新时代 新牛市

荀玉根

展望2018年，市场将从春末走向夏初，即从震荡市步入牛市初期，核心逻辑是企业盈利改善、机构资金入场。

展望未来，我们认为市场将从春末走向夏初，即慢牛的初期，新时代的新牛市，特征与以往有所不同：一是盈利回升源于结构，更持久；二是机构资金占比提高，更平缓；三是中国自主品牌崛起，龙头化。

盈利是目前市场的核心变量

自2016年1月底以来，推动市场震荡中枢抬升的核心动力已从流动性切换到基本面。2016年1月底至今，10年期国债收益率上涨102BP，而上证综指从2638点最高涨至3451点，核心源于基本面改善，盈利增长推动震荡市中枢抬升。从结构上看，2016年1月底以来，价值和成长、大盘和小盘风格表现迥异，本质上源于盈利和估值匹配度的差异。

10月18日，习近平总书记做出的十九大报告内容丰富，报告提出“经过长期努力，中国特色社会主义进入了新时代”。新时代的基本面特征与以往不同，表现为经济平盈利上，宏微观出现分化，日本也曾在1975-1989年经历过。2016年以来，中国GDP同比增速在6.7%-6.9%之间波动，经济增速转换中“L”型的一横正在逐渐形成。相比经济平稳增长，企业盈利的改善更加明显，以上市公司为例，全部A股净利润累计同比已经从2016年二季度最低的-4.7%提高到2017年三季度的18.3%，ROE（TTM）也从9.4%回升到10.3%。中国也步入宏观经济平微观盈利上的阶段，本质上源于三方面的结构优化：一是产业结构优化。消费对GDP的贡献率从2010年一季度的52.0%升至2017年三季度的64.5%，投资从57.9%降至32.8%。二是行业集中度提高。行业集中度提升巩固龙头地位，加之龙头盈利能力更强，从而绩优龙头推动整体盈利改善。三是企业国际化加快。以海外业务营收占比超20%的A股上市公司为样本，2017年中报显示，这些公司营收累计同比为23.8%，而A股整体仅为19.85%，高增长的海外业务助力整体业绩向好。

从上市公司看，自2000年以来，A股共经历5轮盈利改善周期（净利累计同比变化），盈利改善周期仅持续了1-2年，需求扩张型盈利改善周期难以持久。自2016年以来，中国GDP增速维持在6.7%-6.9%，但企业盈利却筑底回升，归根到底源于经济结构的优化，业绩稳定的消费和科技逐渐成为主导产业。在过去1-2年，消费业ROE（TTM）维持在11%-12%，科技维持在8%-9%，而周期维持在5%-6%，规模不断扩张的消费和科技比周期业绩靓丽和稳定，从而有助整体盈利改善周期更加持久。预计2017/2018年全部A股净利同比为17.5%/13.5%，对应ROE分别为10.3%/11%， A股盈利向上趋势将延续。

A股投资者结构悄然变化

上证综指2638以来市场再次演变成存量资金博弈行情，资金流入流出整体平衡，但投资者结构正在悄然變化。A股最大的特征之一是散户占比高，但2015年年底以来，A股散户投资者自由流通市值持股占比下降，机构占比上升的长期趋势较明显。在机构投资者中，绝对收益投资规模占比上升，绝对收益（包括私募、公募基金专户、险资）与相对收益（股票型和混合型基金）资金规模的比例从2014年6月的9：10升至2015年年底的16：10，到2017年9月进一步上升至20：10。

2018年，市场有望从类似春天的良性震荡，逐步走向类似初夏的慢牛，国内机构投资者、外资有望成为市场增量资金的主要来源，预计公募基金、保险、社保（含养老金）、银行居民养老型资金分别带来入市资金约1000亿元、2900亿元、500亿元、700亿元，中长期看，外资有望给A股带来每年约3000亿元增量资金。预计2018全年资金净流入在3300亿元左右，其中，机构投资者和居民养老型资金（公募基金、保险、社保（含养老金）、银行居民养老型资金）预计带来增量资金约5100亿元，外资有望给A股带来约3000亿元增量资金，融资余额预计增加900亿元，资金流出（IPO、产业资本减持、交易费税）合计约5700亿元。

机构投资者+外资有望成为2018年A股增量资金的主要来源，市场表现将更平稳。

A股龙头效应开始出现。

2016年1月底上证综指2638点以来，A股实际上是非牛非熊的震荡分化，以上证50为代表的大盘股大幅领跑，以创业板指为代表的小市值个股调整幅度较大，上证综指震荡中枢稳步抬升。分化行情下有一条主线持续走强，那就是龙头崛起。特别是白马龙头股迎来估值修复，这不仅与2016年以来国内宏观经济相对平稳、企业盈利改善有关，也与全球资本市场风险偏好提升背景下海外机构投资者加大对A股的配置力度有关，A股国际化加速也进一步强化了这一趋势。A股国际化趋势将推动外资增量资金入场，也将推动A股中白马龙头股估值与国际接轨。分板块看，周期板块中，除有色以外，大部分周期行业龙头股估值低于海外龙头，但盈利能力更强。消费板块中，A股消费龙头估值已经与国际接轨，略高的估值匹配较高净利润增速。科技板块中，中国科技龙头股估值更高，但盈利能力更强。金融板块中，A股银行龙头股估值明显低于海外银行股，而券商、保险龙头股估值高于海外。

龙头崛起是时代发展的结果，从产业生命周期理论看，经济步入由大到强阶段，行业扩容空间收窄，技术、渠道成本、环保等因素使得行业进入壁垒提高，部分产能过剩，小企业淘汰，成熟期大厂商彼此势均力敌，更多通过提高质量和改善性能来增强竞争力，这一阶段消费者收入提升对消费品质更加注重，消费升级促使本土品牌崛起。这一过程在日本1970-1990年代、美国1960-1980年代经济转型期都曾出现。2016年以来，A股龙头崛起的宏观背景即是中国产业结构转型，行业集中度提升。由于龙头公司资金实力雄厚和管理经验丰富，它们往往能较好控制成本和实现销售，盈利能力超越市场整体水平。以A股上市公司为例，可选消费市值最大的前三大龙头（整体行业）2017年三季度ROE（TTM，整体法）为27%（11%），日常消费品为20%（8%），房地产为7%（5%），工业为13%（8%），信息技术为23%（13%），医疗保健为17%（12%），金融为14%（12%），公用事业为14%（7%），原材料为28%（13%），能源为20%（9%），电信业务为4%（2%）。endprint

从价值龙头到成长龙头

展望2018年，以公募、保险、社保养老金以及外资为主的机构资金占比提升是大势所趋，而散户投资者占比将逐渐回落。相对于散户，机构投资者投资行为更加理性，机构投资持股占比提高将强化龙头股效应。截至2017年三季度，基金、QFII、保险的重仓股市值均值分别为253亿元、360亿元、256亿元，远高于全部A股市值均值178亿元；基金、QFII、保险重仓股PE（TTM）中位数分别为36倍、30倍、31倍，低于全部A股估值中位数42倍，这也反映了机构投资者投资风格更理性、更稳健。未来随着国内机构投资者和外资在市场中占比不断提升，A股中行业龙头的估值溢价率有望继续提升。

从2016年1月底至今，全部A股净利润累计同比从2016年一季度的-2.1%提升至2017年三季度的18.3%，盈利增长推动震荡市中枢抬升。预计2017/2018年全部A股净利同比为17.5%/13.5%，對应ROE分别为10.3%/11.5%。另一方面，未来机构投资者占比上升是大趋势。未来市场的主要风险在于通胀高企引发利率上行，根据万得一致预期，2018年全年CPI、PPI预测值分别为2.3%、2.8%，历史上看，CPI同比处于2.5%-3%是个值得警惕的区间，超过3%才会引起央行加息。

历史数据显示，A股一般2-3年出现一次大小风格轮换，股票长期看是称重机，长周期下基本面决定股价涨跌，盈利趋势分化决定风格切换。2016年1月底至今大票占优期间，上证50累计净利润同比增速从2016第一季度最低的-8.5%回升到2017年三季度的11.2%，上证50与创业板指累计净利润同比之差从2016年一季度的-84.7%回升到2017年三季度的21.0%。展望中期，基本面和资金面均支持龙头效应延续，但在价值龙头估值修复逻辑演绎之后，市场将更加关注以中证500为代表的成长龙头的业绩增长，市场风格有望由价值龙头扩散到成长龙头，两者携手前行。过去一年多以来，我们一直最看好的组合就是消费白马+金融，目前考虑到股价表现，我们认为金融估值盈利性价比最优，消费白马估值提升空间有限，未来依靠业绩增长仍具备配置意义。

2012年以来人口结构变化、新兴技术进步、宏观政策调控几个力量综合作用下，产业结构已经在发生逐渐变化，新时代的现代化经济体系需要发展新产业。在宏观政策调控方面，过去1-2年，中国大力推进供给侧改革，主要任务包括“三去一降一补”。目前前四项已经初见成效，钢铁、煤炭、电解铝等行业的过剩产能初步化解，2017年以来，三、四线城市房价上涨助推消化房地产库存，“资管新规”等监管政策落地有助降低系统性金融风险，税费改革如全面实施营改增、降低银行刷卡手续费等降低企业成本。但是，补短板却短期难见成效，未来依旧任重道远，补短板的方向主要包括完善基础设施，优化经济结构，推进科技创新和统筹城乡发展等，其实质也是调整产业结构，着力发展先进制造和新兴消费行业。展望未来，十九大报告提出“中国特色社会主义进入新时代”，满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业，如先进制造（自动化、信息化）、新兴消费（品牌化、服务化）。

作者为2017年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第一名endprint