政策性债转股企业股权管理和退出分析

邓军

摘要：作为我国国有企业发展过程中的一项重要举措，政策性债转股对我国防范和化解商业银行金融风险，促进国有大中型企业转换经营机制，建立现代企业制度作出了巨大贡献。但是通过近20年发展实践，政策性债转股企业出现的问题层出不穷，尤其是在政策性债转股的管理和退出方面。本研究基于对政策性债转股企业的实践经验，探讨和分析政策性债转股企业股权管理和退出，提出具有建设性的意见和建议，以完善债转股政策在我国市场中的制度发展。

关键词：企业股权；债转股；管理；退出

中图分类号：F832.1 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2018）021-0313-02

前言

上世纪90年代中后期，国有大中型企业普遍经营困难，债务负担沉重，特别是有的国有企业拖欠银行的贷款无法偿还。为此国家为盘活商业银行不良资产，防范和化解金融风险，加快国有大中型企业扭亏为盈，促进国有企业转换经营机制，加快建立现代企业制度，自1999年开始，成立了信达、东方、长城和华融这四大资产管理公司以承接四大国有银行的不良债权。随之，政策性债转股开始在我国国有企业中迅速展开。截止到2000年底，以上四家金融资产管理公司共与580多户国有企业签订了债权转股权协议，转债金额将近4000亿元，市场规模庞大。

一、政策性债转股企业股权管理和退出存在的问题

1.未能有效发挥转换国有企业经营机制的作用

作为政策性债转股的初衷之一就是转换国有企业的经营机制，但实践中许多资产管理公司未能真正参与债转股企业日常的经营管理，造成股东的权、责、利相互分离，仅仅是充当了被动投资人的角色。许多新成立的债转股企业基本上维持原国有企业的领导班子，只是增加了几名资产管理公司的董事和监事，这些董事和监事其实也只是参与了例行的会议，并未能真正的发挥应有的作用。

有的资产管理公司通过债转股成为企业的大股东，但其作为企业大股东由于受行业、专业或其他因素限制，应该具有的人事任免权、财务监督权、重大事项决策权等都难以落到实处，难以真正发挥重大的决策和监督制衡的作用。

在政策性债转股的实施的过程中，虽然政策规定企业必须整体转股，但许多企业由于资产质量太差，操作中多是剥离出一块较优质资产实施债转股，而把非经营性资产或盈利能力差的资产以及富余人员仍然留在原国有企业，而且债转股企业董事长大多仍兼任原国有企业厂长，许多债转股企业之前都是当地的大中型国有企业，行政色彩浓厚、历史负担沉重，并承担了一些社会责任，这就造成债转股企业与原国有企业之间仍有不合理的关联交易和人员流动等，对转换经营机制没有多大作用。

2.资产管理公司未能完全行使股东权利

许多资产管理公司往往忽视对债转股企业经营情况和重大事务的知情权。对非控股债转股企业来说，资产管理公司在开展重要的经营活动中，其表决权不足故无法准确得到企业的资料，因此控制能力也略显不足。这种企业原也不重视资产公司股东的地位，特别是一些比例小的，如华融公司天津办事处和信达公司天津办事处，两者的占比仅仅只在12.27%，只有2名董事，在重大决策中起不到作用，而且甚至还有很多重大事项是对此保密的，知情权根本得不到保护。

股东会和董事会未能依法享有完整的决策权。股东会、董事会是公司决策机构，通常，债转股企业都为国有企业，本身与企业内的部门、董事等理念有出入，国有企业习惯性接受上级主管部门领导，对于股东等意见经常是充耳不闻，重大的事项更不会由股东会、董事会进行决策。且资产管理公司会受到多种原因的影响、制约，无法通过市场的方法选择更多的专业型人才进行管理。

3.资产管理公司作为股东更重视短期利益

作为债转股企业的金融股东，由于受上级部门考核的因素影响，更重视追求短期效益，忽视长期经营目标，不重视债转股企业实际情况和长期发展，要求债转股企业必须定期分红，这可能会影响债转股企业的现金流，造成债转股企业的资金短缺问题。

4.资产管理公司股权退出难度大

债转股企业在最初成立时往往在《债权转股权协议》当中规定了股权退出的条件及途径，主要有债转股企业以利润回购股权、原债转股的国有企业出资回购股权、向第三方转让、重组上市等途径退出。但多年的实践表明，股权退出依然困难重重。主要表现有如下：一是债转股企业本身没有回购资金，即使是盈利企业也不可能拿出全部资金回购；二是原债转股的国有企业由于优质资产的剥离，缺乏盈利能力或没有盈利，根本没有资金回购；三是由于受股权定价及地方保护等因素很难找到潜在的投资人；四是有的债转股企业中资产管理公司持有的股权价值如何确定存在分歧。

二、股权管理和退出困难的根本原因

1.股东身份先天不足，股权结构未发生实质性变化

一是资产管理公司是由国家财政部为剥离商业銀行不良资产成立的国有非银行金融机构，其本身仍是国有性质。二是债转股后，无论是新介入的资产管理公司还是原国有企业的出资人一各级国资部门都代表国家行使权力，债转股后的国有企业投资主体仍可理解为单一投资主体，国有企业出资人不到位的深层次矛盾并没有得到解决，也难以建立现代企业法人治理结构。

2.对债转股本身认识不足

在当初国有企业债转股是，许多认为可以利用债转股逃废银行债务，并未真正认识到通过债转股来转换企业经营机制、建立现代企业制度，认识上存在偏差，因此对回购资产管理公司的股权态度消极。资产管理公司也认为债转股只是银行债权的形式转换而已，更多的是从“债”的角度考虑问题，而忽视“股”的因素。

3.没有完全遵循市场化原则

一是债转股项目由原国家经贸委、财政部、人民银行审批实施的项目，有浓厚的行政色彩，把由债权人与债务人之间的商务谈判变成了政府部门决策审批。二是有的企业在签订债转股协议时，就已经约定了资产管理公司股权退出的时间、比例、价格、金额等，而且其约定的退出的价格往往都是原债转股的原值，但随着债转股企业的经营发展，有些企业随后又发生亏损，导致净资产大幅下降，这样资产管理公司股权的退出价格与市场价值严重背离，造成退出困难。三是有些债转股企业由于后续发展良好，企业净资产由大幅增加，导致金融股东如果按照协议约定的价格退出，又涉嫌国有资产的流失，因此退出意愿不强。

4.地方政府对债转股企业的过多干预

债转股企业大都是当地的大中型国有企业，对当地经济的发展发挥重要的作用，因此地方政府对这些债转股企业特别重视，对企业的经营管理班子、涉及的金融股东股权转让等进行一定程度的干预。这就造成债转股企业金融股东不能完全按照市场化的原则寻找潜在的股权承接人，必须考虑当地政府的意愿，造成股权退出的障碍。

三、深化改革、创新思路，实现市场化、法治化的“债转股”

在今年四月份召开的中央财经委员会第一次会议上，中央明确要化解系统性金融风险，结构性去杠杆，降低政府、企业和居民的债务，特别是企业的债务率。回顾过去几年，市场上企业债务违约层出不穷，2015年126亿元，2016年237亿元，2017年392亿元，2018年前四个月已达130亿元，其中不乏许多上市公司。可以预见未来将会出现更多的企业债务违约，新一轮“债转股”的高潮将会到来。那么未来的“债转股”应注意哪些问题，或者说应吸取那些教训。

1.市场化、法治化的“债转股”

去除行政手段，按照市场的规律实现企业的债转股。对有发展潜力，只是暂时遇到困难的企业，按照市场化、法治化的原则实施“债转股”；对污染严重、产品不适合市场发展的企业或“僵尸企业”坚决出清。既要防止企业逃废债、银行让“僵尸企业”转股的道德风险，又解决企业暂时困难的付息压力。真正起到“救急不救僵”的激励相容效果。

2.扩大“债转股”的主体

一是扩大转债主体：支持符合条件的各类型的企业主体开展市场化的债转股，包括民营企业、混合所有制企业、甚至外资企业，不能只限定国有企业；二是扩大债权范围，允许将除银行债权外的其他类型的债权纳入转股范围，包括应付供应商的货款等。

3.强化债转股企业的管理，有利于股权退出

一是建立有效的法人治理结构，明确股东会、董事会和管理层的职责、界限清晰，明确董事会在制定重大决策时，特别是涉及资产重组、置换、出让，除了考虑关键股东的利益，还要考虑其他相关者如资产管理公司的利益。二是强化股权管理的权威性，从立法上保护债转股股东的利益，出台和落实股权转让的优惠政策，加大对债转股股东退出的税收扶持，尽可能降低股权处置成本。三是采取市场化的原则来选聘企业经营者。