上市公司财务治理结构探究

游怡乐/文

从经济学角度来看，“财务”是为达到所有者的既定目标所进行的筹资投资等财务活动；财务治理从字面意思看，即对财权的安排。财务治理结构主要由财权配置、财务监督机制和财务激励约束机制等几方面构成。财务治理结构的产生，某种程度上是为了解决财务治理问题才建立起来的。它涉及董事会、股东大会等管理层和经理以及员工之间有关财务的权利和利益责任关系。财务治理结构可以这样理解：也即一种契约制度，它通过财权这个关系点，扎根于融资结构，在以股东为核心的共同经营理念的引导下，通过特定的财务治理方式，来合理配置公司内部的剩余索取权和控制权，以形成正确的自律和彼此制衡机制。财务治理结构的目的是协调众多利益相关者之间的权责关系，使他们之间能够合作经营，以保证企业的经营业绩和决策效率。因此，财务治理结构的本质是财权配置，同样的，公司治理目标的实现在几乎都要依赖公司内部财务治理。

一、上市公司财务治理结构基本框架

1990年后，全球经济联系更加密切，各国的财务治理结构也在发展中形成了不同的特色。目前主流治理模式主要有两种：以英美经营者为主导的治理结构模式和日德出资者主导的财务治理结构模式。

（一）国外主要上市公司财务治理模式

1. 英美治理模式下的上市公司财务治理结构

这种模式以经营者为主导，即财权向经营者倾斜。受新古典主义经济学的影响，市场自发起作用，因此英美的资本股权完全靠市场调节，即一种以各种外部竞争性市场为基础的治理模式。这种模式的特点是股权高度分散，它的制度框架由公司治理结构中股东主权为主和外部竞争性市场结合提供。经营者占主导地位，掌握财务决策权，董事会的财务控制权主要包括财务评价和财务监督工作，董事会下设特殊机构辅助董事会的工作及会议。此外，美国的企业中，财务分权制体现得尤为明显，维持董事会核心地位的情况下，在经营者及其下层财务人员之间进行再分配，使财权不能过度的集中在个别人身上。

财务监督方面，美国法律法规较完善，确保了企业所有交易公开透明，以公正的方式记录和发布出去。财务激励制度方面，英美模式主要靠基本工资、年度奖金和与股票相关的长期激励报酬，这种模式能极大地提高员工积极性，从而更加努力为公司创造更多利润。

2.日德治理模式下的上市公司财务治理结构

这种模式以出资者主导，财权完全向出资者——银行倾斜，即以银行为代表的债权人通过严格的资金流监控和制度来约束公司经营者，而自己占主导地位的模式。日德治理模式下，银行贷款和财团是公司融资的主要来源，银行也是股东，这种模式的特点是股权高度集中，例如，出于对债权人的信任，大部分股东可能把股票委托银行代为管理，银行代表他们行使投票权的权利。其次，产权安排方面，日德银行可以通过董事会或其他融资渠道对企业施加压力，使其改变经营或财务方针政策，或对企业委任高层财务，了解企业财务状况。财权配置相对集中，下层人员不存在自由持股，流动性较小。财务监督方面，日本银行和大公司的股东对高级管理人员进行监督，董事会的德国监事会委员会有权监督公司的管理人员任命和免除权的权力。在激励机制上，日德很少与长期股票期权方式相关。

（二）我国上市公司财务治理结构现状分析

中国现有1000多家上市公司，上市公司是一个建立现代企业制度的切入点。我国上市公司根据国家的要求，建立起了产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度。目前已经建立了诸如董事会、股东大会、监事会、经理层的公司结构，但财务治理结构方面还远远不成熟。下面将从财务治理结构的几个内涵来分析我国上市公司财务治理结构的现状。

1.上市公司的财权配置

我国上市公司分为民营上市公司和主要以国有股份控股的上市公司。作为财务治理结构的核心，财权配置一般来说，配置的内容是公司内部所有权和企业内部剩余控制权。现代企业制度的产生，使得所有权和经营权分离，财务资本所有者和经营者共同实行财务治理权。企业内部的剩余控制权在股东、董事会和经理人员之间进行分配，股东具有最终控制公司财务活动和关系等的权力，董事和经理人员实际拥有其中一部分剩余控制权，财务治理结构核心就是正确合理地分配股东经理和董事之间的权责利关系，以形成利益相关者之间的相互制衡及监督机制，确保财务决策顺利进行。

2.上市公司财务治理结构特征

控制性、重大和非重大影响性股东，构成了我国上市公司的股东分类。其中，控制性和重大影响性股东是上市公司主要的经营决策者，特点如下：一是股权结构方面，上市公司相对来说具有复杂性。我国上市公司股份类似于欧美的普通股，但鉴于资本市场还不够成熟和完善，我国股权种类繁多，除去流通股外，还有国家股、法人股、内部职工股和外资股等多种形式。这也是社会主义市场经济体制下资本市场的一大特色。二是我国上市公司的股权结构比较集中。这是相对于美国和日本较分散的个人股来说。即第一大股东的持股比例较高，公司内部形成了几个势均力敌的大股东，从而他们之间利益权责相互制衡，使公司内部监控机制得以发挥。

3.财务组织结构现状

股东、董事、监事会和经理层构成了上市公司财务组织结构。股东是股份公司中持有股份的人，股东的权利如下：制定公司规章制度，有权按其所占的股份比例获得股利和其他利益分配；参加股东大会，依法请求或者委派代理人参加公司的股东大会，并且可以行使自身的表决权；监督公司的运行情况，可以提出建议；依照法律、行政法规及公司章程的规定转让、赠与或质押其所持有的股份；阅览董事会和监事会等管理层的议程内容决议、财务会计报告等。

董事会是经过全体股东选举出来的董事组成的公司最高决策和领导机构，在公司经营中扮演着举足轻重的角色。董事会的重要性还体现在它对公司经理者具有财务监督权，这是财务治理结构其中一方面，也是剩余索取权依赖于财务决策权实现的重要途径。监事会则主要对公司经理层和董事的活动进行监督，如检查经理层经营情况、监督董事是否做出违反公司制度的事情等。

经理层是受股东委托对公司进行经营的主体，如制定财务运营策略方案、拟定公司内部的财务管理体制、任免公司内部人员等。因为委托代理成本的存在，经理层可能因为诱惑追求自身利益而给所有者带来损失，偏离了企业盈利目标，经理层在具有日常决策权控制权的同时，也势必会受到董事会及监事会的监督。

（三）两种模式有效性比较及借鉴

1.英美模式有效性及缺陷：

一方面，英美国家奉行政府少干预的原则，市场流动性极强，在资源配置中起到了决定性作用，因此资源的使用效率很高。另一方面，英美治理模式中企业财务分权制明显。在法律制度完善情况下，董事会只需要充分发挥监督评价作用，那么经理层财务工作效率明显提升，有利于不断激发创新能力。较好的激励制度使经理人或员工真正投入工作，产生较好的效益。例如，当今世界五百强中，美国的企业占比最大，企业文化和治理结构也是各国争相学习的典范。

也正是由于发达的资本市场，在遭遇经济危机时，股价大幅波动，仅仅靠企业很难将整个股市控制。因为美国经理持权小且股权分散的特点，我国在吸收美国模式的基础上，如果没有建立合适的财务监督制度及透明的反腐机制，总经理等人员很容易因为高额利润诱惑而做出损害公司利益的事情。

2.日德模式有效性及缺陷：

一方面，与英美国家完全市场化特点不同的是，日德的金融机构持有股权的同时，还是监管者。最突出的有效性即是可以做到对公司事前监督，不会让大股东利益受损。另一方面，有利于公司稳定长期发展，融资渠道简单可以节省成本和交易费用，银行作为最大股东，必然接触到一些有利于经营活动的信息。

但是这种模式的缺点也是显而易见，一是市场制度不完善，股权流动性较差，资源配置得不到最优。二是银行虽然是有力的监督者，但是也与企业生存息息相关，企业决策缺少市场这种外部监控，存在企业为了能周转经营的目的而不停的向银行负债，最后资金链断裂直至破产的隐患。

英美模式虽说可以填补我国上市公司财务治理结构外部监督不力的情况，但也要看到其不足之处量力而行。日本财务治理结构模式同我国较相似，股权集中，但在治理过程中要注意政府不能过度干预。世界上没有放之四海皆准的财务治理结构模式，这两种模式的形成都与各自的文化、政治背景相关，各有优点和缺点，我国的上市公司治理模式在引进吸收这两种模式时，应以其有效性比较为基础，取其精华，弃其糟粕，选取其中适合我国市场结构的部分。

二、上市公司财务治理结构存在问题分析

总的来说，上市公司财务治理结构问题的出现有着庞大、纠结的社会背景和历史原因。下面将借云南绿大地事件来说明我国上市公司财务治理结构中存在的问题。

（一）“云南绿大地”事件始末

云南绿大地集团，是云南河口绿大地实业有限公司2001年通过集体变更方法创立的云南绿大地生物科技股份有限公司。2007年，该公司向社会公众募集新股，股票在深圳证券交易所上市。事件情况如下：

自上市以来，绿大地集团被看作是国内绿化行业首家上市公司，也是云南省最有潜力的民营上市企业之一。2001年6月，云南省科技厅把高新技术企业认定证书颁发给绿大地集团。2005年11月，云南省经济委员会嘉奖绿大地集团为云南省企业技术中心。2011年3月，绿大地集团董事长何学葵因涉嫌欺诈发行股票被公安机关依法逮捕，何学葵于次日辞去董事长职务。4日后，中国证监会表示，证监会就曾因绿大地涉嫌信息披露违规对此进行调查，认为绿大地存在虚增交易等违规行为。同年4月，绿大地财务总监李鹏被公安机关采取强制措施，因牵涉到违规披露和不披露重要信息。2011年4月30日，绿大地公布2011年第一季度前三月累计亏损1732.99万元，比2010年业绩减少212.57%。同年12月，法院判决书表示，未上市前，何学葵等利用银行账户来操作资金，从伪造合同、单据到在工商登记资料做手脚，共计虚增营业收入2.96亿元。

（二）从“绿大地”事件实例分析

绿大地集团利用会计造假，欺骗投资者，虚增巨额利润，上市资金被蓄意掏空。我国证券市场的秩序被严重打乱，同时诸多投资者的信心极大流失。对于这一事件，大部分学者都认为市场缺乏财务监督机制及不完善的公司财务治理结构是主要原因。

1.“内部人控制”现象

（1）问题表述

董事会和经理层之间的代理关系一直是财务治理结构中最容易出现问题的地方。董事会内部对公司的财务状况并不甚清楚，并不能代表全体股东的意见，无法很好地进行财务监督权。内部人控制现象即是财权和控制权主要集中在企业内部之中，如此一来，一方面，债权人就被排除在了利益配置者之外。虽然债权人如银行等也是公司的出资者，银行贷款一直是我国上市公司的主要融资渠道，承担了极高的财务风险，却只有很少的财务治理权和控制权，因此银行只能对公司进行事后或外部监督。

另一方面，我国上市公司大多是由以前的国有企业改制而来，国家控股比例极大。国有股东委派的代理人占据了公司大量的经理等职位，经营者掌握大部分公司财务剩余控制权，但他们代表的不是全体股东的利益，而是追求个人或者一个小集团的利益，呈现明显的内部人控制特征。

（2）造成影响

上述案例中，2009年以前，绿大地集团董事长和总经理均由何学葵一人担任，独断专行且套现敛财，直到案发前还在欺骗投资者从而取得高管套现。2010年，绿大地的总经理上任方式改为上级委派，上市公司出现的问题没有进行披露，伪造虚假信息的成本又低，法律制度不完善，对中小股东的赔偿制度仍是空白。

这样的内部人控制现象所带来的影响其实是在变相的挥霍公司资产，损害了其他利益相关者的利益，使国有资产流失。同时管理层只为自身牟利，很可能产生决策偏重短期，决策失误、投资失误造成损失，企业效益连续滑坡，甚至出现破产迹象。

2.大股东侵占小股东的剩余财权

总的来说，小股东往往处于弱势地位，大股东和内部人损害小股东的利益在各国上市公司普遍存在，但我国尤其明显。小股东受到损害主要包括两个方面，一是公司管理层的机会主义行为使得小股东承担代理成本，二是股东抢占公司优先资源，从而对小股东的利益造成侵害。由于我国证券市场及法律制度的不完善，上市公司不平衡的股权结构，大股东在出资比例是远远超过小股东，手中的话语权和控制权使得小股东无法维护自己的正当权益。

自2010年底，绿大地集团开始被调查，该公司股票一路狂跌，原先对绿大地集团前景看好的分析师纷纷为其以后经营堪忧。一方面，大股东掠夺吞并上市公司资产。很大程度上，剩余收益权是不确定的，大股东的利益多数从剩余收益中取得，而小股东还有资本利得和红利等。而在绿大地集团案例中，剩余控制权较集中使得大股东在实际经营中与内部经营者相互勾结，侵占公司资金和中小股东利润。例如，大股东通过自身的特殊地位，通过投票等方式，使得投资者的共同出资用于为自身利益服务，把上市公司变为自身筹措资金的工具。

另一方面，上市公司股东大会召开等规定和章程都不利于小股东的话语权表达。小股东对于公司的内部消息几乎一无所知，缺乏财务行使权，大股东则有了单独决策的空间。2011年，绿大地传出负面消息之前，大型机构投资者纷纷撤资，严重损害了中小投资者的利益。大股东常常会做出违背小股东意愿的决策，例如强行配股、增发股票、强行送股分红，把上市公司资金掏空后，通过转让质押股权等方式，使得小股东利益受损。

3.董事会、监事会职能弱化

监事会主要职责是对公司经理层和董事的活动进行监管和评判。董事会的职能是选拔经理人员，代表股东利益，并对他们考评和行使任免权。我国财务激励和监督机制不完善，公司组织结构不合理，非流通股股东占比例极高。高层人员可能利用行政指令的激励方式采取不正当的手段打压部分利益集团外的经理人员，例如把岗位工资、奖金等作为激励约束经营者的主要手段。这容易致使经营业绩评价指标不完善或物质激励制度不够，可能会导致经营人员懈怠，滋生道德或法律上的问题，不利于经理层朝股东利益最大化的目标努力。

而在绿大地事件里，董事和高管因股权关系频繁更换或者辞职，董事会和监事会的监督职责没有起到作用。并且，绿大地的独立董事很少，董事会和监事会的任免也不是通过资历和能力，大多是上级任命。他们没有生产经营知识，并不能了解企业内部的财务运作和治理。当大股东利用股票高价时套现，只注重自身的利益，监事会的存在并没能公正的对待所有股东的利益，直接体现了绿大地公司治理的不健全。这就暴露了绿大地集团的财务治理结构问题。

（三）我国上市公司财务治理结构存在问题及影响

我国上市公司财务监督机制主要分为所有者直接监督和市场外部监督，在内部人控制愈演愈烈的情况下，所有者直接监督在现有治理方式下形同虚设，职能被大大削弱。股东则不能通过监事会这一机构对经营者进行实时监督，市场外部监督的力度同时也会受到质疑，更使政府监管能力和公信力日益下滑。这会使社会公众对政府执行力产生疑问？为何证监会在其上市时没有发现？这些疑问使社会公众心中的不满日益加深，将会为社会的稳定埋下隐患。

总的来说，一味注重财务活动和融资功能，忽视了财务分析关系及利益相关者之间的平衡，最终会使大量社会经济稀缺资源白白流失，扰乱了资本市场的正常融资。这些问题的存在都使上市公司的信誉及财务岌岌可危，使社会经济发展受阻。使整个国民经济都充满了虚伪的泡沫，许多人都蒙蔽在种种向上的假象里，而忽视了许多十分迫切的问题，阻碍许多创新能力和经济的健康成长。

三、上市公司财务治理结构的改进措施

（一）完善公司的治理结构

完善公司的治理结构可以增强对公司的控制和管理，增加公司利润和业绩，从源头上停止各种财务问题的发生。具体来讲，完善公司治理结构可以从以下几个方面来展开：

1.优化上市公司股权结构

我国上市公司的股权结构具有复杂性的特点，并且主要由国有、法人以及个人三大类股东组成。然而，我国上市公司的股权特殊，集中度高，很多公司存在国有股“一股独大”的显著缺陷，这种股权结构很大程度上影响了正确、严谨的评价上市公司的经营情况。

因此，国家应当鼓励并指导上市公司引进社会上的法人或个人投资者，这可以使公司内部最终能够形成相对分散的股权结构，从而与公司内部的主要大股东之间形成彼此制约，有效缓解上市公司中小股东与大股东利益不平等的现状。同时减持国有股，把一部分以前受国家控制的股份退出公司，使股东间的持股比例发生变化，把位置让给那些有积极性、并且有能力控制财权的股东，这是完善上市公司财务治理结构的必由之路。适当限制国有股的表决权，新增大股东比以往的国有股控制整个公司的局面更加关心公司的经营管理与经营业绩，也更具有竞争力和创新力。

2.完善监事会制度

监事会是公司组织结构的重要组成部分，对公司治理尤其是财务监督权方面起着不可替代的作用。在增强监事会的财务监控权方面，监事会的独立性自是不必说，然而其专业性常常被企业忽略。监督的独立性要求监事会的所做决定及治理结果不被董事会和经理层干涉，监事会的成员应注重外部监事。对于一些涉及到相关需要监事会员工的事项等，应该由公司管理层与监事会达成一致后再决定。

另一方面，监事会成员的个人素养上，选拔应十分注重专业化。公司应当注重那些具有经营管理等知识和良好职业道德的专业人士。在董事及经理人员的监督过程中，只有具备专业知识的监事成员，才能实时正确地发现董事及经理层在管理活动中的违反法律或公司章程的行为。

3.维护中小股东的话语诉讼权

我国对于中小股东的利益维护及赔偿虽在《公司法》里略有涉及，但仍得不到较好的遵守和相应的处理。公司法里有这样的规定，“股东大会、董事会的决定违反公司章程或法律法规的，损害了股东正当权益的，股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为的诉讼。”但在实际中，鉴于大股东操纵公司，机构高层投资者往往对于中小股东的诉讼和抗议视若无睹。例如银广夏事件，中小股东要求上市公司赔偿，高层默然无言，法院判决上，小股东话语权不足，不能维护自己的权益。对此，我国应该借鉴法律制度比较成熟的国家，对这一条例做更加详尽的说明。例如，列举可以起诉的明确诉因，合法的诉讼主体资格，诉讼费用由谁承担等等。在规定诉讼主体资格时，应放宽限度，使得中小股东有权参与进来。同时，明确规定侵害行为主体、具体侵害行为、侵害行为广度和深度等的具体范围。在明确具体诉讼程序的同时，还应运用法律手段加以宣传，使中小股东对如何维护自身的权益有充分的了解。

（二）实行财务治理相互制衡

1.增强债权人的财务控制权

债权人虽然也是出资者，但诸如银行类的金融机构对公司的财务状况并不具有直接的监督或管理权。我国的财务治理模式上，政府具有比较高的控制权，这一点可以借鉴日德的模式，债权人主导的财务治理模式在一定程度上值得我们学习。银行一般是我国上市公司最大的债权人，提高银行在公司财务治理中的地位，增强债权人对公司财务的影响力，可以维护债权人的权益。定期向银行等金融机构提供真实的财务报表等，都有利于金融机构对公司的财务状况更加了解，从而不会形成盲目过度投资，使银行能真正地参与到公司的财务决策与监督事项中去。

2.完善独立董事制度

这里很重要的一个方面就是授予董事会更独立的权威，使薪酬等各方面不受限于大股东。独立董事制度能够增进上市公司董事会的权威力度。增加独立董事在董事会中占的比例，有效减少因为内部人控制所损害到的中小股东利益，更能实施财务控制，进一步保证公司的财务效率和长远利益，有利于上市公司的长远发展。我国上市公司可以废除根据董事会委派聘任独立董事的做法，而转由流通股股东选举辅助以监事会提名的方法，从而解决独立董事不能做到客观公正、不能完全代表中小股东利益的难题。

（三）完善经理层管理体制

1.建立经理人市场和声誉机制

上市公司可以设立经理人市场及声誉机制，来进一步调整公司治理结构。当经理人的工作以及信用情况被全部记录或公开时，经理人将面临透明的无形压力。公司组织结构是确保公司实施各种控制及业务活动的基础。公司对风险进行识别和分析，需要依赖于合理科学、高效合作、相互制衡的组织结构，并采取有效措施，这才能够促进公司内部信息的有效传递。

2.完善财务激励机制

建立完善的财务激励机制，一方面可以很大程度上调动经理层和职工的工作积极性，使他们为公司创造更高的价值；另一方面还可以在激励的过程中减少他们因为外部利益诱惑而产生道德问题的可能性。经理层对公司来说，是长期发展不可或缺的资源，所以对经营者的激励机制显得很重要。财务激励的主要目的是使经营者把自身利益和公司的长远利益结合起来。一是可以实行年薪制，适度调高经理层人员的年薪，把经理层人员的薪资与绩效、能力、资历挂钩，稳定的高额薪酬使得贪污腐败滋生不易，经理层人员相对于货币资金的追求可能会较之前小一些。二是以往经理层在职消费在上市公司里屡见不鲜，且因为没有明确的制度规定，官僚作风、浪费腐败或以权谋私常常出现。在职消费固定化、透明化是很有必要的。对经理人员制定在职消费额度，并向监事会和董事会告，进行公示，也有利于减少财务问题发生。

（四）加强信息披露监管

信息披露制度有助于减轻现存资本市场的信息不完全情况，促进证券市场变得更加透明化。然而，在当前大多数上市公司缺乏自控力的实际情况下，信息披露是否真实的实现，只能靠有关监管部门的严格监督。上市公司即便有完善的有关于财务信息披露的监管法规，若没有合适且正直的监管人员去执行，也很难实现有效的监管作用。

同时监管部门还应充分发挥社会舆论作用。在某些事情上，新闻监督可以提高证券市场透明度。在资本市场里，对于许多上市公司财务信息披露存在的问题，新闻媒体可以借助其自身的优势，曝光一些信息。由于专业监督机构自身缺陷和种种相关者的利益参杂，一些专业监督机构困扰且无法解决的问题可以从媒体部门得到弥补和补充。