经济短空长多估值体系分化

王涵

中國企业的进化导致A股估值体系的分层可能比短期的择时操作更加具有确定性。

当前短期基本面看似像2011年。与2009-2010年四万亿类似，2016-2017年棚改、PPP等刺激政策上的投入规模在五万亿元人民币左右，叠加汇率贬值刺激出口、供给侧改革拉动补库存的作用下，带来了2017年经济的企稳回升。但与2010-2011年面临“GDP、PPI见顶，CPI启动”的情况类似，随着前述政策效果逐步消散，经济将面临着下行压力，同时基数效应、供改、油价等共同作用下，2018年通胀中枢面临上台阶的压力，至少年初通胀预期将处于高位，短期“类滞胀”的风险值得重视。

但看中长期经济前景，又与2011年有着天壤之别。2009-2010年的刺激政策期间，企业快速举债扩产能，因而在2011年盈利下降的同时，企业偿债压力上升。与之不同的是，过去两年的托底政策呈现“政府举债、企业去杠杆/去库存”的结构，企业长/短期偿付能力明显改善。因而，本轮经济的小幅下行，尽管会影响企业盈利，但出现2011年后那种的企业破产跑路、银行坏账等系统性风险的概率不高。

投资者需要关注十九大之后“新时代”的经济结构性变化。从更长时间尺度来看，十九大报告改变了我们对中国经济中长期前景的判断。未来几十年，如何解决“新时代”下的核心矛盾——“发展不平衡、不充分”的问题，将带来中国经济深刻的结构性变化。

政策重视“发展不充分”问题，有助于解决经济“大而不强”的问题。从客观条件来看，我们已经开始看到一些积极的变化；解决“发展不平衡”问题，则有助于解决经济高增速所带来的一系列“马太效应”。最直接的影响是，金融、地产等行业的定位将发生变化，其将承担更多的社会责任。同时财政支出仍有扩张的需要，且将更加注重“公平”。

短期和中期负面因素包括“类滞胀”胀的担忧、全球利率上升、央行框架变化。债券市场短期需要等待一些负面因素的消化。

长期负面因素之一是“新时代”的通胀压力。过去“量” 是核心，从供不应求到供大于求，通胀平台先上后下。现在“质”是核心，供给体系将变化，环保、质量要求提高，企业端面临着成本端上行的压力。当然， 其最终是否能够传导至消费者取决于产业格局的变化以及居民环保意识培育的进展。直至产品质量、环保要求提升的过程结束，价格可能稳定在一个新的平台上，通胀增速才会重新下降。

“新时代”下的大类资产配置：股市>债市>房市。房地产在“新时代”中的投资属性会下降、社会公共品属性会上升。债券市场短期内处于消化负面因素的阶段，收益率可能会在高位徘徊一个阶段，但中期来看，较高的债券收益率也带来了相应的配置价值。股市的性价比上升，机构化、国际化、以及严监管的政策基调，将改变股市此前“收益高、波动更高”的格局。随着波动率“下台阶”、市场投资属性的回归，股市的性价比相对于其他资产将明显上升。

由于经济“短空长多”的格局，金融市场短期内的择时难度较大，并涉及到很强的博弈因素。但如果我们从结构上去看，股票市场企业的估值分层是比较确定的。同时，随着部分企业开始具备全球行业的主导地位，A股市场的估值体系也将分化为三个层次：“全球龙头”、“中国龙头”、其他。

这意味着须以新视角去看待中国企业。过去，中国的企业一直被打上“新兴市场的企业”的标签，然而，当部分中国企业开始成为世界龙头时，资金的配置逻辑将跳出这个框架。进而，这将改变中国资本市场的估值体系。一部分企业能够成为全球市场的龙头，这部分企业的估值体系将突破A股的估值体系，向其他国家的全球龙头公司估值溢价靠拢；其次是一部分企业虽然可能难以走出去，但是将成为中国市场的龙头企业。而除此之外，被龙头企业挤压，甚至淘汰的企业的估值将显著低于平均水平。这种估值体系的分层，可能比短期的择时操作，更加具有确定性。

作者为2017年卖方分析师评选水晶球奖宏观经济第二名endprint