资本市场破旧立新

姜超

满足中国经济需求的新变化，需要资本市场来提供融资；货币供应量和融资增速下降以及利率上行到一定程度后，人民币重估引发投资理念变化。

随着中国人口红利结束、城市化进程过半，对地产、汽车的需求见顶。未来年轻人需要的不是更多的房子、汽车，而是更好的汽车、房子和手机，这就是消费升级；而老年人需要的医疗、养老，小孩需要更多的教育，这些都是服务需求，这就是消费转型。

中国在以教育、医疗为代表的部分服务业领域仍存在着市场准入管制，阻碍了行业效率的提升。而工业内部，我们应该大力发展战略新兴产业。从高新技术进出口情况来看，除计算机通信和材料产品录得贸易顺差之外，其他产品均为贸易逆差，而尤其值得注意的是，贸易逆差占比较高的计算机电子与航空航天产品恰好是中国对比美国工业中发展不充分的行业，应该大力发展。

以银行为主的融资体系可以完美配合工业化的发展。在人口老龄化以后，老年人需要的医疗和养老服务，最核心的是医生和护士，这属于人力资本。而年轻人需要更好的汽车，这属于创新。人力资本和创新，更多体现为无形资产和轻资产，缺乏抵押品、靠银行没法放贷，只能靠资本市场来提供融资。但从2009年以来，虽然中国人口老龄化趋势不断显现，中国依然是在依靠银行体系不停地给各个经济主体放贷款、加杠杆。

举债发展短期有效。2009年以来，企业、政府和居民分别加了三次杠杆，结果是社会总融资增速的短期回升，以及经济的短期企稳反弹，但是前两次的经济回升时间都不到两年，到第三年经济重新开始下滑，而这一轮经济从2016年初开始回升，到目前已经接近两年，但从2017年三季度开始经济已经出现了重新回落的迹象。要从根本上解决中国的债务问题，核心是要改变中国的金融市场融资结构，从银行融资转向资本市场，尤其是股权融资。

过去的10年，中国走向了靠货币驱动的模式，投资拉动经济。而为了化解投资过度的隐患，政府从2015年开始提出供给侧改革，重点是“三去一降一补”，这也是理解中国经济这几年变化的核心政策因素。2014/2015年在降成本的背景下，央行降息降准，带来股市债市短期双牛行情。2016年去产能为政策主线，带来商品价格的大涨。而2017年去库存政策下，三四线城市地产销量大涨，带动家电等地产相关消费，而房价上漲的财富效应也推升了高档白酒等高端消费。未来的政策主线是什么，会产生什么影响？我们认为应该是去杠杆和补短板。

只要央行货币政策不放松，银行上调贷款利率也是必然的选择，无论是房贷利率和一般贷款利率都趋于上行。而随着贷款利率的上升，融资需求将持续下降。再加上央行资管新规约束表外融资，以及政府债务置换也将在2018年结束，2018年的社会融资增速有望逐渐回落，和M2增速在低位接轨，在去杠杆的大背景下，未来货币、融资增速的个位数低增或将成为常态。

过去两年的去产能、去库存是在减少供给，但是单纯的减少供给只会改变价格和盈利分配，而只有提高供给的效率才能增加经济增长的潜力。经济供给端要素的效率都有进一步提高的空间，可以靠加大改革力度来推进。十九大报告提出，加快建设创新型国家，深化国企改革、发展混合所有制经济，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度改革，发展直接融资、多层次资本市场，这其实都是在提高经济的全要素生产率。

过去10年，货币贬值推动了房地产成为中国最成功的投资。但如果M2增速在个位数变成常态，货币基金利率稳定在4%左右，货币不再超发，我们的投资理念必将发生变化。收缩货币以后贬值预期开始改善，货币贬值不再是大家投资的主要逻辑，而大家要关注每一类资产本身的价值，而不是简单追逐泡沫。

债券的主要机会将在于配置而非交易。由于货币政策难以放松，因而本轮利率下行主要靠基本面驱动，体现为利率曲线的扁平化甚至倒挂，因而上涨会比较缓慢。股市将从泡沫投机转变为业绩为王。2017年上涨的股票比2015年更有业绩支撑，但是经济下行拐点出现，我们预计2017年四季度的GDP增速将降至6.6%，2018年降至6.5%以下，工业企业利润将承压。

作者为2017年卖方分析师评选水晶球奖宏观经济第三名endprint