制造业金融化倾向对宏观经济的影响研究

尚煜 韩放 艾浩威 刘子扬 耿维池

摘 要：目前我国金融的发展并不能很好地服务于实体经济，制造业等实体经济部门金融化倾向愈发显著，带来的是不断增长的金融投资收益和低迷的实物投资回报率。对我国制造业上市公司金融化倾向建立面板向量自回归（PVAR）模型，实证分析了制造业的金融化倾向对宏观经济运行的影响。结论表明制造业金融化程度与宏观经济之间存在因果关系，企业金融化程度越高，对宏观经济的负面冲击越显著。

关键词：金融化 制造业 宏观经济 脱实向虚

一、引言

近几十年来，金融化已成为全球经济学家热议的话题，上世纪美国次贷危机的爆发让西方经济学家意识到经济金融化现象可能是导致金融危机的重要导火索。对金融领域的相关研究的传统观点一般认为，金融部门的发展对经济起到极大的带动作用，金融化过程会给宏观经济带来利好，而本文探讨的金融化现象与传统理论有所不同：金融化不仅表现为金融机构和金融工具自身的不断扩张和发展，还体现在非金融部门持有金融资产规模、利润来源及利润分配的“金融化”倾向上。制造业作为支撑中国经济的命脉产业，近年来金融化势头越来越显著。非金融企业尤其是制造业适当的金融化有助于提升生产运营能力和盈利能力，为企业带来进行新一轮扩大再生产的资金收益，但是如果企业不能控制好金融性投机活动的比重，就会占用过多企业资源，将造成经营业务的生产和投资供给不足，引发实体经济的萎靡（Demir，2009；Akkemik& Alisukru，2013；Stockmmer，2004；Milberg& Shapiro，2013）。实体企业不断尝试进行金融投资并获取丰厚利润，企业金融资产占比逐渐提高，而这将进一步吸引经济活动由实体业务向金融投资转变，制造业企业积累利润的主要方式由实业投资带来的主营业务收入转变为来源于金融资产的投资收益。

随着全球经济金融化进程加快、中国实体经济产融结合趋势升温，不断加强的中国制造业对金融性获益的依赖程度将对中国宏观经济运行产生何种影响，是本文研究的核心。本文的分析框架如下：第二部分文献综述，归纳整理国内外学者对金融化及其对宏观经济影响研究的不同方面，明确金融化指标的量化标准和经济周期理论，分析制造业金融化的原因；第三部分从理论层面探讨制造业企业金融投资对宏观经济影响的机制并提出假设；第四部分通过构建面板向量自回归PVar实证分析检验两者之间的真实影响效应；第五部分得出結论并给出相关建议。

二、文献综述

（一）制造业金融化的概念和测度方法

金融化一词源于上世纪 90 年代，之后便开始被广泛使用。不同学者也从不同角度对金融化进行定义。对于金融化的测度方法，主要存在以下三种角度：第一，从资产结构角度，制造业上市公司越来越倾向于购买金融性理财产品，即持有金融资产而非用于传统经营生产所需的固定资产、无形资产等长期资产。即金融化程度可以用企业金融资产占总资产的比值衡量。第二，从利润来源角度，蔡明荣、任世驰（2014）研究表明金融化一个特征是利润的来源发生变化，不同于传统意义上的主营业务收入带来的回报，而主要依赖于金融性投资获利。因此金融化程度可以用企业金融性投资活动收益占企业净利润的比值来表示。第三，从利润的使用和分配来看，根据Milberg（2008），非金融企业尤其是制造业将利润更多地用于分红、股份回购、兼并收购等金融行为，而较少地进行固定资产投资、企业扩大再生产等经营性行为，也是金融化的特征之一。在此，我们借鉴第一种观点，用“制造业企业金融资产占总资产比例”这一指标来反映制造业金融化程度，该指标更加直接地反映了制造业企业经营环节的金融化行为。

（二）制造业金融化倾向的原因

1.制造行业产能过剩，获利能力堪忧。谢家智、江源、王文涛（2014）对我国制造业上市公司数据进行整理，实证分析了影响企业金融化行为的各种影响因素，发现国内制造业企业产能严重过剩，需求较低，制造业营运获利能力不足和金融性活动的高额收益率同时对制造业上市公司金融化现象有较大影响。然而，对于实体经济金融化是一种阶段性现象还是一种永久性变化，仍存在较大争议。Bryan et al（2009）认为金融化表明资本主义经济进入新阶段，即“金融垄断资本主义”阶段，是发达资本主义国家实体资本的扩张导致其传统行业的边际资本利润下降，故金融化会成为一种长期性趋势。然而，以Arrighi（1994）和Krippner（2005）为代表的学者则认为金融化现象是资本主义发展历程中周期性的结果，是两个物质生产扩张周期的中级阶段，即金融化是一种短期暂时的现象。

2.公司管理层治理观念转变。Stockhammer（2004）认为金融行业近年来逐渐上涨的投资收益率和实体企业低迷的主营业务收入业绩让管理层观念发生改变，因此选择把企业资源更多地投入到高收益的金融市场而非主营业务扩张。管理层希望提升企业盈利能力从而迎合部分投资者需求，从而将公司的资金从获利能力艰难地生产部门流入金融部门，这实际上破坏企业的盈利基础，损害了公司的持续发展。

3.利用金融资产充当预防储备的“蓄水池”作用。凯恩斯（Keyne，1936）提出“预防性储蓄理论”，提出大部分企业偏好持有现金等货币性资产的原因在于规避企业现金流短缺给企业生产经营带来的风险。因此，在未来经营中现金流面临较大不确定性的企业和面临财务风险的企业更加倾向于持有更多数量的现金。胡奕明、王雪婷、张瑾（2017）通过对我国非金融类上市公司进行回归分析，发现企业金融资产配置与 GDP 周期变量显著负相关，与广义货币 M2周期变量和法定准备金率显著正相关，表明企业配置金融资产以“蓄水池”动机为主，即基于预防储备目的。

4.刚性兑付机制的存在。“刚性兑付”是指当理财产品面临违约风险或到期无法兑付时，商业银行、信托保险机构等发行方出于维护自身声誉和诚信等原因，委托第三方用自有资金先行垫资获给予投资者收益补偿等方式保证金融产品的兑付。（中国人民银行金融稳定分析小组，2014）。“刚性兑付”机制提升了金融理财产品的信任度，抬高了无风险收益率，一定程度上对资本市场的资金流向产生错误引导，不利于实体经济微观主体的融资。

三、理论分析与假设提出

在制造业金融化过程中，企业对金融资产的投资回报率明显高于实业投资回报率，资本的逐利性特征将促使实体经濟内资源不断涌入金融领域，这种现象符合企业传统的投资偏好。通过分析金融性投资产生高回报率的原因，我们发现一方面来源于特定历史条件：20世纪70年代，西方资本主义国家经济出现滞胀，实体经济低迷，投资机会匮乏，政府因此放松管制，推行新自由主义政策，货币资本大量流入金融领域，金融部门地位逐渐提高且维持高投资收益的优势（郭祎，2016）。另一方面，金融行业自我膨胀的特性决定了其较高的回报率，金融资产的定价在很大程度上受投资者对未来资产的预期影响，金融业的快速繁荣将不断推高金融资产的价格，并形成虹吸效应，吸引大量人力、物力资源，引发一轮又一轮的泡沫，导致生产部门萎缩。

制造业是宏观经济的支柱和命脉，而实业部门投资是带动宏观经济增长的长期和根本驱动力，经济的金融化过程在一定程度上对实业投资产生挤出效应，这势必将会对宏观经济长期稳定增长产生负面影响。据此，提出假设1：制造业金融化倾向与宏观经济之间存因果关系。

资源配置、传递信号、分散风险是金融市场特有的几大功能，金融业的繁荣和发展对我国的宏观经济增长有着显著且无法替代的重要作用。然而不可忽视的是，金融本身并不能创造价值、拉动经济，它始终依托于实体经济、服务于实体经济。但在以制造业为代表的实体经济金融化进程中，金融渐渐脱离其本身最基本的功能——服务于实体经济，愈发脱离实业，使制造业等生产部门不得不趋向金融投资领域、依附于金融产品带来的高额回报率，这导致市场资金快速流入非实体经济部门，企业流失大量进行扩大再生产的资金，挫伤实体经济特别是制造业的经营生产能力，加剧宏观经济运行风险。Thomas Palley（2009）认为，在宏观层面上，经济的金融化现象是引发实体经济增速放缓的重要原因。由此我们提出假设2：制造业金融化程度越高，对宏观经济负面影响越大。

四、实证研究设计

（一）样本选择与数据处理

本文研究的样本为2008—2017年之间所有在上海证券交易所和深圳证券交易所A 股制造业上市公司季度报告数据，在进行回归分析之前对样本数据的处理过程如下：（1）剔除被证监会特殊处理的ST和被退市风险警示的*ST企业；（2）剔除2008—2017年间各项金融资产及总资产数据出现缺失的企业；（3）为消除季节因素的影响，GDP和PPI采用数据的同比增长率；（4）利用winsor命令进行数据两端1%极端值缩尾处理。本文样本数据包括微观企业和宏观经济两个层面，其中企业层面数据来自于国泰安CSMAR数据库、上市公司年报，国内生产总值同比增长率数据和工业生产价格指数增长率来源于国家统计年鉴网站。

（二）平稳性检验

在进行分析之前需要对收集到的制造业上市公司8330个样本数据和GDP同比增长率、PPI同比增长率进行平稳性检验，常用的检验方法为ADF单位根检验，本文利用STATA11.0对数据进行检验，结果表明在5%的置信水平下，三组数据的一阶差分序列都是平稳的，因此可以对三变量建立面板向量自回归模型进行分析。

（三）变量说明

1. 制造业金融化倾向的量化标准。本文采用制造业企业金融性资产占总资产的比重来衡量制造业上市公司金融化倾向程度。根据2017年3月31日财政部修订发布的金融工具会计准则，金融资产分类为以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产三类。具体来说，属于企业金融资产的财务报表科目主要包括：交易性金融资产、可供出售的金融资产、买入返售金融资产、持有至到期投资和长期股权投资。

2.宏观经济变量。本文使用国内生产总值同比增长率和工业生产价格指数PPI同比增长率来反映我国宏观经济运行情况。

（四）PVAR模型建立

在建立三变量的PVAR模型之前，首先确定模型的之后阶数，为了匹配FN作为金融化程度的比例性指标，对GDP和PPI取增长率指标pergdp和perppi，同时对将要建立的模型的滞后阶数进行确定，根据AIC、BIC和HQIC准则，确定模型的滞后阶数为9，检验结果如图1所示。

因此选择建立9阶滞后期的PVAR模型，如下所示：

yit=β0+∑pj=1βjyi，t-j

上式中，yit=（pergdpt，perppit，FNit），是包含了三个内生变量的列变量，i表示不同的公司，t表示不同的季度，p表示滞后阶数；β0表示截距项常量，βj表示滞后变量的参数矩阵。本文模型中，pergdpit表示国内生产总值各季度的同比增长率，perppiit表示国内工业品价格指数各季度的同比增长率，FNit表示各公司各季度的金融化占比程度。

（五）变量描述性统计

根据STATA11.0软件处理结果，图2描述了主要变量的特征。其中：金融化倾向指标的均值约为19%，最大值达到100%，最小值为0。

五、实证结果分析

（一）Granger因果检验

对FN和pergdp、perppi进行了Granger因果检验，结果如图3所示：在5%的显著性水平下，三个指标互为各自的格兰杰因，即制造业金融化程度指标与宏观经济运行情况之间存在因果关系，且金融化倾向程度是宏观经济波动的原因。

（二）脉冲响应分析

为了进一步检验各变量之间的动态关系，本文模拟了各变量9阶滞后的脉冲响应函数。脉冲响应函数是用来描述一个标准差的随机扰动项冲击对其他变量当前和未来取值的变动趋势，能比较直观地描述各种变量之间的动态交互作用。本文通过给予变量一个标准差的冲击，使用蒙克卡洛模拟了500次得到脉冲响应函数图，如图4、图5，并给出95%的置信区间。图中横轴代表冲击反映的响应期数，滞后期数为10，纵轴表示内生变量对于冲击的影响程度。

由图4、图5可以看到，两个内生变量在受到金融化倾向一个标准差的冲击后，均出现显著的负向反映，经过波动后逐渐向坐标横轴收敛。

由圖4看出，给FN 一个标准差的冲击后，pergdp在其受到冲击的档期便达到最大的响应值-0.01，随后经过小幅波动逐渐趋向0值。这表明我国制造业的金融化程度对我国宏观经济产生负面影响，这与前文的假设相一致，同时注意到在第5期FN对pergdp产生了0.002微弱的正效应。由图5可以看出，给FN一个标准差的冲击后，perppi也在当期受到最大响应值-0.006，但在第1期至第四期出现了明显的正向效应，正向效应峰值0.006在第三期达到，表明制造业金融化程度在第1期以前对PPI有显著负效应，但第1期后，金融化效应会拉动工业生产价格指数的增长，表明在短时期内金融化可以为工业行业带来一定程度的利好，但这种正效应随后减弱趋向于0。结合图4、图5可以得出，制造业金融化倾向正是通过先影响PPI，随后传导至GDP来影响宏观经济走势，这与PPI是宏观经济的先行指数的传统观点相符合。

（三）方差分解分析

方差分解衡量结构性变化对内生变量变化的贡献度，因此可以用来分析结构性冲击对变量变化的重要性。方差分解给出对VAR模型中的变量产生影响的每个随机扰动的相对重要性的信息，定量地把握变量间的影响关系。图6描述了第5期和第10期FN对pergdp和perppi的方差分解结果，金融化程度对PPI和GDP的增长率在长期的变化贡献有增长的趋势，第10期时金融化程度对PPI增长率波动的贡献率达11.2%，对GDP增长率波动的贡献率达15.9%，即金融化程度对宏观经济总体波动情况有较显著的影响。

六、 结论与建议

本文基于中国制造业上市公司金融化倾向日益显著的现状，探讨分析了制造业金融化程度对宏观经济运行情况的影响，得到的结论如下：第一，中国制造业企业金融资产占总资产的比重与宏观经济波动之间存在显著因果关系，金融化倾向是宏观经济波动的原因；第二，制造业金融业金融化程度越高，给宏观经济带来负面冲击的影响越大。

在中国经济步入改革转型、减速换挡的新常态时期，合理配置企业资源、维持宏观经济稳中向好具有重要意义，本文提出以下政策建议：第一，坚持“虚实结合”，增强经济运行活力。实体企业是一国经济发展的根本，因此一方面要加快实体经济转型升级，提高我国制造业的国际竞争力；另一方面引导虚拟经济的合理发展，构建金融资本促实体经济支持机制，如建立完善金融部门体系服务我国实业经济的保障制度，尤其是金融资本的供给保障，并不断完善金融服务实业的评价监督体系。第二，建立有效的金融风险防范机制。经济主体发展多元化、行业产能过剩导致金融风险日益突出，金融监管部门要全程监管我国各级经济实体的市场准入、运营及退出机制，制定恰当的经济政策，尤其要明确针对具体的金融活动作出规定和要求。第三，实行差别化的税收政策。基于金融投资与固定资产投资对企业自身经营、经济持续发展的差别化作用，可以对两种不同的投资收益制定差别化税率，一方面降低实体制造企业的所得税率，一方面提高金融投资收益税率，进而缓解制造业资本投向脱实向虚的现状。

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〔尚煜、韩放、艾浩威、刘子扬、耿维池，中国矿业大学（北京）管理学院。〕