新三板分层管理与市场价值发现功能的提升*——兼论挂牌公司创新层达标问题

南阳理工学院经济管理学院 李然

新三板分层管理与市场价值发现功能的提升*
——兼论挂牌公司创新层达标问题

南阳理工学院经济管理学院 李然

融资是公司上市的基本目的，这就要求资本市场为股票的发行提供定价功能，并为股权的交易提供充分的流动性，而这一切都以资本市场的制度供给为先决条件。基于此，本文分析新三板内部分层制度及其所产生的公司估值提升效应和流动性效应，并以此为基础对新三板挂牌公司如何进入创新层进行多视角的探讨。

新三板 分层制度 价值发现 制度供给

一、引言

有效的股权融资和交易市场是创业型、创新型中小企业获取资本，规范公司治理结构，实现发展和壮大的基础条件之一。全国中小企业股份转让系统（以下称“新三板”）为创业型、创新型非上市公司定向融资和股权交易提供了重要的交易平台，它是我国多层次资本市场架构的重要组成部分。然而，到目前为止，新三板市场交易清淡，挂牌公司股权估值水平远远低于主板上市公司。在这种情况下，新三板上的部分优质公司不得转向主板市场上市。如果任由这种现象继续发展下去，新三板上的优质公司势必会越来越少，则难以与主板、创业板市场形成“三足鼎立”之势，那么我国建立多层次资本市场的发展战略效将会落空。为此，新三板于2015年11月推出了《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》（以下简称为“《分层方案（征求意见稿）》”），向社会公开征求意见。希望通过创新层这一概念的提出，增加新三板市场制度供给，释放政策红利，激活创业和创新型企业，从而带动整个新三板企业和市场的发展。作为新三板挂牌公司，要不要进入创新层，以及如何才能进入创新层，是摆在其管理层面前的一个重要课题。

二、新三板分层管理的意义

截至2016年4月8日，新三板挂牌的企业已达6455家，已经远远超过了主板3000多家上市公司的数量。随着挂牌公司数量的快速扩张，不管是在公司体量还是公司质量方面，新三板市场都已经出现了明显的分化，这就要求对新三板挂牌公司进行分层管理，以充分发挥资本市场的融资功能和价值发现功能。分层的本质是挂牌公司风险的分层管理，其实现方式是制度的差异化安排。通过分层，对不同层级挂牌公司实施差异化的服务和监管，使优秀公司能够尽快脱颖而出，抑制挂牌公司转板动机。纳斯达克在建立的初期，也是以宽松和灵活的准入标准聚集了众多的公司，然后等到公司数量迅猛增长以后，才逐步开始对公司进行分层管理，最终形成了兼具为初创企业服务到为谷歌、微软、苹果等科技蓝筹服务的资本市场体系。

（一）创新型企业估值困难，需要通过分层制度供给提升公司估值水平新三板挂牌公司的市场估值要明显地低于主板市场同类公司的估值水平。在新三板市场中，也不乏一些优秀的公司，这些公司的估值水平低于主板市场上市公司，与新三板公司的特点有关，更与新三板市场制度供给不足有关。新三板挂牌公司以创新型公司为主，估值困难，股权交易不活跃。新三板诞生于中关村高科技产业园区，最初的挂牌企业多数为高新技术企业。虽然目前新三板挂牌企业已经不限于高新技术企业，但是科技含量高仍然是新三板挂牌公司的主要特征之一，这一特征可以从新三板公司的行业分布中体现出来。新三板挂牌企业主要分布于电子信息、生物制药、新能源环保、文化传媒等新兴行业。对于高新技术企业而言，其资产的主要形态是专利、著作权等知识产权，研发投入大、收现周期长，成功的不确定性比较大。因此，创新型公司的价值评估通常是比较困难，这一特征制约了其股权的顺利交易。但是换一个角度来看，这些高新企业在技术方面一般都具有独占性，一旦其研发取得成功，在一定时期内几乎没有与之竞争的对手。因此，科技型中小企业一般都有着高风险、高收益、高成长的特点。正因为如此，新三板为这些企业设置了较低的门槛。一家公司只要经营满两年，不管是否有盈利记录，都可以申请在新三板挂牌。根据2015年新三板挂牌公司财务数据分析，营业收入3个多亿元的公司可以挂牌新三板，营业收入不到100万元的公司也可以挂牌新三板，甚至像恒大淘宝足球俱乐部，一个亏损的足球俱乐部，也可以挂牌新三板。不仅如此，恒大淘宝足球俱乐部在新三板上还获得了160亿元的估值，这在主板市场中是不可想像的事情。以上数据说明，新三板是以高新技术企业和创新型企业为主的资本市场平台，对挂牌公司进行价值评估，发现公司的价值，从而促进公司股权交易，应当是目前新三板市场建设的主要目标。

新三板制度供给不足，公司估值水平低。新三板上的公司，大多数都是细分行业中的龙头企业，其中有不少公司的财务指标已经超过了创业板和中小板公司。例如，在新三板中，符合《征求意见稿》规定的创新层标准的企业，其整体净资产收益率和营业收入两项指标分别是14.58%和25.09%，均高于创业板的9.73%和23%、中小板的9.36%和8.58%的水平，且这些公司的历史财务数据也显著优于创业板和中小板。这就意味着新三板上的这些公司如果能够转板到创业板和主板，那么其估值水平立即可以提升到一个新的高度。这就是为什么新三板的挂牌公司热衷于转板的原因。

（二）新三板公司已经分化，要求市场具有公司价值识别功能对于资本市场而言，必须要具备两大基础功能：一是定价功能；二是融资功能。公司上市或者挂牌，首要的目的是融资，而资本市场的定价功能则是融资功能的前提。这就要求新三板市场借助于分层制度设计，提升对公司价值进行识别功能。相对于主板市场，新三板挂牌公司信息披露不充分，信息搜集成本比较高，因而新三板市场对公司价值识别功能不足。如上所述，新三板挂牌公司数量快速膨胀之后，挂牌公司的质量已经出现了明显的分化。例如，根据2014年财务年报数据统计，新三板前100名公司的平均营业收入为12.65亿元，约为后100位公司的300倍；前100名公司的平均净利润为1.09亿元，而后100名公司的平均亏损-2200万元。这就要求新三板市场增加制度供给，细化管理，增加会计信息的供给，提高会计信息的透明度，降低市场信息的不对称性，使投资者能够低成本地把不同质量的公司区分开来，以提高投资者投资决策的准确性。

根据《征求意见稿》划定的标准，依据2015年年报数据推算，现有新三板挂公司能够进入创新层的数量不超过10%，公司总数不超过700家。对于一般的投资者而言，从这些公司中寻找目标公司并不会有多大的困难。因此，新三板分层制度落地后，随着市场监管力度的加大，以及会计信息供给的增加，新三板市场价值发现功能必然会得以加强，公司的市场估值水平也必然会因此而得以提升。

（三）新三板投资者退出困难，需要通过分层管理激活市场流动性由于未实施分层管理，新三板市场价值发展功能严重缺失，公司的投资价值无法被投资者所认知，必然会降低整个市场的流动性。股票换手率是衡量市场活跃度的基本指标，新三板市场的股票换手率2011年为5.57%，2012年和2013年均为4.47%，2014年为19.67%。即使按照2014年的平均数据测算，新三板公司的投资者要想完全退出投资，至少需要五年的时间。其中还有2895家公司的股票换手率是零，这些公司的投资者是根本退不出来的，当然也不排除其中有些大股东并没有退出的打算。由于投资者退出困难，某些公司不得不做转板的打算。市场流动性不足只是新三板市场价值发展功能不足的表像，其根源在于制度供给不足。如果资本市场能够对每一家公司给予合理的定价，能够降低投资者交易风险，必然会刺激投资投资需求，从而增强市场交易的活跃度。市场交易活跃后，又反进一步增强市场的价值发现功能，这将是一个良性的互动过程。

除了制度供给之外，交易方式是影响市场流动性的重要因素。虽然新三板可以选择的交易方式有协议交易、做市交易和竟价交易。相较而言，协议交易不但效率低，且价格波动大；竟价交易效率高，且价格稳定性强。但是，目前仍然以协议交易为主，竞价交易尚不具备实施的条件。因此，迫切要求新三板推出分层制度制，为竟价交易铺平道路。不仅如此，市场分层能够满足不同投资者需求，可以使不同层级的企业吸引和积聚不同类型的投资者。

（四）新三板监管制度供给不足，需要通过分层制度释放制度红利目前，新三板股权交易以协议转让为主，交易方式落后；信息披露要求低，投资风险大，投资门槛高，交易不活跃。新三板的这一监管模式只适用于基础层公司，已经满足不了创新层公司的需要。因此，只有对新三板公司进行分层设计，向创新层公司提供良好的融资、投资交流平台，完善各种交易制度创新等方式，激活创新层企业股权的流动性，从而带动整个市场的活跃和发展。例如，一是从市场监管制度设计层面，重点是提高信息披露的时效性和强度上适度提高要求，要求该层公司披露业绩快报或业绩预告，并提高定期报告、临时报告披露及时性的要求，鼓励披露季度报告，加强对公司承诺事项的管理；二是从公司治理层面，要求进一步完善治理结构和建立相关风险管理制度，要求设置专职董秘，强化对公司董监高敏感期股票买卖、短线交易的管理；三是从法规建设层面，实施严格的违规记分制度和公开披露制度，并与责任人员强制培训制度相衔接，研究引入自愿限售制度。

内部分层方案的推出，意味着新三板新一轮改革起步，全国股转公司必将提供监管和服务等方面的差异化制度供给，创新层公司将吸引各类投融资和研究资源倾斜，获得更多关注。

三、新三板内部分层标准的研究

新三板与创业板和主板构成了一个金字塔形的资本市场。在这一市场结构中，创业板公司的数量要多于主板公司数量，而新三板公司的数量又要多于创业板公司的数量。因此，新三板公司的数量必然还会继续扩容。当新三板市场规模发展到一定阶段之后，内部必然出现分化，必然要进行内部分层，以寻求发展和完善。

（一）分层设计原则新三板提出内部分层的概念，表象上是把众多的挂牌公司划分为创新型企业和基础层企业，然后提供差异化的服务和监管，其实质上是要向市场增加制度供给，强化公司信息披露义务，以增强新三板市场融资、交易、价值发现等功能，促进新三板市场的健康发展和成熟。

对于基础层公司而言，主要以现行市场制度为基础运行。在服务方面，将探索运用大数据方式进行公司个体诊断和横向比对，提高市场透明度和投融资对接效率，并强化非标准的个性化服务；在监管方面，在执行现有监管规则的同时，适度降低定期报告和临时报告披露要求。

对于创新层公司而言，主要是向其增加制度供给，在融资和交易等方面提供差异化的和服务和相对严厉的市场监管措施。如要求挂牌公司承担更多的信息披露义务，从而激活其流动性，提高其估值水平。

（二）分层标准框架根据新三板推出的《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》，将挂牌公司分为创新层和基础层。在分层标准设置方面，借鉴了纳斯达克“多选一”的分层模式，对于创新层公司设置了三套平行标准，挂牌公司只要满足其中一套标准，就可以进入创新层。“标准一”要求净利润不少于2000万、净资产收益率不低于10%、股东人数不少于200人；“标准二”要求营业收入复合增长率不低于50%、营业收入不低于4000万元、股本不少于2000万元；“标准三”要求市值不少于6亿元、股东权益不少于5000万元、做市商数量不少于6家。分层制事实上调整了进入资本市场的门槛，一是提高了公司挂牌的门槛，减少了公司的数量，二是降低了投资者的交易门槛，吸引了了资金的进入，供求关系的改善，会对公司估值水平产生提升效应。

四、内部分层制度的红利效应与公司估值提升效应

内部分层制度的核心是向市场增加制度供给，加强市场监管。因此，新三板内部分层制度推出后，会对新三板市场产生两个方面的效应：一是向创新层输出的的流动性效应；二是对创新层公司市场估值的提升效应。如果新三板内部分层的目标得以实现，那么目前的主板强、新三板弱的市场格局将会被彻底打破。

（一）流动性增加效应内部分层制度的推进是新三板市场后续交易交易制度和监管制度推进的基础。整个制度设计是以提高创新层市场的效率为核心，包括持续地推进制度创新；优先进行融资制度、交易制度的创新改革；对创新层挂牌公司建立一次审批、分期实施的储架发行制度和挂牌公司股东大会一次审议、董事会分期实施的授权发行机制；加强融资定价指导、限售管理和募集资金使用的管理；探索并购贷款和并购基金的可行性。

随着内部分层制度的持续性推进，进入创新层的企业势必要享受到更好的融资制度和交易制度等改革红利，可以促进竞价交易制度等后续政策的出台和落地，从而向市场释放流动性，增强股权交易的活跃程度要。

（二）公司估值提升效应就企业层面而言，新三板分层制的推出，可以提升投资者对创新型企业的价值认可度，从而促进创新型企业的市场价值向其内在价值的回归。创新层企业优异的财务业绩指标、适度分散的股权结构、规范的公司治理结构、竞争性的交易方式、充分的信息披露机制，有助于降低挂牌公司与投资者之间的信息不对称程度，可以制度上保护投资者的利益，增强投资者的信心，吸引投资者对新三板市场的积极参与，从而增强市场流动性，促进挂牌公司估值水平的提升。随着投资风险的降低，势必会引起公募基金等机构投资者更多的关注，吸机构资金入场，进一步推动公司估值水平的提升。

五、对于拟进入创新层公司的建议

创新层概念提出，目的是为优质企业搭建制度平台，吸引它们进入进入创新层，从而增加新三板市场的流动性，提升市场交易效率。因此，对于财务业绩优异、发展前景比较好，但是市场价值被低估。基本符合创新层准入标准的公司，可以对照创新层标准，考虑改进交易方式、增加做市商数量、加强市值管理、出售部分股权以增加股东人数等策略，以满足创新层最低的监管要求。

（一）对进入创新层利弊的考虑内部分层对整个市场构成了利好，但并不是所有的企业都适合进入创新层，正如不是所有的企业都适合挂牌上市一样。企业进入创新层以后，固然能够享受资本市场所提供的创新型服务及其所释放出的制度红利，但同时也必须注意到，从准入标准来看，进入创新层的企业，其公司治理水平、盈利能力等各项指标，已经相当于主板上的创业板企业的准入标准。因此，这就意味着进入创新层的企业除了要按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》的规定进行定期报告和临时的信息披露之外，还必须要承担额外的信息披露成本，例如必须及时披露所有的可能会对公司股票价值发生影响的信息。因此，从成本效益角度考虑，只有已经接近或者已经达到创新层核心标准，并且准备充分利用资本市场功能的企业，才适合进入创新层。例如，准备实施股权激励计划的公司如果进入了创新层，那么创新层市场就可以为其股权激励计划，提升必要的定价功能。

（二）企业进入创新层的策略从监管层目前推出的《分层方案（征求意见稿）》设定的准入标准看，有些指标与业绩相关，企业需要经过长期努力才能达到，而有些指标与业绩不相关，比如说对股东人数和做市商数量的要求，只需要经过短期努力就可以达到。这就要求企业根据自身的目标定位以及自身情况，有选择地进行应对。根据《分层意见》，创新层标准大体上以反映盈利能力、收入增长能力、市值规模、资本规模等内在指标为主，股东人数和做市商家数等反映市场流动性的指标为辅。企业可以根据自身的内在条件，并创造条件，争取满足其中的一套标准。

（1）通过资本运作，提升盈利能力。创新层对公司盈利能力有两个要求：一是净利润总额不少于2000万元；二是净资产收益率不低于10%。这就要求企业不但要有较大的盈利规模，还要有较强的盈利率。在企业发展速度一定且盈利规模不大的情况下，通过资本运作，如并购优质公司，可以实现企业超常规式的发展。然而，并购存在较大的失败风险。因此，企业必须考虑目标公司与并购方公司业务的互补性和协同性，以及主并方对目标公司在业务、财务和文化上的整合能力，严格控制并购风险。

（2）以公司价值管理为基础，加强股票的市值管理。创新层标准要求公司的市值不低于6亿元，这对市值不高而又想进入创新层的公司的市值管理能力是一个严峻的挑战。市值管理的基础是公司价值管理，即通过提升公司价值提高公司市值。公司市值是由盈利和风险两个因素决定的。市值决定于价值，还受股东因素等市场因素影响，因为股票市值的高低最终是由投资者决定的。因此，市值管理不但要加强价值管理，还要加强股东关系管理。

价值管理主要是从提高盈利能力，降低财务风险入手。盈利能力受市场硬约束，不可控性强；财务风险受财务政策约束强，在短期内通过调整资本结构即可以得到改善，如降低财务杠杆率可以立即降低财务风险。股东关系管理是企业战略管理的一部分，其管理的重点是，在公司战略的制定上要体现股东意志，为此在公司的战略制定过程要加强与股东的沟通；在财务分配政策上体现股东的利益，为此要加强信息披露，向股东传递积极信号，增强股东信心。

（3）实施员工持股计划，增强中小股东对大股东的制衡能力。股权适度分散是一个公司治理结构健康的标志。对股东人数的最低数量进行限制，目的是规范公司治理结构，平衡大股东与中小投资者的利益。另外，公司虽然是由大股东控制的，但是，其交易活跃程度主要取决于中小股东的参与程度。因此，创新层标准要求公司的股东人数不得低于200人。目前新三板绝大多数公司的股权高度集中，股东人数远远低于创新层标准。截止2015年末，新三板公司中有40%的公司股东人数低于10人，只有3%的公司股东人数超过200人。增加股东人数的途径有很多，建立员工持股计划是其中比较成熟的途径之一，不仅可以快速地增加股东人数，还可以使公司建立其长期激励机制，提高人力资本的使用效率。

（4）引入作市交易，增强公司股权的流动性。公司的市场认可度在一定程度上通过其公司股票的流动性来体现的，而公司股票的流动性受交易方式制约。新三板目前的交易方式包括做市交易、协议交易两种方式。如果单纯从市场流动性和市值管理的效果角度而言，做市交易要明显优于协议交易。在做市交易框架下，做市商提供双边报价，在报价范围内以自由资金履行交易义务，为公司股权交易提供稳定的流动性和稳定的股票价格。因此，创新层标准要求一家公司做市商的数量不少于6家。出于市场交易的需要，做市商会主动协助公司进行市值管理。所以，不管公司是否打算进入创新层，引入做市交易，增加做市商数量都是公司必须要做的工作，而且是公司价值管理的重要组成部分。

*本文系河南省科技厅软科学项目“经济新常态下破解河南省中小企业融资难融资贵问题研究”（项目编号：162400410127）阶段性研究成果。

［1］冯文芳：《浅谈中小企业如何在新三板挂牌交易———以西北大磨坊食品工业有限公司为例》，《生产力研究》2015年第10期。

［2］荆新瑜、梁修玉：《我国新三板市场分层制度与国际借鉴研究》，《现代经济信息》2015年第20期。

（编辑 杜昌）