松柏之茂 隆冬不衰

诸海滨

耐心地寻找能够成长为参天大树且估值合理的新三板企业。

2017年，新三板市场迎来了资本寒冬。从表象上来看，新三板呈现出大病症：指数下跌、融资遇冷、企业“逃离”。究其病因，不乏资金失衡、制度缺失，市场封闭。但是从源来看，流动性是导致新三板市场表现不佳的重要原因。

从2017年4月开始，新三板做市指数开启了漫长的下跌趋势，在企业盈利回暖的情况下，市场下跌究其原因是主要受制于流动性。

从成交金额来看，新三板市场表现出明显的“二八法则”，19.55%的股票提供了全市场80%成交额，说明市场整体流动性在加速集中。

融资正在加速向新兴行业和优质公司集中。融资企业中2015年满足创业板上市财务标准的公司数量仅有28%，2016年这一比例扩大到38%，而2017年实施定增公司中符合创业板IPO条件的公司数量占比达到46%。我们预计2018年流动性和融资进一步向优质企业融资的趋势会加剧。

从时间维度来看，我们回顾历史上创业板的下跌过程，从2010年底开始了长达两年的漫长下跌过程，从2015年开始，新三板的下跌趋势也进行了两年有余。

从微观视角来看，综合投入资本回报率和企业估值，筛选出综合投入资本回报率和企业估值靠前的公司。其作为一个等权重组合，我们发现2017年初至今组合回报率高达15.08%，从2017年8月开始，这部分优质公司就结束了下跌趋势开始上涨。

部分公司属于受益行业，例如物业行业、激光行业和教育行业，部分公司属于全市场稀缺标的，包含A股中都属于新兴市场龙头，例如知识产权领域的超凡股份，这些公司收到业绩驱动，有良好表现在2017年创出新高。

从空间维度来看，做市板块当前的动态市盈率已经下降到23倍，结合盈利增速，基本已经匹配。但从做市板块内部的估值结构或许更能说明问题。当前做市板块中市盈率在15倍以下接近一级市场PE的公司数量占比为32.57%，而2016年仅26%的公司市盈率在15倍以下，15倍-25倍的公司比例基本维持不变，25倍以上的公司占比数量大幅减少。从空间上来说，至少三分之一的做市公司已经具有优势。

需要强调的是，在市场整体低迷的背景下，市场结构性分化特征愈发明显，市值越大的涨幅越靠前，例如市值在10亿元以上公司区间平均涨幅高达14.23%，而市值小于1亿元的公司区间平均跌幅为-21.73%。从挂牌时间的维度，在2015年及以前挂牌的公司2017年涨幅表现普遍不好，而在近两年挂牌的公司则在2017年获得了不错涨幅。特别是一些优秀公司已经提前止跌，甚至一部分还创历史新高，它们的共同特征都是由业绩增长兑现驱动而非估值提升。从估值情况看，当前做市板块中市盈率在15倍以下接近一级股权市场估值属性的公司数量占比达到32.57%，而2016年仅26%的公司PE在15倍以下。从成长性看其中有些公司已显示出细分行业为龙头特征，类似“松柏之茂”在寒冬中依然能茁壮成长。

当前，新三板市场上大致符合纯IPO标准的公司，大约有4000家。我们统计2017年中小创公司净利润的中位数并比较这个数据的结果，新三板中有这类公司275家。再加上我们综合成长性和估值标准筛选出来的公司有562家，合计约有800家。

当前市场上有一批优质的好公司被海量信息淹没，我们综合考量估值+成长性的维度，致力于寻找那些能够成长为参天大树且估值合理的新三板企业，按照这一标准可筛选出约600家优质企业。

从行业大类来看，优质企业集中在医药生物、信息技术、电子基础化工、机械设备、电子领域。 从三级行业的细分领域来看，优质企业数量最多集中在其他化学制品、软件服务、汽车零部件、营销服务、金属制品、行业应用软件。

结合行业属性，2018年我们建议关注新三板市场较有比较优势的行业，例如消费升级、生物医药、环保、环保节能、教育、工业机器人、软件、物业、传媒等领域的优质公司。

作者為2017年卖方分析师评选水晶球奖新三板研究第一名endprint