欧洲央行货币政策文献综述

2018-01-31辛榛

中国集体经济 2018年4期

辛榛

摘要：欧洲央行（ECB）作为超国家层面的欧元区央行，具有为成员国发行共同货币与金融政策、监督成员国的金融机构与金融市场等诸多职能。因此，其货币政策始终成为学术研究重点。围绕ECB货币政策，既有文献大体从五个方面探索，包括：ECB货币政策机理研究；ECB常规性和非常规性货币政策研究；不同时期ECB货币政策研究；ECB货币政策的内外性研究；ECB货币政策对我国的启示。文章对现有研究系统梳理，指出现有研究不足之处及ECB货币政策领域可能的研究方向。

关键词：欧洲央行；货币政策；文献综述

一、引言

自1998年7月1日ECB建立、2002年欧元正式流通以来，ECB正式实现欧元区范围内货币、货币政策、央行的“三个统一”。其货币政策因欧元区经济状况的变化而经历了几个阶段的变动，ECB货币政策的内在传导机制是怎样的？ECB与全球其他几个超级央行——美联储、日本央行、我国央行等相比货币政策有何差异？在几次重大经济灾难——金融危机、欧债危机时期ECB的货币政策变化和效果如何？是否达到货币当局的目的？QE货币政策是否有效缓解金融市场压力？ECB货币政策变化对我国的货币政策带来哪些启发？这些话题一直受到学者广泛重视。本文在阅读相关文献的基础上，试图对该领域主要的研究经验及文献进行归纳与梳理。

二、关于ECB货币政策机理的研究

关于ECB货币政策机理研究，多数学者研究侧重点都是货币政策传导目标与机制，即ECB既要遵循自身货币政策的制定规律，又要考虑欧元区成员国的宏观经济政策调整和要素价格变动。

ECB货币政策机理相对于一国货币政策来说要更加复杂：首先，欧元区各国的金融自由化与经济一体化会作用于ECB货币政策的传导机制。其次，欧元区成员国宏观经济政策的变化，可能会影响ECB货币政策的效果。因而，深入探究ECB货币政策的传导机制和目标很有必要。

（一）关于货币政策目标的研究

朱宇方（2001）分析货币政策中四大目标之间的关系，认为从长远来看，货币政策各个目标之间总体上一致，但在短期之内，主要是物价稳定与充分就业间互斥。丁欣（2002）、路妍（2004）分别从ECB货币政策目标与调控手段两个方面考察对ECB货币政策的传导路径。谢光华（2005）认为ECB必须坚持稳定币值的货币政策，同时发现各国商业银行对于市场利率的变化存在一定时滞。

（二）关于货币政策传导机制的研究

赵勇（1999）分析影响ECB货币政策传导的因素，包括欧央行体系的“三性”、成员国宏观经济政策等。杜莉等（2004）分析ECB货币政策传导机制的内在缺陷，该机制“两大支柱”——M3增长目标与通胀目标互斥，在实际运用中时常发生冲突。马理等（2013）通过建立三方博弈模型，研究完全货币交易政策的传导机制对重债国、购债国以及ECB的影响，ECB可以在稳定整体流动性基础上推动欧成员国经济发展。王锋等（2014）分析ECB货币政策传导机制中基准利率的调控手段——利率走廊，ECB通过该模式分离利率政策与流动性政策，同时将拆借市场利率调整至走廊之内。

三、关于ECB常规性与非常规性货币政策的研究

关于ECB常规性与非常规性货币政策的研究，侧重分析ECB在特定经济环境下采取不同货币政策，这些政策对促进欧元区经济复苏带来帮助，但是也面临着问题和挑战。

ECB货币政策包括常规性货币政策与非常规性货币政策。常规性货币政策包括：公开市场操作、最低存款准备金——主要再融资利率、经常融资便利——隔夜存、贷款利率。非常规性货币政策包括：强化信贷支持ECS——扩大性长期再融资LERO、资产担保债计划CBPP、证券市场计划SMP、货币直接交易OMT以及负利率政策等。

（一）关于常规性货币政策的研究

姜超（2016）通过研究ECB最低存款准备金政策，发现其对存款准备金保持长期稳健的趋势，主要是为维持货币市场稳定而非调剂流动性、引导信贷结构。荣刚等（2016）分析ECB结构性货币性政策的利弊，认为该政策虽然在短期内促进了欧元区信贷市场复苏，但并不会在长期内摆脱欧元区集团公司的融资困境。方琦（2013）分析欧债危机时期ECB面临的诸多挑战，认为ECB会继续实施主要再融资操作政策——公开市场操作。吴弦（1999）、阎畅（2015）梳理ECB已实施的常规与非常规货币政策工具，并分析这些政策所面临的问题和挑战。

（二）关于非常规性货币政策的研究

谢世清（2016）认为ECB非常规货币政策通过扩张资产负债表和改变金融市场利率期限，有效避免了欧元区经济出现大幅萧条。宋洋（2013）认为ECB作为管理超主权货币的央行，其QE货币政策仍以传统常规货币政策工具为主，且存在继续实施的空间和可能。张红地（2017）探究ECB非常规性货币政策在金融和宏观领域的政策效果，发现中长期内的货币政策并不会严重恶化财富和收入的再分配。李若愚（2016）認为ECB推行超宽松货币政策，包括长期再融资操作LTRO、开启QE等，是欧元区成员国提振经济的决定因素。但是，也有部分学者并不看好该政策。郭福春等（2015）从政治与经济方面研究ECB现今QE货币政策的有效性，发现该政策实属ECB的无奈之举，且执行效果甚微。李晓璇（2015）借助与货币政策相关的经济变量分析ECB非常规性货币政策措施的效果，发现货币政策传导机制存在缺陷，认为其难以作用于实体经济。张朝阳（2016）认为负利率政策是ECB继量化宽松后又一非常规性货币政策，旨在通过下调欧元汇率来形成通胀预期。

四、关于不同时期ECB货币政策评价研究

在每一个特定经济环境当中，分析货币政策是否满足预期显得尤为重要，因此ECB货币政策评价研究对于经济快速平稳发展有理论指导与现实意义。关于不同时期ECB货币政策的评价研究，文献主要涉及ECB从建立以来历经的三个时期所实施的货币政策内容及评价等，得到的结论不完全相同，但都基本形成一个共识：危机爆发后ECB实施的一系列货币政策效果显著，不过也存在缺陷。endprint

（一）关于欧元疲软时期货币政策的评价研究

Hansj？rg Herr等（2005）分析ECB在1999～2001年欧元疲软时期——美元主导时期的货币政策，ECB实际实施以汇率为主导的货币政策，并非以物价稳定为主。比约恩·费舍尔（2007）对ECB在1999～2006年货币政策的两种分析方法——货币分析和经济分析——做数量化评估的比较研究，发现它们作用同等重要且相互联系。

（二）关于金融危机时期货币政策的评价研究

尹继志（2012）分析ECB应对2008年金融危机的货币政策，首次采用非常规性货币政策，认为欧元区暂时需要继续维持宽松的货币政策。

（三）关于欧债危机时期货币政策的评价研究

鲁雪岩（2013）、维克多·康斯坦茨奥（2014）、李晓璇（2015）回顾ECB遭遇欧债危机时实施的非常规性货币政策，验证了欧债危机的根本解决不在于货币政策，同时分析ECB所要承担的突出的、潜在的风险。徐璐玲（2014）对2014年下半年ECB货币政策的调整情况进行分析——降低利率、一揽子新宽松政策，发现货币政策的调整效果并不明显——汇率方面市场反应不明显、欧元区通胀率也弱于预期。普雷特（2016）认为，ECB为应对由低通货引起的持久性风险，实施一系列新货币政策来巩固宽松的政策立场——信贷宽松计划等，得到了弱势成员国的支持。

五、关于ECB货币政策的内外性研究

关于ECB货币政策的内外性研究，既有理论分析也有实证研究，内部性主要涉及ECB对内部成员国——核心国、边缘国、重债国、购债国货币政策的兼容性；而外部性主要是对比美联储、日本央行及我国央行，其中尤以ECB与美联储比较的文献居多，比较内容主要为常规性货币政策工具。

通过探讨ECB货币政策的内部兼容性与外部比较性特征，可以发现欧元区内部成员国之间的差异以及外部各国货币政策的异同点，找到不足之处，便于研究改进途径。由于ECB货币政策仅能通过各国央行来执行，因而ECB货币政策要体现各国货币政策机制的特点。从2002年ECB掌握货币发行与政策决定权以来，欧元区成员国（NCBs）参与、执行ECB决策，按照ECB的指令管理外汇储备，并结合各国实际情况开展业务等。

（一）关于ECB货币政策内部兼容性的研究

马理（2013）通过对ECB完全货币交易政策的实证分析，发现完全货币交易的货币政策有其存在的合理性，其会对购债国、欧洲中央银行带来好处，可使深陷经济囹圄中的国家缓冲发展。邹宗森等（2016）从NCBs异质性出发，分析ECB货币政策困境，若赋予NCBs货币政策权限，则核心国家控制通胀的意图比边缘国家明显；相对于通胀率水平，成员国更关注产出缺口率，同 ECB现有通胀预期、货币政策取向不同。

（二）关于ECB货币政策外部比较性的研究

这部分主要是ECB与美联储、日本央行及我国央行之间的比较。王应贵等（2000）通过比较ECB与美联储货币政策工具得出结论，在公开市场操作方面，ECB更多采取正向回购交易，而非反向回购交易。而美国的实践则正好相反；在经常融资便利方面，ECB对经常融资便利的政策比较宽松，诸多金融公司均能使用该便利，反观美联储贴现窗口是限制比较多，且为单方向工具；在最低准备金方面，ECB规定须缴存准备金的交易帐户流动性较差、期限较长——与美联储相比较。魏玲（2007）在介绍ECB与美联储货币政策目标工具的基础上，主要比较两国央行货币政策最终目标、中介目标、干预措施和操作工具等的不同。白井早由里（2015）探究了ECB与日本央行宽松货币政策的异同以及日本、欧元区预期通胀率的情况，发现ECB中长期预期通胀率略低于价格稳定目标。张靖佳等（2016）通过建立增广向量自回归（FAVAR）模型，探究美联储与ECB的非传统性货币政策“利率约束之谜”和 “价格之谜”的存在性和相似性。周蓉蓉（2016）通过比较分析ECB、美联储、中国央行的货币政策，发现在当前全球经济逐渐复苏及全球通胀压力上升之际，各国央行纷纷计划收紧货币政策，ECB却反其道而行延续量化宽松政策。方琦（2013）以2013年ECB意外降息25个基点为分析依据，发现此举对欧美之间的分化政策产生了溢出效应，并已逐渐在金融市场弥漫，因此急需ECB有效的监管政策来遏制金融系统风险，否则ECB将会抹杀欧元区经济复苏、或者吹涨市场泡沫。

六、关于ECB货币政策对我国启示的研究

关于ECB货币政策对我国启示的研究，主要集中于ECB货币政策的操作尤其是欧债危机后实施非常规性货币政策，对我国的启示主要涉及完善我国存款准备金管理政策、完善新三板市场、拓展中小企业股权债权融资途径等方面。

邓凤姣（2009）分析ECB货币政策与我国货币政策的差异性，从五个方面对我国货币政策的制定与实施提出建议。姜超（2016）通过对比我国与ECB存款准备金政策结构，基于利率空间、惩罚处置等角度提出完善我国存款准备金管理制度与政策的意见。荣刚等（2016）探究ECB結构性货币政策的优劣性，同时基于我国当前经济发展的现状，提出包括加快建设新三板市场、拓展中小企业股权债权融资途径等方面的意见。谢世清（2016）分析欧债危机以来ECB采取的非常规货币政策操作的运作机制和援助效果，并对提高我国央行的危机管理能力、货币政策创新能力、应对经济危机制定货币政策的能力提出了建议。

七、总结

综上所述，ECB货币政策相关问题始终是学术界关注热点。通过梳理总结可发现，现有文献存在一定局限性，主要表现为以下几点：

1. 对于ECB货币政策的相关研究往往是理论分析较多，实证分析较少。因此以后可以从实证分析角度研究ECB货币政策，如ECB货币政策有效性，可以选取相关指标构建指标体系，建立“截断数据计量经济学模型”，利用最小二乘法等方法考察ECB货币政策效果。如ECB货币政策与欧元区国家财政政策之间的关联程度，可以建立计量模型，分析两者之间的关系。如基于ECB历年实施货币政策的相关财务数据，对ECB发生财务危机的概率做预警研究，利用模型预测ECB发生财务危机的概率。endprint

2. 现有文献主要从宏观视角研究 ECB货币政策，很少从微观角度探索相关内容，如可以选取欧元区大型上市公司的面板数据，分析货币政策的风险传导效应等。因此，可以从微观角度探索ECB当前及未来货币政策的相关内容。

参考文献：

[1]朱宇方，晓瓦.关于欧洲央行体系货币政策目标的思考[J].德国研究，2001（02）.

[2]丁欣.欧洲央行货币政策研究.新金融，2002（02）.

[3]路妍.欧洲央行货币政策目标与货币政策调控手段的实施[J].经济研究参考，2004（35）.

[4]赵勇.欧洲央行货币政策传导机制分析[J].国际金融研究，1999（01）.

[5]杜莉，于辉.欧洲央行统一货币政策的内外制约与协调改进[J].经济纵横，2004（01）.

[6]马理，廖冰清，李书灏.欧洲央行完全货币交易政策的运行机理与实证检验[J].国际贸易问题，2013（12）.

[7]王锋，王兆华.欧洲央行的利率角色与货币政策操作[J].西部金融，2014（01）.

[8]姜超.欧央行最低存款准备金政策的启示与借鉴[J].青海金融，2016（03）.

[9]宋洋.欧洲央行量化宽松货币政策研究[J].黑龙江社会科学，2013（02）.

[10]郭福春，潘锡泉.欧洲央行量化宽松货币政策的有效性分析[J].浙江学刊，2015（06）.