房产投资在家庭资产配置中的挤出效应研究——基于Probit模型和Tobit模型的实证研究

黄华继，张 玲

（安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠233030）

房产投资在家庭资产配置中的挤出效应研究
——基于Probit模型和Tobit模型的实证研究

黄华继，张 玲

（安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠233030）

以家庭微观金融为视角，使用2011年中国金融家庭调查(CHFS)数据,以我国家庭股票和债券等风险资产所占比重的现状与动态变化为基础，运用Probit模型和Tobit模型分别研究房产投资对股票市场和债券市场的参与及参与深度的影响。研究结果表明：从全国范围内看，房产投资会降低居民家庭参与股票市场和债券市场的可能性，并与股票市场和债券市场的参与深度呈现出反向关系，即房产投资对家庭金融资产的挤出效应强于资产配置效应。

房产投资;风险性金融资产投资;挤出效应

一、引言

自2006年以来，家庭金融作为与资产定价和公司金融并行的一个新的研究方向，家庭金融成为学术界重点研究的领域之一[1]。随着我国资本市场日益完善，参与资本市场的投资者数量越来越多，参与深度不断提高，而资本市场的有限参与这一怪异的现象也日益成为学者们广泛关注的焦点，外在金融市场环境和内在家庭投资策略成为分析这一矛盾的关键点。不可否认，资本市场的有限参与和金融市场的外在环境紧密相关，但是，家庭内部的选择行为才是真正的矛盾所在，才是问题的症结，这一点未得到广泛的重视。

近年来，我国房地产市场上高房价神话还在持续上演，兼具消费与投资双重属性的房产对大多数家庭的重要性是毋庸置疑的，因此家庭在进行风险资产配置时房产投资因素的作用不容忽视[2]。研究房产投资这一因素对不同风险资产配置的影响，对分析投资者资本市场有限参与这一现象及投资者不同风险资产的选择具有重要的意义。随着人们收入水平的不断提高，人们对财富保值升值的预期和需求也越来越高，因此，房产投资和资本市场的风险投资所带来的巨大财富效应成为人们的首要选择[3]。在我国转变经济发展方式的新形势下，分析房产投资对不同风险资产配置的影响，可以使家庭在不同时期合理选择并构建资产组合以实现效用的最大化。此外，合理构建资产组合有助于优化改进金融资产结构，合理配置社会资源，提高资金利用效率，促进产业结构优化升级，对实现共享经济的发展具有较强的理论意义和现实意义[4]。

关于房产投资对家庭金融资产投资的影响，国外学者多从“挤出效应”和“资产配置效应”两方面展开研究。在挤出效应研究方面，Heaton和Lucas发现房产投资对家庭金融市场中风险资产参与的影响以挤出效应为主，即房产投资占家庭财富的比重越高，家庭投资股票市场的可能性就越小；Cocco研究证明了房产投资对股票市场和债券市场参与的“挤出效应”，同时也说明“挤出效应”对财富值相对较低的家庭更为明显；Flavin和Yamashita发现住房投资会产生资产杠杆头寸，对于年轻家庭而言，杠杆头寸会使他们更多地成为股市风险厌恶者，因为避险情绪从而避开股市的投资；Brueckner分析了持有消费型房产以及持有投资型房产之间的相互影响，研究发现，当为实现投资目的持有的房产规模小于为实现消费目的而持有的房产投资规模时，从均值-方差角度上，房产持有会降低家庭整个投资组合的有效性；Hu研究发现房产投资是导致青年人股票市场参与不足的重要原因，即对于青年家庭来说，房产投资挤出了股票投资；Guven和Szeidl研究表明虽然住房财富对股市参与具有明显的财富效应，住房财富有利于推动家庭参与金融市场，但其相伴随的负债对家庭金融参与的阻碍作用更大；Guven发现家庭金融资产投资呈现随生命周期变化的特点，因为房产兼具投资与消费的双重属性。居民家庭对房产的过度投资会减少对风险性金融资产的需求，从而降低家庭参与股市投资的可能性。在资产配置效应研究方面，Yao和Zhang研究发现房产投资与其他金融资产投资并不具有显著的相关性，因为家庭构建投资组合，即同时进行房产投资和其他金融资产投资时会有效地分散风险，房产投资不应挤出股票投资。考虑了房产的消费属性和投资属性，发现投资者的最优选择是同时持有房产和股票，房产投资并不会挤出股票投资。从房产的消费属性来看，如果房产占家庭总资产的比重过高，则用于消费和其他投资的资金较少，投资其他风险金融资产的可能性下降，表现为挤出效应；从房产的投资属性来看，如果房产投资数量较多，为了分散风险，同时也会增持其他风险金融资产，表现为资产配置效应。当资产配置效应高于挤出效应时，房产投资总体上是配置资产的需要，不会挤出对风险金融资产的持有。

国内现有研究多从“挤出效应”入手，近年来也有部分学者开始探究房产投资对股票投资的非线性影响。何兴强、史卫和周开国通过实证证明了房产投资降低了居民家庭在风险性金融资产的投资，家庭投资住房后会减少股票投资[5]；张亚慧使用中国家庭金融调查(CHFS)数据研究发现房产投资会影响家庭参与股市，房产投资对股票市场具有挤出效应[6]；吴卫星等提出，房产投资对家庭风险金融资产参与或兼具“挤出效应”和“资产配置效应”。具体来说，家庭的第一套房产显著降低了股票等资产的投资比例，但当房产数量逐渐增加，房产的投资属性加强，对风险资产的“挤出效应”逐渐减弱，资产配置效应或将主导进行深入分析[7]；赵彤初步探索了房产投资对家庭金融资产投资“挤出效应”的非线性特征。研究结果发现，房产投资相对于财富占比对股票投资相对于金融资产占比的影响呈现非线性特征，对于需要偿还住房抵押贷款的家庭来说，房产投资“挤出效应”更为明显[8]；周弘分析“中国家庭动态跟踪调查”数据，研究发现使用住房贷款的家庭持有的金融资产总量会减少，但未对贷款具体数量的影响进行深入分析[9]。

居民家庭的资产配置行为对居民家庭乃至整个社会的福利都有着重要而深远的影响，甚至对货币政策的实施效果和金融体系的稳定都有不可忽视的影响。从风险和收益的角度讲，多元化投资能够在保证收益的同时有效降低风险[10]。近年来，房产价格的持续上涨所带来的财富效应吸引着众多的投资者，房产投资比重不断上升，由此对金融市场的发展带来了一定的负面影响[11]。探究房产投资对不同类别的金融资产投资是否存在挤出效应，可以使相关决策部门适时采取措施进行宏观调控，从而促进国民经济的稳定健康发展。

二、实证研究设计

（一）数据来源及数据统计

本文的数据来自2011年中国金融家庭调查(CHFS)结果，变量的构造来自调查问卷的相关问题。在剔除无效的样本后，以有效样本的统计数据为准，主要变量统计数据如表1所示。

表1 主要变量统计表

（二）变量选取

被解释变量：是否参与股市、股市参与深度、是否参与债市及债市参与深度，分别用变量y1,y2,y3,y4表示；解释变量：房产投资比重（x0）；控制变量（z）选取家庭收入、年龄、年龄的平方、人口规模、高中及以下、本科、研究生、风险偏好、风险中立、风险厌恶、农村和城镇这 12个变量，分别用 x1，x2，x3，…，x12表示。

所选取的变量定义如下：

是否参与股市：本文中定义参与股市取值为1，未参与股市取值为0；

股市参与深度：用股票资产/家庭金融资产总额表示；

是否参与债市：本文中定义参与债市取值为1，未参与债市取值为0；

债市参与深度：用债券资产/家庭金融资产总额表示；

房产投资比重：用房产投资/家庭总资产表示；

家庭收入：家庭收入具有巨大的财富效应，对家庭金融资产的影响很大，在不同的收入水平下，家庭资产的结构和收益情况都会发生变化；

年龄：选取年龄和年龄的平方两个变量来寻找与家庭特征的非线性关系。家庭在生命周期的不同阶段对资产的选择是不同的。在年轻的时候比较偏好于风险，因此会较多地持有股票等高风险高收益资产；随着年龄的增加，对风险的偏好下降，会因追求稳定而持有较多的债券等安全资产[12]；

人口规模：家庭人口数量的多少也会影响家庭的资产结构。总体来看，人口数量越多的家庭更倾向于避险，而人口数量较少的家庭风险承受力较强，更倾向于家庭投资，以实现财富的增值；

受教育程度：受教育程度会对家庭的投资组合产生影响。受教育程度越高，家庭接受新兴金融产品的能力越强，而受教育程度越低，家庭接受新兴金融产品的能力越弱。本文将受教育程度分为三层，即高中及以下、本科、研究生，分别赋予1、2、3的取值；

风险态度：不同家庭的风险承受能力是不相同的，不同的风险承受能力会使家庭选择不同的资产组合。本文中，风险规避型取值-1，风险中立型取值为0，风险偏好型取值为1；

地区：由于农村地区和城镇地区的经济发展水平、收入水平、受教育程度以及风险态度的不同，家庭资产的配置情况及资产结构可能有很大的不同。在本文中，农村取值为0，城镇取值为1。

（三）实证研究

对于房产投资对家庭是否参与股票投资和债券投资的影响研究，由于被解释变量为虚拟变量，论文采用Probit模型，下表中列出的数值均是Probit模型对应系数的边际效应。对于房产投资对家庭股票投资比例和债券投资比例，即参与深度的影响，由于被解释变量受限，故论文采用Tobit模型。

在研究房产投资对家庭股票投资和债券投资的影响时，按如下模型对其进行Probit回归和Tobit回归（其中c表示截距项，e表示误差项，z表示控制变量）。

模型以整体样本为基础，用Eviews软件分别对统计数据进行Probit模型回归和Tobit模型回归，回归结果如表2所示。

表2 股市参与及股市参与深度和债市参与及债市参与深度的Probit和Tobit回归结果

房产兼具消费和投资双重属性，房产投资对家庭金融资产投资同时具有挤出效应和资产配置效应。从房产的投资属性看，如果房产投资数量较多，为了分散风险，同时也会持有更多金融资产，与此同时，房产投资也会占据大量的家庭资金，从而使家庭可用于投资金融市场的资金减少。因此，房产投资与家庭风险性金融资产投资之间具有怎样的相关关系，应结合具体情况进行具体分析[13]。

（四）实证结果及原因分析

由表2回归结果可知：从Probit模型来看，家庭特征对家庭参与持有风险金融资产有一定的影响。其中，家庭特征中影响最大的是受教育程度和风险态度，并且家庭的房产投资对于持有股票风险性资产与持有债券都是负相关关系，即对于微观家庭，房产投资降低了微观家庭参与股市债市的可能性。从股票市场来看，房产投资比重每增加一个单位，家庭参与股票市场的可能性降低0.323 4个单位；从债券市场来看，房产投资比重每增加一个单位，家庭参与债券市场的可能性降低0.233 5个单位。整体来看，相较于债券市场，房产投资对股票市场的影响更大。

从Tobit模型来看，家庭特征对家庭风险金融资产持有比例也有一定的影响。其中，家庭收入和风险态度两变量在家庭特征中影响最大，而且房产投资对于股市和债市的参与深度都是负相关关系，即对于微观家庭，房产投资将降低居民家庭参与股市债市的深度。从股票市场来看，房产投资比重每增加一个单位，家庭参与股票市场的深度会降低0.382 2个单位；从债券市场来看，房产投资比重每增加一个单位，家庭参与债券市场的深度会降低0.216 5个单位。通过对比可知，房产投资会降低家庭金融资产的持有比例，且相对于债券，房产投资对股票的持有比例影响更大。

家庭收入具有显著的财富效应，高收入所带来的巨大财富效应会带动人们走向金融市场并增加对金融资产的持有量，因此，无论是高风险的股票还是低风险的债券，家庭收入的增加都会使家庭增加其持有量[14]；受教育程度越高，对专业的金融知识的了解程度就越深，越容易接受新事物，丰富家庭资产的投资组合，从而增加股票和债券的持有比例；风险态度对于家庭的投资行为有很大的影响，风险偏好者更倾向于拥有高风险高收益的股票，风险中立者和风险厌恶者则把资金的安全性放在第一位，在保证资金安全的前提下追求稳定的收益，因此，债券是他们的首要之选；房产投资具有资产配置效应和挤出效应双重属性，对富有家庭来说，选择房产投资的资产配置效应强于挤出效应，因此房产投资不会对金融资产的持有量产生显著影响。对收入较低的家庭来说，房产投资占据了家庭的大量资金，使得可分配于投资金融资产的资金减少，此时选择房产投资的挤出效应强于资产配置效应，因此房产投资会显著影响家庭金融资产的持有量。从本文回归结果来看，房产投资的挤出效应要强于资产配置效应。原因可能是由于调查范围的广泛性（涵盖东西部地区）和调查数据的全面性（针对全国家庭），使得被调查者总体上是中低收入家庭。在家庭资金有限的情况下，房产投资会影响家庭的金融资产结构，使得家庭金融资产的持有量减少，即房产投资会挤出家庭金融资产投资。

三、研究结论及未来展望

（一）结论

通过以上实证分析，可以得出以下结论：（1）家庭的人口特征对家庭的资产选择会产生影响。家庭的人口规模，受教育程度以及风险态度等都会影响家庭的资产选择行为。具体来看，家庭收入带来的巨大财富效应会使得家庭更多地持有金融资产。（2）投资组合方面，对于中低收入家庭来说，房产投资有极大可能改变家庭的资金结构，使得家庭重新构建新的资产组合。

从实证结果来看，房产投资是导致居民家庭风险性金融资产投资低下的一个重要原因。近年来，我国房地产市场上高房价神话还在持续上演，房价的快速增长使得房产投资占据了大量资金，导致金融市场的投资比率降低。目前，我国的房价已超过国际平均水平，房产市场形成巨大的资产泡沫为其稳定健康发展带来了严重的威胁，此外，房地产市场的不健康发展会传导至其他金融产品的投资市场。由此可见，房产市场与金融市场发展紧密相连，金融市场的健康稳定发展需要健全的房地产市场给予支持。

（二）展望

整体看来，目前对房产投资与家庭金融资产配置之间关系的研究主要表现在整体分析上，从微观角度的实证研究还比较匮乏，并且大多数研究都是以全国范围内的微观调查数据为基础，研究结论对区域的应用缺乏说服力。我国是一个经济发展不平衡的国家，东部地区经济发达，中西部地区经济发展相对落后。因此，房产投资对家庭金融资产选择的资产配置效应和挤出效应的综合研究结果可能得出截然不同的结论。

本文仅采用了2011年中国金融家庭调查(CHFS)的横截面数据，由于横截面数据只能反映一部分信息，很多重要的信息特征无法体现，使得研究结果的真实性有待考察。具体表现为：（1）选取的变量不够齐全，在其他一些文献中有显著影响的变量没有被选进本文的模型中。（2）没有考虑东西部地区因素。东部和中西部地区经济发展程度不同，地区特点也会呈现出很大的差异，研究的结果也会有所不同。（3）没有考虑投资者的心理因素。行为金融理论认为，投资者的投资行为受投资者自身情绪的影响，进而影响家庭投资组合的选择。虽然行为金融对家庭金融资产选择的影响还没有一个系统的理论框架，但也是今后研究的一个重点。

[1]张传勇.住房投资、家庭资产配置与社会财富分配[J].学术月刊，2014(12):109-114.

[2]叶德珠，魏乐乐.房产持有视角下家庭风险金融资产投资影响因素分析——基于CHFS数据的实证研究[J].产经评论，2015(2):137-147.

[3]陈永伟，史宇鹏，权五燮.住房财富、金融市场参与和家庭资产组合选择——来自中国城市的证据[J].金融研究，2015(4):1-18.

[4]吴卫星，丘艳春，张琳琬.中国居民家庭投资组合有效性——基于夏普率的研究[J].世界经济，2015(1):154-172.

[5]何兴强，史卫，周开国.背景风险与居民风险金融资产投资[J].经济研究，2009(12):119-130.

[6]张亚慧.住房对中国家庭股市参与的影响[D].成都:西南财经大学，2013.

[7]吴卫星，沈涛，蒋涛.房产挤出了家庭配置的风险金融资产吗？——基于微观调查数据的实证分析[J].科学决策，2014(11):52-69.

[8]赵彤.住房贷款约束下居民家庭金融资产选择研究[D].青岛:中国海洋大学，2015.

[9]周弘.住房按揭贷款如何影响家庭金融资产配置——基于家庭财务报表视角的实证研究[J].经济经纬，2015(1):150-155.

[10]朱涛，卢建，朱甜，等.中国中青年家庭资产选择:基于人力资本、房产和财富的实证研究[J].经济问题探索，2012(12):170-178.

[11]解垩.房产和金融资产对家庭消费的影响:中国的微观证据[J].财贸研究，2012(4):73-82.

[12]姚佳.家庭资产组合选择研究[D].厦门:厦门大学，2009.

[13]吴卫星，李雅君.家庭结构和金融资产配置——基于微观调查数据的实证研究[J].华中科技大学学报（社会科学版），2016(2):57-66.

[14]兰茹佳.城市居民收入和金融资产影响房产持有的门槛效应[J].当代经济研究，2015(10):91-96.

Research on the Crowding-out Effect of Real Estate Investment on Family Financial Asset Allocation——Empirical research based on Probit model and Tobit model

HUANG Huaji,ZHANG Ling
(School of Finance,Anhui University of Finance and Economics,Anhui Bengbu 233030,China)

From the perspective of family of microfinance,the use of China’s financial household survey in 2011 (CHFS)data,based on the present situation and the dynamic change of Chinese family risk assets such as stocks and bonds,the Probit model and Tobit model were used respectively to study real estate investment in the stock market and bond market and the influence of the depth of participation.The research results indicated that nationally the real estate investment will reduce the possibility of households to participate in the stock market and bond market,showing a reverse relationship with the participation of the stock market and bond market depth,namely the crowding-out effect of real estate investment of domestic financial assets is stronger than asset allocation effect.

real estate investment;risky financial assets investment;crowding-out effect

F299.23

A

1673-8004（2017）06-0118-06

10.19493/j.cnki.issn1673－8004.2017.06.021

2017-03-22

安徽财经大学研究生科研创新基金项目“房产投资在家庭资产配置中的挤出效应研究”（ACYC2016080）；安徽省高校人文社会科学重点项目“金融资产选择对居民财产性收入的影响与优化研究”（SK2016A0010）。

黄华继（1965— ），男，安徽歙县人，教授，硕士生导师，主要从事金融投资研究；张玲（1992— ），女，河南新县人，硕士研究生，主要从事金融投资研究。

责任编辑：吴 强