基于对赌协议的并购动机和风险分析

邱晓荣

摘要：近年来，我国资本市场中对赌协议在并购重组中的应用越来越多。但由于并购重组过程中存在着信息不对称，为弥补估值过高带来的风险而采取签订对赌协议的方式，但资本市场中也存在着大量对赌失败的案例。本文通过研究A公司并购B公司的案例，分析了对赌协议的构成要素及其设计，研究了对赌协议执行中的风险，最后从投融资双方及政策监管角度给出关于对赌协议的建议，希望可以为我国资本市场中对赌协议的应用提供指导。

关键词：对赌协议；并购重组；对赌风险

一、引言

（一）研究背景及意义

近年来我国并购重组市场保持高增长态势，交易规模、数量均呈现较大的增长趋势。

就对赌协议的发展应用而言，其在国内的发展时间仍然较短，需要完善的地方很多。本文采用案例研究的方式，选取了2015年A公司并购深圳市B公司的案例，通过对并购的整个过程进行描述、分析，分析企业并购动机及其风险因素，希望为推进对赌协议在企业并购重组中的应用提供一些启示，完善我国并购重组市场。

（二）文献综述

1.对赌协议的理论研究

Dionne.G[1]（2012）认为，并购的规模及并购双方的性质都会影响信息不对称的程度，私营企业的信息不对称情况更严重，估值的难度也更高。

肖菁[4]（2011）通过案例研究了签订了对赌协议公司在对赌期内产生的影响，建议在签订对赌协议时，要对过去的经营业绩进行合理的评价，从而实现比较切合实际的估值。

宁静等[5]（2013）主要将盈利性补偿协议与对赌协议进行了对比研究，认为二者在签约主体、评判标准、赌注、权利和义务、执行后果、目的六个方面均有所区别。

2.对赌协议的风险研究

Barbopoulos.L[2]（2010）认为信息不对称会导致对融资方的估值产生不确定性，这可能会影响并购的成功率及效果。

Carrizosa，L.Faurel[3] （2014）研究表明，制定对赌协议是为了激励，但若对赌标的过高，融资方可能做一些短视行为来实现对赌期限内的业绩，忽视企业的长远利益。

单翔[6]（2012）研究了关于对赌协议有效性与否的典型案例，分析了对赌协议的合理性与合法性，认为出台相关政策优化对赌协议法律环境有其必要性。

李有星，冯泽良[7]（2014）指出对赌协议在我国的出现及发展，与我国资本市场、制度环境息息相关，建议从法律层面完善相关制度。

二、对赌协议内容概述

（一）相关概念

1.对赌协议概念

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），即“估值调整机制”，而我国资本市场通常称其为“对赌”。其基本运作机理是：股权投资方与融资方在就并购重组进行博弈并最终达成一致时，双方基于现有估值，同时对未来进行预测，考虑未来的不确定性，通过对赌协议为双方提供保障。

2.对赌协议构成要素

对赌协议的主体是投资方和融资方：可能是金融机构，包括大型投资机构、私募股权基金等，也可能是一般性的有投资意愿的企业。融资方通常为企业，其中初创型企业和成熟型企业的融资动机通常存在差异。

对赌协议的客体是对赌协议双方约定的评判标准：根据双方需求的不同制定不同的对赌协议评判标准，对赌标的一般有财务绩效、非财务绩效等六种形式。

对赌协议标的：即对赌协议的对象，初创型企业通常以股权为对赌协议标的，而成熟型企业除股权之外还可能使用现金作为对赌协议标的。

（二）对赌协议存在原因

投融资双方对企业估值存在分歧。企业未来的不确定性、估值的主观性、评估标准的差异性。

三、A公司与B公司电子并购及对赌过程

（一）并购背景及双方介绍

主并购方——A公司，作为国家高新技术企业，主营智能终端核心部件，主要经营范围为液晶显示、触控模组、智能硬件产品等。

被并购方——B公司，主营柔性成管板，经营业绩一直表现亮眼，属于 B 公司的优质资产。

（二）并购过程

A公司收购B公司100%股权，基准日账面净资产67，810.02万元，据收益法结果确认B公司股东全部权益评估值为230，569.47万元。股权交易的75%的支付对价由A公司以发行股份进行支付，其余的25%以现金支付。

四、对赌并购动机及风险分析

（一）对赌并购动机

1.并购方动机

A公司作为并购方，有利于其实现产業链整合，实现垂直方向的产业链延伸，为企业发展带来规模效应，拓展公司产品线，提高配套产品生产及供应能力，同时整合双方的技术及平台优势，充分提升A公司的市场竞争能力。

2.被并购方动机

B 公司出售资产，源于企业的发展战略。B 公司在国内新能源车领域中市场份额超过 30%，居于市场主导地位。B 公司调整公司核心业务，此时需要大量的资金投入，通过高溢价出售公司中的现金牛业务，可以实现 B 公司更有效率的资源配置，推动 B 公司核心业务成为新的利润增长极。

（二）对赌协议风险分析

对赌协议目标过高。依据资产基础法评估，B公司全部权益评估值为72，929.66万元，较基准日账面净资产67，810.02万元，增值5，119.64万元，增值率7.55%；根据收益法评估，评估值230，569.47万元，增值额162，759.45万元，增值率240.02%，经过综合判断，本次并购最终采用后者评估值。

五、研究结论与建议

（一）研究结论

基于信息不对称理论，交易双方在整个并购过程中，能够掌握的信息是不同的，融资方通常而言在信息中处于优势地位，更为了解企业的经营状况及未来市场的动向，在交易谈判中往往可以取得优势。因此签订对赌协议有利于增加投资者的投资信心，有利于提高并购成功率，对赌协议在保障投资方利益的前提下可以实现投融资双方的共赢。

基于本案例，对赌协议的运用总体而言是成功的。A公司与B公司并购时签订的对赌协议的期限为3年，但在2015年，B公司利润指标低于预期，双方达成一致修改了利润补偿协议，新的补偿协议规定，B公司的业绩目标以三年总额为基础计算，股份补偿方式优先于现金补偿。三年对赌期结束后，B公司的总体业绩完成率为97.51%，且在对赌协议期的后两年均超出业绩目标，呈现出利润逐年增长的趋势，表明此次并购经过一段时间的整合发展，呈现出良好的发展态势。

（二）建议

投融资双方的风险控制。分析我国资本市场对赌协议失败案例，对赌协议的失败大都源于业绩指标过高，而业绩指标过高又源于估值过高，因此防范对赌协议失败风险，最重要的是做到合理估值。因此在双方博弈的过程中，要尽量消除信息不对称的情况，基于合理估值制定业绩对赌目标，保障投融资双方的利益。同时在制定具体协议时，建议可以采用弹性标准，例如业绩指标可以设定浮动区间，或者规定替代性业绩补偿协议，在可能的范围内保障并购重组长远目标的实现，并且实现投融资双方的共赢。

参考文献：

[1]Dionne.G.The Theory of Corporate Finance.[J].JL Econ.&Org.2012.;

[2]Barbopoulos.L.The Valuation Effects of Earnouts in Mergers and Acquisitions of US Financial Institutions[M].2010.01.

[3]Cadman，B，R.Carrizosa，L.Faurel.Economic Determinants and Information Environment Effects of Earnouts：New Insights from SFAS 141 （R）[J].Journal of Accounting Research，2014.

[4]肖菁.对赌协议与企业财务绩效的关系分析[J].财会研究，2011 （01）：42-43.

[5]宁静，杨景岩，杨淑飞，刘锦.浅谈盈利补偿协议与对赌协议的区别[J].财务与会计，2013 （01）：50.