适用于海外铁路建设项目的财务评价研究

尹婷婷

（中交铁道设计研究总院有限公司 工程师，北京 100088）

0 引言

目前，我国企业在境外承包的海外铁路主要集中在非洲（东非、西非）和亚洲（东南亚、中亚和西亚）等发展中国家，采用中国贷款（一般为中国进出口银行等政策性银行），如中国进出口银行的出口买方信贷和两优贷款。海外铁路建设项目（以下简称海外项目）的财务评价，不仅关系到项目的中方企业的总承包建设风险，也关系到项目的中方金融机构的信贷风险。科学、合理地对海外铁路总承包项目进行财务分析和评价，对商业决策和投资决策有着重要的指导意义。

1 基本参数

目前，海外铁路主要采用EPC+F+OM的建设模式。不同于国内铁路建设项目（以下简称国内项目）的运作过程，海外铁路建设项目的运作过程比较复杂，通常先有EPC商务合同，再根据商务合同签订贷款合同。因此，海外项目一般为固定总价合同，且贷款比例高，评价计算期短，风险较大，基准收益率较高。

1.1 评价计算期

铁路建设项目建设期和经济寿命都比较长[1]，国内项目通常采用30年。

海外项目的评价期一般根据金融机构要求，中国进出口银行通常要求评价计算期为20年。

1.2 基准收益率

通常，国内铁路由政府主导投资建设，其财务基准收益率根据 《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）（以下简称《三版方法与参数》）参数，新建线项目基准收益率取3%，既有线改造项目基准收益率取6%[2]。

对于海外项目，财务基准收益率的测定可在计算债务资金成本和权益资金成本的基础上，再计算整个融资方案的加权平均资金成本WACC，得出基准收益率。

1.3 还款方式

国内项目的还款方式较多，如最大能力还款法、等额本金或等额本息。对于等额本金或等额本息方式来说，由于运营期间的资金临时需要，如在运营初期可能会产生的资金缺口需要通过短期贷款来解决。在《铁路建设项目经济评价办法》（第二版）中，自有资金现金流量表中的现金流出项的借款本金偿还需体现长期贷款与短期贷款[3]；而在《三版方法与参数》中，短期贷款的偿还按照随借随还的原则处理，即当年借款尽可能于下年偿还。

海外项目通常根据银行的要求，采用等额本金、利息照付的还款方式。故在自有资金现金流量表里，短期贷款的处理同流动资金贷款的处理一致，即对于“当年借款，下年偿还”进行简化处理，只计算短期贷款的利息支付，不计算本金偿还。

1.4 税率

海外项目在税费的计算中，一般需结合当地的税收政策、税收结构、税率。其中，在计算增值税时，按照进项税和销项税分别核算。销项税以运输收入为基数，进项税的计算比较复杂，对于自管自营模式的项目，通常按照除人工成本、其他成本以外的运输成本为基数进行计算，主要包括车机工电辆部门涉及购买的燃料、水、电等的生产成本；对于委托运营模式的项目，通常按照委托运营协议费用为基数计算进项税。

国内项目关于增值税的税费计算中，《财政部国家税务总局关于将铁路运输和邮政业纳入营业税改征增值税试点的通知》（财税 〔2013〕106号）规定“提供交通运输业服务，税率为11%”，同时还注释了列入征收增值税的服务范围，包括运输组织服务、铁路线路使用服务、车辆挂运服务、铁路接触网服务、铁路机车牵引服务等业务活动。而在实际中，由于成本中的进项税难以核定[4]，因此通常采用简易计税法，参数按照2014年7月中国铁路总公司计统部《关于深化铁路建设项目经济评价工作的通知》中的规定“营业税及附加改为增值税及附加，新建项目采用收入的5%，既有线改造项目采用收入的6%”进行计算。

2 项目的费用与收益估算

2.1 投资

国内项目的总投资包括静态投资和动态投资、机辆购置费和铺底流动资金。银行贷款比例通常指的是贷款额占静态投资的比例，机辆购置费和建设期利息由权益资金支付，因此资本金的实际出资比例要大于建设资金筹措中静态投资的资本金出资比例。

海外项目的资金筹措中，如前所述，由于海外项目一般为固定总价合同，已经包含机辆购置费和动态投资及其他费用，因此，资本金的实际出资比例即为出资方的出资总额占项目总价的比例。另外，为简化计算，在融资过程中发生的承诺费、管理费、信贷保险费等融资费用，也与建设期利息一并计入建设期投资，并计入固定资产原值及计提折旧费。

2.2 运营成本

运营成本的计算，取决于项目采取的运营管理模式。

若采取自管自营模式，国内铁路的成本，通常按照中国铁路总公司计划统计部 《关于深化铁路建设项目经济评价工作的通知》中的参数进行计算；而海外铁路由于人力成本，油、水、电等物价水平的不同，以及设备的维修配件需要自中国进口，因此，运营成本中的有关、无关成本均有所不同，需要按照成本要素分项计算。

若采取委托运营的模式，则运营成本根据委托协议进行计算，包括机车牵引费、货车占用费、代管劳务费等。

2.3 运输收入

运输收入=客运周转量×客运平均运价率+货运周转量×货运平均运价率

其中，海外项目的运价机制，不同于国内项目通常以社会效益最大化为原则，而是以项目的财务可持续性和社会效益为原则。通常在市场化条件下，综合考虑其他运输方式的运价与运输品质、消费者的承受能力、运输成本、以及运价对于运量预测的影响等多方面因素，合理地制定具有竞争力的运价。

同时，需要注意到，所考察的项目是否采用单一的平均运价率。例如，东非地区部分国家，由于上下行运量的严重不均衡性，运价机制为重、空车方向采取不同的平均运价率，即充分考虑市场因素，回空方向运价约为重车方向运价的40%。因此，在计算运输收入时，需要区分上下行或重空车方向。

3 财务指标分析及风险分析

3.1 财务分析内容及指标

国内项目更注重国民经济评价和社会评价，这是因为考虑到铁路建成后，能够加速沿线居民、货物交流，为沿线城市开发带来巨大的经济效益和社会效益。对于财务评价，主要分析财务的生存能力和可持续性。

对于海外项目，基于项目的政治背景，金融机构需要对项目实体的信贷风险进行严格把控，因此对财务指标的要求较高，财务评价的重点在于分析项目的盈利能力和清偿能力。并且，除了主要的财务指标，需要对运营期的现金流，尤其是对运营初期亏损年度的资金缺口进行计算，同时与项目的投资规模、以及项目所在国的财政收入对比分析，提出对资金缺口进行政府补贴的最优方案，确保财务可持续性的同时，减轻政府财政压力。

3.2 海外项目财务风险及还款保障措施分析

铁路项目建设项目的不确定因素较多，来自运量预测、运价风险都将对财务效益造成较大的影响。而对于海外项目来说，由于通常为发展中国家，除了上述风险，政治环境不稳定、经济发展水平较低、汇率变化进一步增加了项目的财务风险。并且，由于项目投资金额大、贷款比例高、还款年限短，对于项目业主来说还款压力较大。因此为减小我国金融机构的信贷风险，创造较好的融资条件，应要求业主方提供完善的还款保障机制。如建立项目的资金监管账户，业主与我国金融机构对其共同进行资金监管；将项目的还款列入国库的专项拨付基金，且不受议会限制；采用“资源换项目”模式，签署资源置换协议。

4 结束语

限于篇幅，本文只讨论针对项目层面的财务评价；而针对投资主体层面来说，在海外铁路建设项目中，由于各个国家采取的铁路制度不同，在“网运分离”模式下，项目存在多个投资主体，每个投资主体的现金流入流出都不尽相同，且具有海外项目自身的独特性。因此，对于不同投资主体的财务评价还需进一步研究和深化[5]。

海外铁路建设项目的财务评价起步较晚，经验缺乏。本文结合“走出去”战略下海外铁路总承包项目的特点，同时还要考虑到《三版评价方法与参数》以及国内一些规定对于项目财务评价的适用性，尽可能做到既符合海外实际状况，也符合国内投资要求。在财务分析的基础上，同时还应考虑海外总承包建设项目的风险因素，并对其进行定性和定量分析，并提出应对措施，从而为“走出去”战略下海外项目提供更全面、科学的投资决策[6]参考。