投资非上市金融机构股权的财务效益评价研究

2018-01-04孙淼首都经济贸易大学

消费导刊 2017年22期

孙淼首都经济贸易大学

孙淼首都经济贸易大学

近年不少实业企业投资金融机构股权，由于金融机构在行业特点、经营模式等方面与传统的实业企业差别较大，部分实业企业现有股权投资可行性分析中的财务效益评价主要是参照《建设项目经济评价方法与参数》，该标准更多是基于制造业企业角度，与金融机构特点有一定出入。建议调整其评价体系，在评价财务效益时引入永续期概念，并更多结合金融机构经营特点预测未来现金流。

金融机构股权投资财务效益评价现金流

近年来，实业企业与金融业的相互结合正逐渐成为一种趋势，不少实业企业已通过设立或并购等方式，持有金融机构牌照。未来随着产融一体的进一步发展，更多实业企业会参与投资金融机构，金融机构与传统实业企业区别较大，部分实业企业现有股权投资可行性分析中的财务效益评价更多是基于传统工业制造业企业角度，与金融机构特点有一定出入，其评价体系的适应性可能存在改进空间。本文着眼于投资者的角度，就非上市金融机构股权投资，对现有财务评价体系进行研究分析，并提出相应改进建议，旨在为相关机构未来进行投资提供理论参考。

一、金融机构特点

（一）资产规模大，人均指标高

金融机构的实质更像是连通资金的需求与供给，靠资金的规模经济创造效益，相应的金融机构天生具备资产规模、收入和利润基数大的特点，同时由于金融机构不同于传统制造业企业需要生产制造，员工人数较少，相应的在高资产规模下人均指标较高。

（二）轻实物资产，重风险管理

不同于传统制造业企业，金融机构实物较小，没有厂房、生产设备等，具有轻实物资产的特点。同时金融机构的核心资产更多是金融资源和人力资本，员工人数少，每名员工的责任和所承担/掌控的资源巨大，而且金融机构与金融市场较为贴近，相应对风险管理的要求和重视较高。

（三）经营模式靠利差与期限差错配

不同于制造业企业的“采购-生产-销售”循环，金融机构的经营模式某种程度上依靠利率差和期限差的合理错配。以银行为例，一方面资产的回报率高于负债端吸收存款的利息率形成利率差，另一方面资产配置的期限与吸收存款的期限有一定错配形成期限差。两种差的有机结合使得银行可以最大化的利用资金，获取超额收益，这种利用利差和期限差错配的经营模式与传统制造业企业截然不同。

正是由于金融机构与传统制造业企业在诸多方面存在差异，金融机构股权投资的财务效益评价应当考虑并体现两者的差异，考虑采用不同的测算逻辑或出发点。

二、现有金融机构股权投资财务效益评价体系

目前，部分企业股权投资的财务效益评价体系参照国家发改委与建设部发布的《建设项目经济评价方法与参数》[1]，其评价逻辑与财务管理和投资中企业价值评估的理念较为接近，以自由现金流为基础，基于净现值对项目投资回报进行综合评价。这种评价逻辑的适用性较为全面，成立的前提是基础参数和预测的自由现金流适当，但未区分金融机构或传统制造业企业。下面以某金融机构股权投资（以下简称“F公司”）的财务效益评价结果为案例，试分析现有评价体系：

（一）基础参数选择

F公司是类银行的金融机构，负债端主要靠同业负债；资产端主要为类信贷和金融同业存放。F公司受资本充足率等指标约束，大致上F公司总资产上限≈净资产＊10，即10倍杠杆。假定资本金投入20亿元（第一年50%，第三年50%）；计算期10年；折现率12%；资本结构相对稳定。

（二）逐年预测计算期财务报表

1.收入测算

一是假定资本金投入的第一年未能充分利用杠杆，当年杠杆倍数为5倍，其余年份均可充分利用杠杆，杠杆倍数为10倍；二是假定资产构成中，除历年盈余外全部为类信贷生息资产，无金融同业资产、固定资产、无形资产以及应收类款项；三是假定类信贷生息资产收益率为9%，且所有生息资产从年初开始计息，即全部类信贷业务在年初时点已投放完毕。

2.成本费用测算

一是假定根据所有者权益数额和杠杆倍数推算总类信贷生息资产金额，刨去留存收益外剩余资金由负债端补足，且全部为带息负债；二是假定带息负债利率为4.9%；三是假定人员费用、其他经营费用（销售费用、管理费用和房租）均与类信贷资产数额有正关联性，且该相关系数在计算期内保持稳定；四是假定按类信贷资产的1.5%计提坏账准备。同时该测算将成本费用按性态划分为变动成本和固定成本，销售费用和坏账准备属于变动成本，管理费用和房租属于固定成本。

3.财务报表及现金流测算

根据前述测算内容，可推大致导出F公司的财务报表和现金流，值得注意的是根据《建设项目经济评价方法与参数》，计算期最后一年需回收初始“流动资金”，即假定投资者最后一年将持有的F公司股权以账面净资产（44.3亿）价格转让。根据测算，累计净现金流量为61.6亿，净利润年复合增长率超过20%。

（三）财务效益评价

1.内部收益率和净现值

计算得出IRR=26.4%，远大于基准折现率12%，亦远高于2016年A股上市金融机构平均ROE水平的10.62%[2]；若给定折现率为12%的前提下，净现值为14.8亿元，考虑了货币时间价值和风险因素后净现值为正且超过累计资本金投入的70%，从计算结果上看F公司股权投资财务效益非常好。

2.投资回收期

现行财务评价关于投资回收期的计算采用的是财务管理理论中的静态回收期概念，即累计净现金流量由负转正的时点为回收期，不考虑货币时间价值和风险因素，根据上述测算，F公司股权投资回收期为7.09年。

现行金融机构股权投资财务评价体系的测算逻辑总体适当，个别测算假定对测算结果影响较大，以F公司为例，测算结果显示该股权投资回报优异，财务效益非常好。

三、现有金融股权投资财务效益评价体系的分析

现行方法更多是基于制造业建设项目的财务效益评价，包括建设期、制造费用与销售费用、变动成本与固定成本、回收流动资金等概念更符合制造业企业特点，适用于如评价采购生产线、建设工业项目等。但用于评价金融机构则存在不足之处：

（一）股权转让不确定性大，退出渠道更多应依靠分红

金融机构受一行三会等金融监管机构的监管，相应股权投资和退出审批较严格，尤其非上市金融股权投资的退出有较大的监管不确定性，股权投资退出更多依靠股利分红而不是股权转让。前述F公司财务效益评价中计算期最后一年净资产账面价值已达44.3亿元，即使不溢价，市场上可能较难找到具有足够资金和意愿的接盘方，以净资产账面价值将股权全部售出的可行性与可操作性较小，因此前述股权售出的假定条件可能不成立或存在一定缺陷。

（二）现金流预测与经营特点存在一定差异

根据前述评价测算，F公司能充分利用杠杆并达到上限，几乎全部资产配置类信贷业务（利息率9%）且在年初时点全部投放完毕，该假定可能与F公司所属金融机构经营特点有一定出入。

资产利息率较高，按平均数测算F公司所在行业近四年类信贷业务利息率[3]分别为8.4%、8.6%、8.1%和7%，均未达到9%的利息率,考虑金融同业业务主要以高流动性的存款形式体现，利息率相对低，实际的总资产利息率应更低。F公司作为新成立公司，同类型业务利息率高于行业平均水平，较难具有长期可持续性。

（三）静态回收期欠考虑时间价值

现有财务效益评价主要采用静态回收期的概念，该方法未考虑货币时间价值，一定程度上容易人为缩短计算出的回收期限。