论私募债券承销商对投资者的民事责任

王 滢

中小企业私募债券的发行，为中小企业融资提供了便利渠道。现行规则下，此类债券的发行无须行政许可，仅需债券承销商将发行材料送证券交易所备案。交易所对承销商提交的备案材料的完备性进行核对，备案材料齐全的，交易所出具“接受备案通知书”，私募债券发行人取得“接受备案通知书”后按期完成债券发行。现行制度中，债券承销商担当了重要的角色，其协助发行人准备发行材料，督促发行人履行信息披露义务，协助发行人制定偿债保障措施和投资者保护机制，保护投资者的合法权益；依法对发行人及其担保人的情况进行尽职调查，形成尽职调查报告，提交证交所。因证券承载的是债权，债权到期需要清偿。当发行人到期不能清偿时，其应向投资者承担债的不履行责任。但实践中，承销商对投资者的责任问题却存有较大分歧。例如，江苏甲公司发行企业债券并由北京乙公司提供保证担保，上海丙证券公司作为承销商参与其中，后发现债券募集说明书中存在大量虚假信息，隐瞒了发行人大量到期未偿债务，在债券到期时，发行人丧失履行能力，担保人则被主管部门撤销担保执业许可证，也无力偿债。此时，丙作为承销商应否承担责任成为争议焦点。过往的实践表明，此类案件通常以承销商承担一定行政责任而告终。但民事责任的缺位，放纵了承销商的不当行为，也不利于企业债券市场的健康发展。本文关注的是承销商的民事责任问题，拟集中探讨承销商的角色定位、基本义务以及承销商对投资者承担民事责任的规范基础、责任性质与责任范围等问题。

一、承销商的角色定位

“承销商”从字面意思上看，应是指承担销售事务的商人；实际上，承销商与债券发行人之间存在合同关系，负有销售债券的合同义务，享有获取相应报酬的合同权利。但是，承销商在债券发行、转让过程中，远非简单的代理销售的角色，制度体系中一定还有着更为重要的功能定位。

由于发行企业信息披露的非激励相容和投资者高昂的信息搜寻成本，投资者和发行者之间的信息严重不对称。证券承销商凭借专业的中介地位向投资者传递有关企业质量、发展前景和投资价值等相关信息，从而缓解发行企业和投资者之间的信息不对称，并克服由此所导致的“逆向选择”。正是承销商的此种功能，提高了证券发行市场的有效性*周欢、杨俊霞：《承销商声誉及其运行机制研究》，《浙江金融》2011年第4期。。为解决发行人与投资者之间的信息不对称，在规定了发行人严格的信息披露义务之外，法律构建了承销商这一特殊的角色，由承销商担负起信息核查义务，对募集文件的真实性、准确性和完整性进行核查，以防止和避免发行文件存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏*范健、王建文：《商法学》，北京：法律出版社，2007年，第276页。。

承销商的信息核查义务的规范基础，散见于《证券法》以及相关配套法规中。《证券法》第31条规定：“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。”《企业债券管理条例》第21条规定：“企业发行企业债券，应当由证券经营机构承销。证券经营机构承销企业债券，应当对发行债券的企业的发行章程和其他有关文件的真实性、准确性、完整性进行核查。”《公司债券发行与交易管理办法》第21条第3款规定：“承销机构应当勤勉履行核查义务。”《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》第11条规定：“证券公司担任私募债券的承销商，应对发行人及其担保人的情况进行尽职调查，形成尽职调查报告。”这里，尽职调查成为承销商履行信息核查义务的基本方式。

代理销售仅涉及承销商与发行人的内部关系，更为关键的应是其证券市场“看门人”的角色，担负着结构性的信息保障责任。公司债券发行中证券公司的参与，成为法定的安排。这一点与保荐人十分相似。有学者指出：从成文法看，美国《证券法》及其相关解释根本未提及承销商具有保荐责任，甚至未要求承销商进行尽职调查；但仔细分析可以看出，美国《证券法》对承销商的责任规定在本质上与英国AIM市场和我国对保荐人的责任规定非常相似，即都要求承销商(保荐人)对发行人申请文件的真实、准确、完整负责*赵英杰：《注册制、中介机构责任模式与承销商保荐责任》，《金融市场研究》2016年第3期。。我国已引入保荐人制度*保荐人的民事责任问题，可参见陈洁《论保荐机构的担保责任》，《环球法律评论》2010年第4期。。股票首次公开发行上市、上市公司发行新股及可转换公司债券，均应聘请保荐人，相应证券的承销则由保荐人或保荐人与其他证券公司共同承担*参见《证券发行上市保荐业务管理办法》第2条、第6条第3款的规定。。这样，在非首次发行的证券公募以及债券私募的场合下，无保荐人设置，承销商承担的可视为准保荐责任，信息核查义务更为重大。

二、承销商信息核查义务及其规范目的

信息核查义务是承销商的主要义务，此外承担的辅导、督促、检查发行人为信息披露等约束，仅是辅助性的功能。从前述相关规定中可以看到，证券公开发行和非公开发行中，承销商均负有信息核查义务；但是，二者的强度上存在差异，违反信息核查义务的责任构成上也会有所不同。公开发行因采行政许可制，管理机构的实质审查为投资者提供了初步保障，加上保荐人的设置，均会降低投资者对承销商的依赖，而信赖的强度与责任的强度存在正相关关系；非公开发行实行备案制，备案通知中明示了备案机构不承担责任，承销商的信息功能更为关键，但因面对的是机构投资者，投资者信息搜集能力更强，信息分析、识别能力也更好，瑕疵信息未必能够误导机构投资者，这就缓解了没有行政审查可能带来的弊端。本文的核心是私募债券承销商的责任问题，在承销商一般性民事责任基础上关注到私募的特殊性所带来的变化。

证券发行人是信息披露的主义务人，承销商承担的则是对证券发行人披露的信息进行核查的义务。该义务以尽职调查的方式履行，以完成尽职调查报告作为义务履行的终结点。尽职调查指承销商在承销证券时，根据一定行业规范对证券发行人提供的招股说明书、债券募集说明书等有关文件的真实性、准确性和完整性进行核查验证。尽职调查过程中，承销商可利用公开资源对发行人进行核查，例如，通过全国企业信用信息公示系统、裁判文书网、全国法院被执行人信息查询系统、全国法院失信被执行人名单信息查询系统、中国人民银行征信中心等查询系统，获取与发行人有关的信息，验证发行人所提供文件中的核心信息。尽职调查是承销商在证券发行前必须完成的工作。通过尽职调查，承销商可以判断发行人是否符合条件，并确定是否需要辅导和辅导的具体内容*赵英杰：《注册制、中介机构责任模式与承销商保荐责任》，《金融市场研究》2016年第3期。。

尽职调查包括但不限于以下内容：发行人的基本情况和实际控制人情况；经营范围和主营业务情况；公司治理和内部控制情况；财务状况及偿债能力；信用记录调查；所募资金用途；增信措施安排和提供信用增进服务的机构资信状况；或有事项及其他重大事项情况。此外，证券公司在内部审核中应重点关注以下事项：发行人公司治理和内部控制制度是否存在重大缺陷；发行人提供的财务会计文件有无虚假记载；发行人对已发行的债券或者其他债务是否有违约或者迟延支付本息的事实，且仍处于继续状态；发行人是否存在重大违法行为或严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形*参见《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》第11、12条的规定。。

承销商信息核查义务的规定，旨在保护证券市场投资者正当投资利益，避免投资者基于错误信息做出投资决策而遭受损失。虽然，证券发行人负有法定的信息披露义务，但基于利益驱动，证券发行人有充分动力为不诚信行为。在结构性信息不对称格局之下，仅靠发行人自觉履行信息披露义务，根本无法保障投资者的正当利益。承销商的信息核查，会有效提高信息质量。承销商若怠于行使信息核查义务，相应的赔偿责任也可以为投资者的损失提供救济；同时，责任的存在，可促使承销商积极履行信息核查义务。此外，承销商的信息核查可避免证券市场沦为骗子市场，并提高证券市场的有效性，对于维护证券市场的健康发展同样意义重大。

三、承销商民事责任性质与构成

(一)责任性质

承销商担负信息核查义务，违反信息核查义务导致投资者损失的，应当承担相应法律责任。不过，承销商责任依附于发行人信息义务的违反。对于发行人责任性质，学界有侵权责任说、合同责任说和缔约过失责任说等不同观点*张宇润：《证券虚假陈述及民事责任确定之我见》，《政法论坛》2002年第6期。。在发行人责任成立的前提下，承销商还有可能构成教唆、帮助者责任*耿利航：《美国证券虚假陈述的“协助、教唆”的民事责任及其借鉴》，《法商研究》2011年第5期。。教唆构成需要特定事实基础，承销商得有唆使、鼓动发行人为信息欺诈的行为，这已超出了承销商信息核查义务的范围。帮助责任则可在信息核查义务辐射范围之内，承销商无视发行人提供的虚假信息而依然出具尽职调查报告，促成证券的发行，可构成帮助共同侵权。考虑到过失帮助的可能性*叶金强：《解释论视野下的共同侵权》，《交大法学》2014年第1期。，承销商未尽到合理注意义务，怠于履行信息核查义务的，可构成过失帮助，需承担相应赔偿责任。

就承销商责任性质而言，由于承销商与投资者之间并无合同关系，无从发生违约责任。缔约过失责任理论中虽有第三人缔约过失之说*丁勇：《论德国法中第三人缔约过失责任》，《法律科学》2003年第3期。，但缔约过失责任实质上为侵权责任*于飞：《我国〈合同法〉上缔约过失责任性质的再认识》，《中国政法大学学报》2014年第5期。，德国法上因其侵权责任过于狭窄才被挤入契约法，成为契约法上的非契约责任和所谓“第三条轨道”。我国侵权法采法国法式的大的一般条款模式，不存在承认独立的缔约过失责任的必要。已有学者指出，将缔约过失责任作为独立的责任类型实为我国民法理论上的一个误区*李中原：《缔约过失责任之独立性质疑》，《法学》2008年第7期。。故此，承销商的责任也不应是缔约过失责任。

美国法上有信托责任说。证券承销商对投资者负有信托责任已经得到了美国证券监管立法的认可，并已在实践加以运用。承销商作为受托人应进行尽职调査，承销商法律责任基本上是以承销商对投资者的信托责任为基础加以设计的*赵英杰、杨卓：《美国证券发行承销商法律责任研究》，《证券法苑》2015年总第16卷。，这是利用普通法中的信托框架为承销商责任提供法律基础。而我国法为大陆法系传统，无成立信托责任的相应制度性基础。

另有学者提出了所谓信息公开担保责任理论。信息公开担保责任是指证券法规直接规定信息公开义务人以外的某些特定主体，必须依法明示保证信息公开义务人报告或公告的信息公开文件的内容具有真实性、准确性和完整性，如果有关信息公开文件的内容有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏，这些特定主体要对此向证券投资者承担相应的法律责任*陈甦：《信息公开担保的法律性质》，《法学研究》1998年第1期。。沿着此种思路，有学者进一步指出，发行人是证券信息的直接提供者，而发行人和发起人以外的其他责任主体应承担信息公开担保责任，其承担责任的基础是信息披露真实的保证义务，因其担保行为而与发行人承担补充或连带责任，其责任性质依发行人的性质而定*赖武：《证券虚假陈述民事责任的认定》，《法制与社会发展》2003年第2期。。这里，发行人之外的其他责任主体如发行人的高管，承担的可以是信息担保责任。例如，私募债券募集说明书中会有发行人高管的承诺：“保证私募债券募集说明书不存在任何虚假、误导性陈述或重大遗留，并对其真实性、准确性、完整性负个别的和连带的责任。”这样，高管通过自己的选择承担了信息担保的责任。而对于承销商而言，其所承担的是信息核查义务，行为的约束表现为谨慎履行核查，故只可能是过错责任，而不可能是绝对性的担保责任。

本文认为，承销商对投资者的责任应为侵权责任。我国侵权法保护合法民事权益，在民事权利之外还承认法益的应受保护属性。《侵权责任法》第6条作为大的一般条款，需要具体化，尤其是法益范围的具体化。有学者借鉴德国民法，运用目的性缩限解释方法将《侵权责任法》第6条第1款限定于三种类型：因过错不法侵害他人绝对权并造成损害、因过错违反保护他人的法律并造成损害、故意以违反善良风俗的方式加损害于他人*葛云松：《〈侵权责任法〉保护的民事权益》，《中国法学》2010年第3期。。其中，保护性法规确立相应利益的应受保护性，使该利益成为侵权法上的法益。联系本文主题，确立承销商信息核查义务之规定，性质上即为保护性法规，确立了投资者利益的应受保护性，违反信息核查义务而导致投资者损失的，即构成侵权行为，应承担侵权责任。

(二)责任构成

承销商对投资者侵权责任的构成，涉及违法性、归责原则、因果关系以及损害。承销商行为违法性，取决于被侵害利益的应受保护性，即该利益须在法律保护范围之内。前文已述及，投资者正当投资利益，经由确立承销商法定义务的法律规定而进入了法律保护范围，所以，承销商侵害投资者投资利益的行为具有违法性。损害的要件即投资者遭受投资损失。具体的损失数额及赔偿范围问题，下文再述，这里将集中讨论归责基础和因果关系问题。

1.过失判断

归责原则方面，现行法采行过错责任、无过错责任二元归责体系。无过错责任需要立法的特别规定。目前我国并没有让承销商承担无过错责任的相应规范。承销商无过错也要承担责任，显然缺乏实质妥当性。同时，信息核查义务本身内在的要求便是谨慎地进行尽职调查、努力发现信息瑕疵并予以校正，内含的便是勤勉行事的约束。这样，承销商承担的只能是过错责任。由于确立承销商义务的规范被定性为保护性法规，故这里牵涉到保护性法规与过错判断的问题。对此，有学者指出：违反保护性规范可通过表见证明规则而推定行为人过错的存在，行为人可反证其就违反保护性规范或法益侵害无过错而推翻上述推定*朱虎：《规制性规范违反与过错判断》，《中外法学》2011年第6期。。最高人民法院在《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第23条中，针对公开募集及公开市场交易情形下承销商责任的归责原则，也是采过错推定模式。笔者认为，承销商是否谨慎履行了信息核查义务，涉及承销商尽职调查的全过程，故在坚持过错责任的前提下，让承销商通过举证展示自己所做的工作，来证明其已尽到谨慎调查的义务，有一定的合理性。当然，若投资者已有证据表明承销商有过失或系故意，则可认定归责基础成立。

私募债券市场中，交易相对方是具备相应风险识别和承担能力的合格投资者，这直接影响到承销商过错的判断。因承销商责任是以发行人证券欺诈为背景，欺诈涉及被欺诈者的能力判断。虚假信息是否会导致投资者的误认，使投资者在误信的基础上做出投资决策，需要考虑具体投资者的知识和能力，判断具有相应知识并具备相应判断力的投资者是否陷入错误，将虚假信息当作了真实信息，从而得出结论。这在技术上需要引入理性投资者标准。有学者指出，公开发行中的理性投资者应指那些没有敏锐商业判断能力的一般投资者，而私募发行中的理性投资者的理性程度应更高，指在金融与商业事务上有评估未来投资价值与风险能力的机构投资者*郭雳、袁平海：《证券私募发行中的民事责任问题研究》，《法学评论》2001年第5期。。私募债券承销商面对的是具有较高信息能力的合格投资者，其信息核查义务会相应较弱。信息核查的投入力度，需考虑到投资者被误导的可能性。在机构投资者不可能被误导的场合，信息缺陷就可能不会被认定为信息瑕疵，也就不存在需要矫正的必要。

承销商信息核查义务，还会因核查对象的不同而有所差异。美国法上，对于专家意见部分适用合理信赖标准(reasonable reliance standard)，非专家意见部分适用合理调查标准(reasonable investigation standard)*WK Sjostrom, The Due Diligence Defense Under Section 11 of The Securities Act of 1933, Brandeis Law Journal, vol. 44, 2006, p.7.。此种安排具有一定的合理性。联系到承销商过失的判断，如果虚假信息出现在专家意见中，只要承销商有正当理由相信其真实性，即使没有进行调查核实，也不会被认定为有过失；而如果虚假信息出现在非专家意见中，承销商则仅在进行了合理的调查核实但未能发现信息虚假，才不会被认定为有过失。当然，如果专家意见存在可疑之处，应引起合理的怀疑，则承销商应当为必要的调查核实工作，否则会被认定为有过失。实践中，承销商往往会以瑕疵信息系出现在会计专业报告中而提出抗辩。对此，需要考虑专业报告本身的合理性，并结合承销商的知识与能力，以及正常核查工作所可掌握的信息，综合考量承销商直接依赖专业报告是否具有合理性，进而得出其有无过失的结论。

2.因果关系

承销商责任的构成需要具备因果关系要件。这里的因果关系判断也是依从于发行人侵权的因果关系。因果关系可区分为事实上的因果关系和法律上的因果关系，英国法上分别表述为causation in fact、causation in law，德国法上则称为条件说(condito sine que non)和相当因果关系(Adäquanzthorie)。因果关系的实质是在事实因果关系的基础上，通过法律因果关系来对损害赔偿范围进行限制*叶金强：《相当因果关系理论的展开》，《中国法学》2008年第1期。。确定承销商侵权中的因果关系的困难主要存在于事实因果关系的判断上。美国联邦最高法院在“欺诈市场理论”下确立了10b-5规则的虚假陈述与投资者损失之间的“信赖推定”*耿利航：《美国证券虚假陈述的“协助、教唆”的民事责任及其借鉴》，《法商研究》2011年第5期。，解决的也是事实上因果关系问题。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第19条规定中列举的数种不存在因果关系的情形，基本上均是指向事实上因果关系的不成立*该司法解释第19条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；明知虚假陈述存在而进行的投资；损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；属于恶意投资、操纵证券价格的。”。

由于投资者对虚假信息的行为反应系透过心理过程完成的，故事实上的因果连接难以直接证实，只能运用一定的标准推断其间的因果联系。所谓的“信赖推定”即是对投资者内心状态的推定。有学者认为，在私募发行的虚假陈述侵权责任中，包含了两个有关因果关系的问题：一是投资者的投资决定是否因为信赖虚假陈述而做出，即是否存在交易的因果关系；二是投资者的损失是否因为虚假陈述而导致，即损害的因果关系*郭雳、袁平海：《证券私募发行中的民事责任问题研究》，《法学评论》2001年第5期。。其中，交易的因果关系为事实上因果关系，损害的因果关系为法律上的因果关系。有学者指出，损失的因果关系的核心是强调原告的损失与被告的虚假陈述存在直接关联性，系行为的直接后果*郭峰：《证券市场虚假陈述及其民事赔偿责任》，《法学家》2003年第2期。。

关于因果关系判断问题，笔者倾向采信息瑕疵的重大性标准来判断事实上因果关系之有无，即当瑕疵信息重大到对一个理性投资者的投资决策有着实质性的影响时，可认定事实上的因果关系成立。这是一个经验层面的判断，需推断一个理性投资者对瑕疵信息的反应，看其是否会因此改变投资决策，若会改变投资决策，则该信息瑕疵具有重大性。信息瑕疵重大性标准整合了投资者决策标准和价格重大影响标准*廖升：《诱空虚假陈述侵权责任之因果关系》，《法商研究》2016年第6期。。同时，重大性判断需引入理性人标准。理性人标准的运用经历了三个阶段，即建构理性人、重构交易背景和透过法官心理机制得出结论*叶金强：《私法中理性人标准之建构》，《法学研究》2015年第1期。。私募债券承销商侵权责任中，理性人应具体化为一个合格投资者。以合格投资者拥有的知识和能力来建构理性人，是私募债券承销商责任的特殊之处。在事实上因果关系可以确定的前提下，接下来需要考虑的是，如何透过法律上因果关系来对事实上具有因果联系的损失进行切割。对此，基于我国大陆法系传统，以及既有的侵权法理论与实践，还是以采相当因果关系理论为妥。

四、承销商民事责任的范围

在承销商民事责任成立的前提下，承销商民事责任的范围仍值得讨论。证券欺诈赔偿数额的计算，向来争议很大。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第30条采差额计算法，将赔偿范围限定于实际损失，包括投资差额、佣金和税费。比较法上则花样繁多，例如日本法便采取“企业比准法”“折算现金流法”“分红还原法”等方法来确定股价，计算损害赔偿数额*梁爽：《日本证券虚假陈述责任法律适用对我国的启示》，《法学》2011年第1期。。不过，私募债券场合下有很大的不同，因交易的标的为公司债券，证券承载的权利为债权，原告的损失则表现为债权不能完满实现的损失。该损失的范围，是在一个契约的框架中确定的，涉及未清偿本金的数额、利息和违约金的计算等。

承销商的责任依附于发行人的责任，而发行人责任存在违约责任与侵权责任的竞合。发行人作为债券标示之债权的债务人，不能清偿债务时即构成违约，应承担违约责任；而发行人发布虚假信息，又因欺诈而构成侵权。一般场合下的责任竞合，通常涉及绝对权的侵害，契约的保护范围与侵权的保护范围发生重合，赔偿范围则根据违约和侵权规则分别导出。而这里的侵权所侵害的是绝对权之外的利益，于公开发行股票的场合，可表述为投资者投资利益，于私募债券的场合，可认为是债权利益。这样，私募债券发行人侵权所侵害的也是投资者的债权利益，与债券买卖契约框架中的利益重叠，故侵权责任范围的确定，可回到契约框架中探寻。由于契约具有相对清晰的边界，这使得私募债券领域侵权损害赔偿范围的确定也较为简明。

承销商的责任为侵权责任，赔偿范围同样依附于发行人的责任。投资者的损失主要包括未受清偿的本金损失和利息损失，如有违约金约定的，应支付的违约金也应包括在内，但违约金与利息的总和，应受利息管制规则的约束。如果信息瑕疵并非存在于发行人部分，而是存在于担保人部分，发行人又因其他原因而无法清偿债务的，此时，承销商的责任应限定于担保人应承担部分的责任。因为，承销商并不需要对发行人不能清偿的风险担责，在全部信息均真实、完整的情况下，投资者同样面临发行人不能清偿的风险。此外，个案中承销商承担的责任量可能会与其承销业务收取的费用不成比例，进而引发质疑。对此，需要强调的是，承销商的责任性质为侵权，侵权责任与业务收费之间不存在对价关系，也就无须考虑是否失衡的问题。侵权责任的赔偿范围，在奉行完全赔偿原则时基本取决于受害人的损失，而在私募债券的场合下，受害人损失就是债权及其利息等的损失。同时，承销商承担的承销业务可能有许多笔，一案中承担的责任，可分摊到其他承销业务中去，故只要承销商适度谨慎，整体业务同样可以保持平衡。

由于承销商责任与发行人的责任均指向投资者的同一损失，两项责任之间的关系有待讨论。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第27条针对公开募集规定：“证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。”该司法解释采行的是共同侵权连带责任模式，但未言明共同侵权的类型。私募债券承销场合与此相似，也应构成共同侵权。共同侵权的类型规范主要是《侵权责任法》第8、9、10、11条之规定。这里，编制发行文件并对外发布，是发行人与承销商“共同实施”的行为，符合第8条规定的“二人以上共同实施”的特征；而对于信息瑕疵，发行人可能是故意也可能是过失，承销商未矫正信息瑕疵，同样也可能是基于故意或者过失，这样，个案中此类共同侵权可表现为共同故意型、共同过失型或者故意加过失型*参见叶金强《解释论视野下的共同侵权》，《交大法学》2014年第1期。。

一般情况下，承销商与发行人之间内部责任的分担，需要考虑各自主观上是故意还是过失、信息瑕疵存在的位置和因果关系等因素。但是，在私募债券场合下，投资者的损失表现为债权不能实现之损失，投资者获得赔偿后，相应部分不能再向发行人主张权利，发行人受有利益，故原则上承销商可以向发行人求偿。