券经营机构灵活申请空间、保持其自身业务本质，通过拓宽证券经营机构资格范围，吸引更多类型主体在上位规则支持下开展场外股权业务，优化市场竞争结构和促进行业盈利模式转型。

（二）明确证券经营机构业务职责

场外股权业务风险较高，监管部门必须明确证券经营机构业务职责，防止风险集聚。证券经营机构应当严格执行投资者适当性管理。投资者适当性制度的本质是让有风险识别能力和风险承担能力的投资者参与交易，通过投资者从业经验识别业务风险，利用投资者资金优势提升损失承担能力、限制投资风险扩散范围，因此，境外场外市场将投资者适当性审核交予证券经营机构，NASDAQPrivateMarket要求其认可经纪商对参与交易投资者完成适当性审核，SecondMarket本身作為在线经纪商，通过在线设置投资者问卷、个人情况及资产调查清单实现投资者适当性管理，此外，需要明确，美国场外股权市场业务并未强制要求执行投资者适当性制度，但按照证券法及相关要求向合格投资者发行或转让股权的交易行为收到证券法保护，上位法支撑促进了业务规模的迅速扩张。endprint

（三）证券经营机构场外股权业务监测

当前针对场外证券市场的行政监管尚缺乏充分的法律依据，现有规则的法律效力不足，规则体系有待健全完善，备案和报告机制层级较低，未能做到全覆盖。监管部门应当统筹场外股权市场制度设计，明确场外股权业务涉及的业务主体、业务范围、业务备案原则并明确备案工作执行机构，建立全口径的场外股权业务报告制度，明确开展场外股权业务的证券经营机构范围，尤其是注意打破原有证监会监管职能局限，将所有开展场外股权业务的交易促进机构纳入监管与业务自律范围，强化场外股权业务开展主体的备案和报告管理责任，提高交易报告的准确性、完整性和及时性，细化场外证券业务信息报告精细度，提高信息针对性，全面收集场外证券业务的衍生品业务信息、产品信息、交易信息、投资者信息、结算信息等证券业务信息。

注释

？譹？訛2015年7月18日，人民银行会同有关部委对外发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，目前监管规则并未进一步明确，互联网平台股权融资业务多以“互联网非公开”、“互联网私募”等形式开展，本文对“股权众筹”不予展开。

？譺？訛创柜市场——兴柜市场——柜台买卖中心——台交所。

？譻？訛此外，多伦多交易所等多家交易所也效仿成立Private Market。

？譼？訛下列指标之一即可：（1）2年内吸收投资3000万美元、公司估值5000万美元；（2）总资产5000万美元、年收入5000万美元；（3）年净收入75万美元；（4）净资产500万美元并有2年经营历史。

？譽？訛或者精确到小数点后6位。

参考文献

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