IPO抑价及其影响因素研究——基于中小板和创业板的比较

黄庆华 周 普

一、引 言

IPO抑价（Underpricing）一直是各国学者研究的热点。中国资本市场的抑价程度普遍偏高，尤其是近年来蓬勃发展的中小板和创业板。2009—2013年中国A股有353家公司通过创业板上市，其中最高一家公司的抑价率达到了209.73%。而在此期间通过中小板上市的419家企业中，“浙江世宝”（002703）的首日收盘涨幅更是达到了626.74%，连破六项历史记录。新股抑价问题对资本市场带来的危害令人担忧。

IPO抑价是由Ibboston在20世纪70年代首次提出的。自Ibboston对该问题进行较为全面的研究之后，此问题引起了学术界的关注。在此之后，IPO抑价的研究成果和相关理论越来越多。国外学者主要从人们的投资行为以及信息不对称等方面对该问题进行解释。

许多学者认为信息不对称是造成新股抑价现象的重要原因。Baron（1982）提出了承销商风险规避假说，认为承销商有倾向将新股发行价定低，以保证新股的发行成功，为自己建立良好的声誉。Rock(1986)提出了赢者诅咒假说，认为由于信息不对称问题，市场上存在知情投资者和非知情投资者。若企业IPO时发行价高于其本身价值，该股票将全部由非知情的投资者来购买，为确保融资成功，必须采用抑价的方式对非知情投资者进行补偿。此外，还有学者将行为金融学引入研究中，通过对投资者理性和情绪的假设，对该问题做出解释。Bandwagon（1989）提出了流行效应，认为投资者的决策会影响其他投资者的投资行为。所以，企业有可能用较低价格吸引一部分投资者，从而带动更多的人购买股票。

尽管在近50年里IPO抑价问题的研究成果十分突出，但至今仍没有一种理论得到大家的一致认同。困扰学术界多年的“IPO抑价之谜”现仍没有得到一个较为全面且合理的解释。而在体制和国情特殊的中国，不少国外的经典理论和研究结果并不适用。中国作为最大的新兴市场，也存在IPO抑价的问题，且其抑价相比于美国、日本、欧洲等发达国家和地区更加严重。对此，中国学者也做了大量研究和假设论证：

国家的相关政策和新股发行制度改革是影响我国股市IPO定价的重要因素，国内学者对这一因素给予了高度关注。刘煌辉(2005)较早发现了中国IPO抑价会很大程度上受资本市场制度的影响。他们通过研究发现股权分置以及国家管制是当时新股抑价异常高的主要原因。可见，政府能对整个资本市场产生巨大的影响。注意到这一点，越来越多的人开始关注国家的新股发行政策。曹凤岐（2014）认为，中国新股发行审核制度可以大致分为额度制、指标制、通道制和保荐制四个阶段。如下图所示。

图1 我国新股发行审核制度

另外，还有不少学者指出人们的投资行为也是新股抑价的主要原因。不同于发达国家和地区，至今散户投资者仍占我国资本市场的大部分。相比于机构投资者，散户受情绪变化的影响十分大，远远没有机构投资者理性，这也是造成IPO抑价的原因。韩立岩和伍燕然(2007)证实了这一结论，他们用新开户数、中签率等指标为替代变量，研究分析了两者间的逻辑关系。研究表明投资者越热情新股抑价率越高。

近年来研究新股抑价的文献主要着重于单方面分析。如：伍燕然（2007）主要从人们的投资情绪研究分析该问题。黄俊和陈信元（2013）表明媒体报道会使得企业的新股抑价程度显著提高，即便是媒体仅对企业做了中性报道。本文基于学者的前期研究成果，考虑IPO抑价各方面的原因，对比2014-2016年中小板和创业板，研究分析两个资本市场的IPO的程度和抑价影响因素。

本文的结构安排如下：第二部分做出研究假设，并较为详尽的解释了做出该假设的原因。第三部分为研究模型设计。第四部分是实证检验与分析。最后部分为结语。

二、研究假设

基于国内外研究成果和相关假说，结合中国中小板与创业板的情况，从以下四个方面分析新股抑价的原因。

1、企业自身方面

在创业板和中小板市场上市的公司多数为高科技等国家扶持的相关行业，公司成长空间较大。相比于有政府扶持的国企和资金雄厚且银行信誉良好的大企业，资金短缺一直是阻碍中小企业发展的一大问题。而中小板和创业板的出现，有效的缓解了此问题。与主板相比，投资创业板或中小板的风险较大，但由于这些中小企业的成长性好，投资前景诱人，同样吸引了许多投资者投资。本节试图用发行市盈率、企业规模与成长性、财务风险以及融资规模等因素从企业自身解释IPO抑价的原因。

发行市盈率是考虑企业是否值得投资的参考依据。本文认为高发行市盈率意味着人们对企业的成长性看好，投资者对该类企业持积极地态度。因此，我们做出假设：

H1：发行市盈率与IPO抑价正相关

企业规模也是新股抑价的重要原因。一般来说，规模越大的企业其股价越不容易被操纵，相比于规模小的企业其股票更能真实的反映企业本身的内在价值，基于这点投资者更愿意投资这类公司。另外，投资规模更大的企业其风险相对而言较低。为了规避风险，人们也更有倾向投资规模较大的企业。我们用企业的总资产来描述企业规模。就此，我们做出第二个假设：

H2：企业规模与IPO抑价正相关

每股净资产反应每一股股票所含的价值。邓林芳（2011）的研究指出，每股净资产越高，其股东拥有的净资产也就越多，股票的价值越大。相比之下，人们更偏向于投资这样的股票。因此，我们假设：

H3：每股净资产与IPO抑价正相关

投资者可通过营业收入增长率判断公司成长性的好坏，营收增长越快表明公司成长性越高。人们一般更愿意投资于成长性高的公司。

H4：营业收入增长率与IPO抑价正相关

资产负债率常被用来衡量企业财务风险。高资产负债率的企业有较大的财务风险，面临破产的威胁较大。然而，风险高的企业其报酬也较为丰厚。我们用资产负债率来反应公司高风险背后的高回报。因此，我们认为：

H5：企业财务风险与IPO抑价呈正相关

本文认为，融资规模也影响IPO抑价程度，我们用首发募集资金来衡量企业融资规模。融资规模一般根据公司经营情况与投资的实际需要确定。一般来说，融资过度会增加企业的成本。但从现实情况中看，过度融资的现象十分常见，本文认为其重要原因是大股东的谋私行为。综上分析，大规模股权融资易被投资者视为大股东的圈钱行为。因此，我们认为：

H6：融资规模与IPO抑价程度呈正相关

2、市场与投资者情绪

通常来说，人们的情绪会直接影响其决策。由于我国资本市场成立时间较短，国内投资者的专业素质和行为尚不成熟，盲目跟风投资这种不理性的行为在我国十分普遍，“新股不败”的说法就是一个典型的例子。另外，韩立岩（2007）指出，情绪和市场收益间存在反馈作用，由此说明资产定价和IPO抑价很大程度受投资者情绪的影响。本节用换手率，中签率和新股首日开盘价等因素从市场与投资者情绪方面分析了IPO抑价的原因。

Miller（1977）认为换手率代表了投资者的观点分歧，所以换手率可反应投资者情绪，且换手率越高，投资者对股票的购买热情越高。另外，中签率也常被用来描述投资者情绪。中签率高，代表有意向购买该股票的人较少；反之，则说明股票供不应求，人们的购买热情高。因此，我们设想：

H7：换手率与IPO抑价呈正相关

H8：中签率与IPO抑价呈负相关

新股首日开盘价也是人们进行投资决策所要考虑的问题。就投资者的视角来看，人们往往愿意购买流通性好的低价股。因此，开盘价越低，其吸引市场热度的能力越高，从而导致股票的高抑价。

H9：新股首日开盘价越低，抑价程度越高

3、信息不对称方面

国内外许多学者认为，信息不对称问题是导致新股抑价的首要原因。

本文从承销商角度研究抑价产生的原因。由于企业与承销商之间存在信息不对称，承销商在不能掌握企业全部有效信息的情况下，为了保障自己的声誉，有压低发行价格的倾向。另外，罗洋（2014）的研究表明，如果承销商因上市企业支付报酬较低，对其激励不够，为了规避无法将股票售完的风险，承销商也有可能将股票发行价压低。

H10：股票发行费用与IPO抑价程度呈负相关

4、外部因素方面

除上述假设之外，本文认为以下几个企业外部因素也是IPO抑价的原因。

行业因素应是IPO抑价的原因。各行业的竞争和垄断程度都不同。一般来说，行业内的垄断公司或规模较大公司一般都有再融资的倾向。根据信号传递理论，垄断企业有压低发行价的倾向以便于日后进行再融资。本文用HHI指数来衡量行业的集中度，指数越高，表示该行业垄断程度越高。

H11：HHI指数与IPO抑价呈负相关

国家经济发展情况也会直接影响IPO上市公司的数量，一般公司都愿意在经济景气的背景下上市。就投资者而言，国家经济发展良好会带给人们带来正向的投资情绪。另外，良好的国家经济形势对企业自身的发展也有很大的好处。这些原因都会造成IPO的高抑价。

H12：国家经济形势乐观，IPO抑价程度高

三、研究设计

1、样本与数据

中小板与创业板虽有服务对象与功能相近等共同点，但他们之间还是有明显的区别。中小板上市门槛接近主板市场，上市门槛较高，相比之下，进入创业板的门槛则相对宽松。另外，创业板企业多为高成长、高科技企业和新兴公司，而中小板企业涉及的行业更为广泛。基于以上分析，本文认为对比研究创业板及中小板的抑价原因十分有价值。

2014年1月1日后，两市规定新股首日价格最高涨幅不得超过发行价的44%。为了准确衡量抑价率，本文选取自2014年1月到2016年8月间发行上市的所有中小板和创业板公司做为研究样本。我们将两个资本市场企业的数据以上市时间顺序排列，方便对比研究。在此期间，通过中小板融资的企业有97家，创业板有165家。而据早期研究统计，中小板在2009年8月至2012年底上市的公司有421家，创业板有355家。由上述数据可见近三年上市公司的数量相较之前有所减少。本文创业板及中小板数据均源于Wind数据库，对个别数据缺失的样本通过手动查找东方财富等网站的方式进行相关补充搜索。

2、发行抑价率

目前，国内外文献一般都用以下公式来定义IPO抑价率：

其中Pi为发行价，Pc为上市当天的收盘价。该模型有一个明显的缺陷：没有考虑大盘指数对新股的影响。即，若新股上市当天大盘行情好，会对新股有推动作用；反之则反。很明显，若想更为精确的衡量IPO抑价率，我们需把大盘指数对新股的影响剔除。

另外，自2014年1月起，为配合新股发行制度改革，沪深交易所针对新股首日股价涨幅做出了明确的规定。按照两市新规则，新股首日股价最高涨幅不得超过发行价的44%。这一政策造成2014年后上市的新股首日涨幅基本趋同。因此，若用传统的定义方法来度量现在资本市场的IPO抑价程度，上述模型显然已经不适用。

为避免IPO抑价率趋同于44%，本文用新股破涨停前一天的收盘价代替上市当日收盘价。另外，为了更加准确的定义IPO抑价率，本文去除了大盘指数对新股的影响，提出了下面定义IPO抑价率的方法：

其中：Pi为发行价；Pc为新股破涨停前一天的收盘价；

M0为发行日对应的中小板或创业板收盘指数；

M1为新股破涨停时前一天所对应的中小板或创业板收盘指数。

为了更为直观的对比研究两个资本市场的抑价程度，本文对中小板和创业板的抑价率单独进行了描述性统计分析（结果见表1）。结果表明，两个资本市场都有严重的抑价问题。其中，创业板的164家公司平均抑价率达到了230.2%，中小板的96家公司平均抑价率为179.72%，两个资本市场的最高抑价率都超过了500%。总体而言，绝大多数新股上市时其市场表现都十分强势。对比两个资本市场发现，创业板的整体抑价程度更高，其不同股票的抑价程度差异也比中小板要大。

表1 抑价率的描述性统计

3、研究模型与变量

本文通过构建一下模型检验中小板和创业板IPO抑价的影响因素：

Underpricing＝β0＋β1PE＋β2Assets＋β3BVP S＋β4Prospect＋β5Lev＋β6Size＋β7Turnover＋β8Lottery ＋β9Price ＋β10Expense ＋β11HHI ＋β12GDP＋ε

解释变量及其详细说明见表2。

表2 解释变量含义及计量规则一览表

需要进行说明的是，本文模型未包含上市时间间隔（即上市等待期）这一变量。其原因是随着我国相关制度与政策逐渐完善，上市等待期的时间已经逐渐缩短。本文数据选取的2014年到2016年的IPO企业，从搜集的数据来看，2014年后的上市等待期天数已经较短，且各股等待期差异不大，所以本文未将其放入模型中。

四、实证检验

1、描述性统计分析

本文解释变量进行了描述性统计分析，结果如表3。根据表3可发现，中小板的公司规模远大于创业板规模。一般而言，中小板公司相比于创业板能筹集到更多资本。另外，中小板的上市发行费用也比创业板更高。就资产负债率来看，中小板和创业板的平均资产负债率都在30%上下，由此可见这些公司并没有利用好财务杠杆。创业板公司的成长性，即营收增长率指标明显高于中小板。而两个资本市场的中签率、首日开盘价和每股净资产等指标差别均不大。

表3 变量描述性统计

本文对两个资本市场企业主要分布的行业进行统计，其结果如下：

表4 行业分布统计

依表4可知，两个资本市场的大多数公司都为制造业公司。另外，也有部分企业分布在批发零售业，信息技术相关业和建筑业等行业。

2、相关性分析

首先，本文用SPSS软件对中小板和创业板的所有影响因素进行相关系数检验，其结果见表5、表6。

据之前研究经验可知，相关系数大于0.4的模型就可能存在线性关系。从表5、表6可看出，该模型解释变量存在相关性，因此本文认为该模型存在多重共线问题。为解决这一问题，本文利用逐步回归法进行回归分析。

3、多元回归分析

逐步回归分析法的原理是先用被解释变量对每一个解释变量分别做一次简单回归；然后把最具有解释力和最显著的解释变量加入到模型中；最后，在将其余的解释变量一个个引入到模型中的同时，观察新解释变量的引入是否会对模型的可决系数与F值做出贡献，且其加入是否不会对之前引入变量的t检验产生影响，若满足这些条件，则引入新变量，否则不将其引入。通过此方法，既可以有效消除变量的多重共线性，又能找出导致高IPO抑价的最主要原因。

我们首先对创业板的样本进行回归分析，结果见表7。

表5 中小板多元回归模型自相关系数检验

表6 创业板多元回归模型自相关系数检验

表7 创业板回归结果

通过表7可知，有四个变量（即换手率，企业规模，首日开盘价与每股净资产）进入了该回归模型。模型的调整后可决系数Adj-R2为0.683，可见这四个指标可以较好地解释创业板企业的IPO抑价。

下面，继续对中小板进行回归分析，其结果见表8。

表8 中小板回归结果

根据表8的回归结果显示：换手率，首日开盘价，融资规模，国家经济环境以及企业规模等五个解释变量进入了该回归模型。其调整后可决系数达到0.626，说明该五个影响因素是中小板IPO抑价的主要原因。

对比两个资本市场的回归模型及其结果，我们可以发现：所有解释变量中，仅换手率，首日开盘价和企业规模均进入了两个模型。因此，这三个因素是中小板和创业板企业抑价的共同原因。值得注意的是，均进入两个模型的企业规模在创业板和中小板中对IPO抑价的影响却截然相反，其原因将在下文中分析。

4、异方差问题

首先，我们将检验模型中是否存在异方差问题。检验异方差的方法通常有三种，本文利用X-Y散点图来检验模型是否存在异方差问题。其具体步骤为：在进行多元回归时同时生成X-Y散点图。其中，Y为模型的标准化残差，X为模型的标准化预测值。我们利用SPSS软件进行数据处理，得到以下结果。

图2 创业板模型的X-Y散点图

图3 中小板模型的X-Y散点图

图2是创业板模型的X-Y散点图。由图可知，X和Y没有线性关系，该模型存在异方差问题。图3为中小板模型的X-Y散点图。该模型的散点图相比于创业板散点分布的更加分散，属于复杂型散点图。因此，中小板模型同样具有异方差问题。

下面，我们将采用加权最小二乘法（WLS）处理模型中的异方差问题。本文借鉴前人的经验，并进行大量实验测试，最终确定了模型的权数。对于创业板，我们采用残差的负二次方作为权数。得到以下回归结果。

表9 创业板消除异方差后的回归结果

经过调整后，最终企业规模、换手率、首日开盘价以及每股净资产等四个因素进入到了最终的逐步回归模型中。企业规模的回归系数为-0.05，换手率的回归系数为-0.69，首日开盘价的回归系数为-3.006，每股净资产的回归系数为-0.578。

对于中小板，我们同样采用残差的负二次方作为权数对模型进行加权最小二乘法回归。

回归结果如上表所示。一共有五个因素进入到了最终的逐步回归模型中，分别是换手率，首日开盘价，融资规模，国家经济环境以及企业规模。其中，换手率的回归系数为-0.396，首日开盘价的回归系数为-4.646，融资规模的回归系数为-0.112，国家经济环境因素的回归系数为0.001，企业规模的回归系数为0.039。

5、实证结果对比分析

根据前文的研究分析，我们得出下列结论：

（1）从企业自身方面看，企业规模均进入了中小板和创业板的回归模型，该结果证明中小企业的规模是IPO抑价的重要原因。然而，对比两个模型的回归结果可以发现，中小板样本企业与IPO抑价正相关，符合假设H2；而创业板样本的企业规模与IPO抑价负相关，不符合假设H2。本文认为，造成此结果的原因可能是：有别于中小板，选择在创业板融资的大多为国家支持的高新技术企业，这些企业往往较为年轻，成长性高，然而其资金短缺，自身的资本不足以支持其发展速度，且小企业存在这种问题更加严重。因此，这些小规模企业有很大的动机利用IPO抑价为自身的发展筹集更加多资本。综上所述，假设H2在中小板样本中成立，而在创业板样本中不成立。

另外，每股净资产进入了创业板的回归模型但未进入中小板回归模型，且其结果与预期假设不符。这一方面表明我国投资者进行股票投资时对企业基本的财务指标分析不够，另一方面也反映了投资者的不理性投资行为较为突出。因此，假设H3不成立。

融资规模进入了中小板回归模型中。其回归结果与IPO抑价负相关。而融资规模并未进入创业板模型中，其原因可能是近年来创业板市场十分火爆，在这种“热市”气氛下投资者可能并不关心企业融资规模的大小。因此，假设H6在中小板样本中成立，在创业板样本中不成立。

发行市盈率均没有进入两个回归模型中，假设H1不成立。之前判断股票是否值得投资的重要指标如今似乎并不能得到中国投资者的重视。本文认为其原因是国内投机者众多，投机者主要关注盘子较小易被炒高的股票，这导致发行市盈率在这种背景下很难衡量股票的真实投资价值。

营收增长率没有进入模型。其原因可能是两个资本市场的企业都具有高成长与高风险的特征，因此该因素对IPO的影响并不显著。假设H4不成立。

根据描述性统计分析，两个资本市场公司的平均资产负债率仅为30%上下。对于资产负债率本身较低的企业，有效利用好财务杠杆，能降低融资成本，进而提高企业的效益。而如今我国中小企业并没有重视和利用好财务杠杆。因此，假设H5不成立。

（2）从市场与投资者情绪方面看，换手率和首日开盘价均进入两个回归模型中。其中，新股首日开盘价的回归结果符合假设，即新股首日开盘价越低，抑价程度越高。假设H9成立。但出人意料的是，换手率在两个模型中的回归结果均与IPO抑价呈负相关，不符合假设H7。本文对此结果的解释是：换手率反映的是股票流通性的强弱，而当投资者中签后，如果看好该股票能够有好的表现，他们不会愿意将手中的股票卖出，从而导致换手率低，而抑价程度高的现象。

另外，中签率未能进入到两个模型中，其原因可能是近几年我国IPO上市的企业数量明显下降，出现一旦有新股上市就马上被卖光的供不应求现象。假设H8不成立。

（3）从信息不对称角度上看，股票发行费用并未进入两个模型中。原因可能是在当下新股中签率如此低的情况下，承销商没有将股票售完的可能性极小，因此发行费用不会显著影响IPO抑价。假设H10不成立。

（4）最后，国家经济环境进入了中小板的回归模型，且其结果与假设相符。由此我们可以推测，中小板相比于创业板更易受到国家经济的影响。另外，行业因素均未进入两个回归模型中，其原因可能是行业竞争因素对中小板和创业板IPO抑价影响并不大。因此，假设H11不成立，假设H12在中小板样本中成立，而在创业板样本中不成立。

本文搜集了2014年至2016年8月间通过中小板和创业板上市的企业，利用多元回归分析和相关性分析研究两个资本市场新股抑价的原因。经研究得出以下结论：①目前我国中小板与创业板新股抑价的问题仍然严重，且创业板抑价程度略高于中小板。②从回归结果可看出，企业自身方面的企业规模因素均进入中小板和创业板的回归模型，此外，每股净资产进入到了创业板模型，融资规模进入了中小板模型。同时，市场与投资者情绪方面的换手率以及首日开盘价因素也都进入到了两个回归模型中。由此可见，企业自身因素以及投资者情绪是两个资本市场新股抑价的最主要原因。③对比中小板和创业板回归结果，发现其抑价原因也有不同之处，如：相比于创业板，中小板的企业更易受国家经济环境的影响，国内经济发展越好，IPO抑价越高。此外，企业规模虽然对两个资本市场都有显著影响，但它的影响方向是截然相反的。综上所述，目前我国新股抑价问题依然严重，导致中小板和创业板抑价的主要原因是投资者情绪和企业自身因素。

五、结 语

自我国资本市场建立至今，新股抑价程度过高一直是长期存在的现象。结合研究结果，本文认为可从以下三点建议缓解该问题：①加快完善我国新股发行制度的改革，提高新股定价的市场化程度。目前，我国资本市场的健康让人担忧。投资者对新股的狂热，壳资源的稀缺，上市企业的圈钱行为等问题使得越来越多的人呼吁推进注册制的实施。本文认为，导致IPO抑价过高等问题的主要原因是我国上市企业数量不足导致的供求失衡，不少“垃圾股”也能在市场中成功圈钱。因此，只有推进注册制的实施，让更多的企业进入资本市场，才能使壳资源贬值，让投资者回归理性不再追捧低价值的新股，逐步淘汰市场中的“垃圾股”。将权力交还市场，才能合理改变资本市场的生态。②对投资者进行专业化学习。从本文研究结果来看，投资者的不理性是导致IPO抑价程度过高的重要原因，组织投资者进行相关专业的学习是十分必要的。另外，由于机构投资者比散户更为专业理性，我们可以借鉴国外经验，支持散户将资本委托给专业机构，减少个体投资者的不理性行为。③完善我国的信息披露制度。这可以相对减轻信息不对称带来的IPO抑价问题。另外，高质量的信息披露也能避免人们做出错误的投资判断。

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