我国地方政府债券定价机制研究——以发行利率影响因素为视角

刘天保，王 涛，徐小天

(1.天津财经大学 经济学院，天津 300222；2.中央财经大学 财政税务学院，北京 100081；3.中国财政科学研究院 研究生部，北京 100142)

我国地方政府债券定价机制研究
——以发行利率影响因素为视角

刘天保1，王 涛2，徐小天3

(1.天津财经大学 经济学院，天津 300222；2.中央财经大学 财政税务学院，北京 100081；3.中国财政科学研究院 研究生部，北京 100142)

我国新修订的《中华人民共和国预算法》解除了对地方政府发债的法律限制，使地方政府债券发行规模迅速扩大。发行利率是地方政府债券发行的核心问题之一，但从我国地方政府债券的发行情况来看，其发行利率对政府信用风险体现不足，进而引起了价格扭曲和资源错配。本文的研究结果显示，在地方政府债券发行利率形成的过程中确实存在利率抑制现象；债券的发行规模、发行期限、市场流动性、地方政府的财政收入与经济结构，以及地方政府债务规模等因素对发行利率均有显著影响。本文旨在分析地方政府债券发行的利率抑制现象及地方政府债券发行利率的影响因素，以期为我国地方政府债券体制的完善、控制债务风险以及降低融资成本提供参考。

地方政府债券；发行利率；利率抑制；信用利差

一、问题的提出

2009年以来,我国一直在努力推进地方政府融资 “开明渠、堵暗道”。其中，赋予地方政府直接负债职能是“开明渠”的重要组成部分，从代发代还试点到自发代还试点，再到自发自还试点，政府投融资体制改革逐步深入。2015年1月1日，我国新修订的《中华人民共和国预算法》(后文简称《预算法》)正式实施，其解除了对地方政府发债的法律限制，允许省级地方政府在全国人民代表大会核准的限额内发行地方政府债券。新《预算法》实施以来，我国地方政府债券发行规模迅速扩大。截至2016年底，根据Wind数据库的统计，地方政府债券共发行了2 194期，发行规模9.88万亿元，其中，置换债券8.08万亿元，新增债券规模1.80万亿元，平均年限为6.34年，平均发行利率为3.16%。地方政府债券发行规模占同期债券市场发行总额的26.90%，至此，地方政府债券超过国债与政策性金融债，成为第三大债券品种，其地位与影响日益凸显。

在地方政府债券快速发展的过程中，债券发行利率作为债券发行的核心问题之一，为投融资双方所关注。在现代市场经济条件下，发行利率应该能够反映市场资金的供求关系，体现发债主体的信用等级、期限结构等风险溢价因素。与此同时，从地方政府的角度来看，地方政府对发行利率的调控，是其债券管理工作的重要内容：第一，发行利率高低直接影响地方政府举债成本。对地方政府而言，要努力降低发行利率、减轻利息负担、节约财政资金。第二，发行利率的高低在一定程度上体现了市场对政府信用的判断。例如发债政府主体财政实力雄厚、税源增长有潜力、债务负担较轻、政府资信评级等级高，则债券发行时更容易获得市场投资主体的认可，发行利率较低；相反，政府则不得不提高发行利率以吸引投资者，达到发行规模。第三，在市场机制健全的情况下，利率波动是市场的“晴雨表”，是监管部门调整其政策的依据。如果利率发生异常波动，就需要监管部门采取相应的调节措施，以保持债券市场的正常运行和效率，实现政府确定的经济发展目标。

然而，从我国当前地方政府债券的发行情况来看，发行利率的形成机制尚处于早期发展阶段，市场化程度不高，存在诸如评级结果的参考价值不足、利率抑制、投资者结构单一、没有形成准确完整的收益率曲线作为定价参考等问题。这就导致发行利率对政府信用风险的体现不足，引起价格扭曲与资源错配[1]。统计数据显示，2015年所发行的地方政府债券中，有101只发行利率低于同期国债收益率(即招标利率下限)，2016年有64只，并且这些债券广泛分布于20个省、自治区和直辖市。

二、文献综述

目前关于债券发行利率的研究主要集中于发行定价问题和发行利率影响因素两个方面：第一，关于发行定价问题。从理论层面上看，债券价格中包含各种风险因子，在不考虑特殊条款与税收差异的情况下，信用风险和流动性风险是影响债券收益率最重要的两种风险。公司债券定价模型由Merton最早提出，此后根据建立信用风险的基本假设与理论体系的不同，债券定价模型大致可分为结构模型、经验模型和简约模型三个类别。此外，亦有大量文献对上述三种定价方式进行了实证检验与分析。朱世武和邢丽[2]利用传统定价模型，对我国债券定价模型进行了系统性的阐述；张鹏等[3]认为流动性风险与信用风险是影响我国债券收益率的主要因素；邓国强[4]发现我国债券市场存在利率抑制现象。第二，关于发行利率影响因素。鉴于结构化的定价模型缺乏对信用风险形成原因的考量，其预测功能较弱，因而越来越多的研究试图突破结构化的约束，通过回归方法引入更多因素分析信用利差，例如将信用风险因素、宏观因素和股票市场因素等非信用风险因素纳入其中，但对于发行利率的研究目前仍相对较少。同生辉和黄张凯[5]利用多元回归模型分析了我国城投债的主要影响因素；吴洵和俞乔[6]以城投债为研究对象分析了地方政府负债水平、经济增长以及经济结构对于城投债风险溢价的影响；汪莉和陈诗一[7]的研究发现，在经济周期中政府隐性担保对债券利率的影响能力存在非对称性；王永钦等[8]探讨了在财政分权背景下地方政府债券发行方式的选择对其效率的影响；沈红波和廖冠民[9]以信用评级机构所提供的增量信息为视角，分析了其对短期融资券的利率影响；王雄元等[10]利用短期融资券对我国宏观经济波动对风险溢价的影响进行了实证分析；王博森和施丹[11]分析了市场特征下会计信息对债券定价的作用机制；于静霞和周林[12]分析了货币政策选择以及宏观经济变动对企业债券信用利差的影响。

通过对文献的梳理与回顾，笔者认为，现有的文献资料对以地方政府为发债主体的利率形成机制研究尚显不足，对发行利率定价过程中的利率抑制问题亦缺乏关注。因此，本文以地方政府债券为研究对象，主要创新之处在于：第一，通过经验分析发现地方政府债券发行过程中确实存在利率抑制现象，即地方政府的干预能力受地方政府财政存款规模与区域市场化程度的影响。第二，通过考察与分析地方政府债券发行定价过程中的影响因素，补充与完善地方政府债券发行利率决定理论体系。

三、研究设计

(一)数据与样本

本文选取2015年1月1日到2016年12月31日Wind数据库发布的所有地方政府债券发行数据。由于允许自主发债的4个计划单列市(宁波、厦门、大连、青岛)部分数据的不可得，故在样本中剔除，最终得到2 044只发行数据(跨市场发行的债券未重复纳入样本内)。选取的各变量定义如表1所示。

表1 变量定义

(二)发行利率的基本影响因素模型

从理论上讲，地方政府债券发行利率=无风险利率+信用风险溢价+流动性溢价[13]。因此，本文参照张明等[14]和朱睿博[15]的做法，选择债券发行当日同期国债收益率与前日银行间同业拆借规模作为无风险利率与流动性溢价水平的代理变量。而对于信用利差水平的高低，笔者认为，是由各省份的宏观经济、财政水平、债务状况、政府治理能力及市场化水平共同决定的。本文借鉴Fisher[16]与Arellano和Ramanrayanan[17]对债券风险溢价的研究方法构建计量模型如下：

(1)

(2)

其中，macro_economy变量为宏观经济主体特征变量，包括人均国内生产总值、产业结构、一般性预算收入、财政存款和省级财政收入集中度。政府债务特征变量包括债务率、债务属性结构、债务期限结构和债务集中度。根据理论分析，地方政府债券发行的信用利差与发行规模和发行期限正相关，即发行规模越大，对市场资金的需求越大，信用利差上升越高；发行期限越长，所需的通胀风险补偿越大，信用利差上升越高。一个省份的经济状况越好，意味着税源越充足，收入越稳定；第三产业的比例越高意味着创税能力越充分，对于债务的偿还越有保障，因而与发行的信用利差呈负相关；此外，从财政体制层级来看，财政与债务在省级的集中程度越高，发生违约风险的概率越低，发行的信用利差越低；债务期限越不合理，偿还比例越集中，偿债危机风险越高，发行的信用利差越高。

(三)发行的利率抑制模型

截至2016年底，我国共发行了9.88万亿元地方政府债券，前期发行利率普遍偏低，接近或小于同期的国债收益率；地方政府债券信用评级普遍为AAA级，并未充分反映省级财力与债务负担的差异。因此，在地方政府债券发行过程中，可能存在一定的利率抑制现象。本文推测，信用利差的行政干预机制，主要在于财政存款承诺。地方政府在发行利率的竞价过程中，通过对中标银行做出财政存款承诺，降低债券发行利率，因而地方政府的财政存款规模越大，利率抑制现象越严重。而这种干预机制的有效性还会受到该省份金融环境的影响，市场化程度越低，机制的有效性越强；反之亦然。与此同时，承销商数量越多，市场化程度越高，越有助于削弱利率抑制现象。此外，债券发行的利率抑制现象将随时间的推移在市场中逐步得以纠正，即在后期的发行过程中信用利差水平将有所扩大。基于上述假设，本文构建计量模型如下：

spread=α+β1lnfi_saving+β2marketization ratio+

β3fi_saving×marketization ratio+β4control+γ1area+γ2year+ε

(3)

其中，control为式(1)中所确定的地方政府债券发行信用利差的影响变量。

四、回归结果及分析

(一)主要变量的描述性统计

主要变量的描述性统计，如表2所示，地方政府债券发行利率的均值为3.17%，高于发行日或发行日前的同期国债收益率的均值水平，其标准差为0.28，波动幅度大于国债收益率水平。此外，地方政府债券的发行规模平均为43.65亿元，最小发行规模仅为0.41亿元，而最大发行规模为243.60亿元，其平均发行年限为6.34年，发行年限较为平均地分布在3年期、5年期、7年期和10年期四个期限。

表2 主要变量的描述性统计

(二)发行利率的基本影响因素

为了分析地方政府债券发行利率的影响因素，本文先对式(1)进行回归，结果如表3的第(1)列、第(2)列和第(3)列所示，考虑到异方差的影响，采用稳健性标准误进行报告。结果显示，参照发行前5日平均同期国债收益率曲线的回归结果最好，这符合地方政府债券的发行要求。故将地方政府债券发行利率减去发行前5日平均同期国债收益率作为发行的信用利差变量，为避免异方差带来的估计偏误，回归分别采用稳健性标准误与bootstrap对照报告，结果如表3的第(4)列和第(5)列所示。

从表3中可以看出，回归的结果与预期基本相符，债券发行规模及发行期限与发行的信用利差显著正相关，财政收入水平与财政收入集中度对发行利率的影响也与预期判断相符。值得注意的是，地方政府债券是否能够跨市场发行，也显著影响发行利率水平，我们推测这与跨市场发行的债券在二级市场的流动性更强，因而在发行竞价过程中降低了发行成本有关；一般性债券的发行利率高于专项债券的发行利率，这与客观事实并不相符，这可能与债券发行的信息披露不充分有关；对于是否存在副承销商对发行利率的影响，本文的回归结果显示并不显著。从地方政府债务情况来看，债务率与发行利差在1%水平显著正相关，其对信用利差的影响水平约为1.55%；债务集中度对信用利差的降低作用为3.13%；地方政府负有偿还责任债务占地方政府债务比重指标对信用利差的降低作用为3.53%；债务期限结构对信用利差的影响约为5.15%。另外，在本文的模型中，财政透明度并未对地方政府债券信用利差产生显著影响，笔者推测，一方面，或与省级财政透明度指标的设计并非着重强调向主权投资者倾斜有关；另一方面，也与承销商并不注重对地方政府资产负债情况的考量有关。

表3 地方政府债券发行利率的影响因素

(三)地方政府债券发行的利率抑制

为了检验地方政府在债券发行过程中是否存在利率抑制现象，本文利用商业银行的政府存款规模作为代理变量，考察政府存款规模对发行利率的影响。根据《中国人民银行关于印发〈金融工具统计分类及编码标准(试行)的通知〉》，政府存款包括财政性存款和机关团体存款两个部分。财政存款具体表现为：第一，从政府收入转入央行账户到央行账户拨付给使用机构的过程中所形成的财政存款。第二，财政存款之外的政府收入或广义政府收入、或自收自支不进入国库管理、或从央行账户转出后未能使用而沉淀在各个机构账户中的财政资金[18]。由上述分析可以看出，其财政存款规模的大小并不直接反映地方政府的偿债能力，但如果将财政存款与地方债券发行进行挂钩，其规模的大小将显著负向影响信用利差。此外，为了验证这种机制的效应是否受区域的市场化程度影响，本文在全样本回归中引入商业银行政府存款与区域市场化指数的交乘项，结果如表4所示。其中，第(1)列和第(2)列为全样本回归结果，为进一步考察不同区域的市场化程度是否对政府存款影响地方政府债券信用利差造成显著差异，本文根据区域市场化程度高低将样本分为两组(以中位数为界)分别回归，回归结果如第(4)和第(5)列所示。

从表4中可以看出，商业银行的政府存款显著降低了信用利差，而第(2)列中的fi_saving×marketization在1%的水平显著为正，同时第(1)列中回归系数显著的marketization ratio在第(2)列中不显著，意味着在控制其它影响因素的情况下，一个地区市场化程度的提高显著扩大了信用利差，并且这种作用机制主要是通过财政存款规模产生效果的。从第(4)列与第(5)列的回归结果来看，上述观点也得到了验证，对于市场化程度较低的省份，商业银行的政府存款对信用利差的影响程度为-0.06，而对于市场化程度较高的省份影响程序为0.13，其系数显著为正。

表4 地方政府债券发行的利率抑制

(四)稳健性检验

为了进一步验证以上结论的可靠性，本文在上述理论假设的基础上进行了以下三个方面的稳健性检验，总体上并没有改变原有的研究结论：第一，考虑到直辖市的城市规模、经济状况以及债务结构可能与其它省份存在较大差异，本文删除北京、上海、天津三个直辖市，在剔除三个直辖市后对所得的1 773个样本进行检验，主要结论依然成立。第二，出于估计的稳健性，考虑到发行日地方政府债券发行利率与银行间同业拆借规模之间的影响，以及地方政府债务数据由于及时性不足所产生的测量误差(采用2013年6月份的地方政府债务数据)，本文引入发行日前日的银行间同业拆借规模、2015年和2016年置换规模分别作为发行日银行间同业拆借规模与地方政府债务结构的工具变量，回归结果显示主要结论未发生变化。第三，为了验证市场化程度在地方政府债券发行利率抑制中的可靠性，本文选择金融市场化程度指标对式(3)进行回归，回归结果显示本文的结论亦然是稳健的。

五、研究结论与政策建议

本文基于2015年1月1日至2016年12月31日的地方政府债券数据，分析影响地方政府债券发行利率的因素，主要研究结论如下：第一，影响地方政府债券发行利率的主要因素包括债券的发行规模、发行期限、市场流动性、地方政府的财政收入与经济结构以及债务规模。对于地方政府债券而言，债券的期限越长，债券的发行规模越大，其发行利率越高。如果地方政府债券能够跨市场交易，将显著降低其发行利率。另外，本文的回归结果还发现，地方政府的经济结构与财政收入水平、财政收入集中度是影响发行利率的宏观经济变量中的主要因素。而对于债务基本情况而言，地方政府债务总额与直接负有偿还责任债务占总债务的比重与发行利率负相关，其它债务指标对发行利率的作用机制并不显著，这可能与地方政府债务信息披露不充分有关。第二，当前地方政府债券发行定价过程中存在利率抑制问题，即地方政府将财政存款作为议价工具，进而显著影响发行利率的定价水平。这一作用机制的效果与区域市场化程度密切相关，债券发行所在区域的市场化程度越低，政府财政存款水平越高，则发行利率被压低的程度越高；而债券发行所在区域的市场化程度越高，财政存款水平的高低并不能显著影响发行利率水平。

基于上述研究结论，笔者认为，在推进地方政府债券体制机制建设中应做好以下六个方面的工作：第一，推进地方政府债券的市场化发行。目前，我国地方政府债券发行的市场化程度不足，地方政府新增债务规模的确定依赖于上级的行政配额，无法充分发挥市场的利率约束机制以实现对债务规模的管理，从而间接造成发行定价过程中存在的利率抑制问题。第二，减少地方政府的发行干预。考虑引入独立的地方政府债券承销商，通过公开透明的方式进行招投标；规范财政专户，进一步完善国库单一账户管理。第三，提高信用评级的客观真实性。目前我国各地区地方政府信用评级均为AAA级，其债务风险与财政收入波动的异质性无法通过资信评估得以充分反映。未来应引入独立评级机构，完善信用评级体系，加强信用评级机构自身的规范性与透明性。第四，构建多元化投资主体。应进一步深化财政金融体制市场化改革，增加地方政府债券发行中承销商数量，引入不同资产配置需求的投资机构参与认购，完善价格发现机制。第五，加快推进商业银行的市场化改革，在建立利率走廊制度、实现短期利率稳定的基础上，取消存贷款利率基准指导，推动贷款定价以政策利率为基准加信用溢价浮动，从而实现债券市场与贷款市场的相互替代，削弱地方政府通过银行存款承诺进行利率抑制的力量。第六，进一步完善地方政府债券发行定价机制的外部金融环境，促进地方政府债券二级市场的流动性，完善做市商制度，扩大投资人范围；进一步完善地方政府融资体系，推进政府购买服务、规范PPP融资机制，建立地方政府债券融资与其它融资方式的统筹机制。

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2017-09-18

刘天保(1981-)，男，江苏徐州人，博士研究生，主要从事地方政府投融资研究。E-mail:skybao@sina.com 王 涛(1987-)，男，山东淄博人，博士研究生，主要从事财政投融资研究。E-mail:manutdwangtao@126.com 徐小天(1991-)，女，河南平顶山人，硕士研究生，主要从事财政理论与政策、财政投融资研究。E-mail:xuxiaotian_666@163.com

F812.7

A

1000-176X(2017)12-0076-07

徐雅雯)