全流通背景下控股股东减持的动机、风险与防范*

武汉轻工大学经济与管理学院 高燕 杨桐 杜为公

全流通背景下控股股东减持的动机、风险与防范*

武汉轻工大学经济与管理学院 高燕 杨桐 杜为公

股权分置改革结束了我国证券市场特有的二元性股权配置格局，为发挥资本市场的定价功能扫除了制度性障碍。但股权分置改革后全流通的证券市场使控股股东的股份获得了流通性，从而可能带来控股股东的减持和资本市场大规模扩容所带来的市场压力和心理压力等，在证券市场已严重挫伤投资者信心的情况下，控股股东减持甚至可能引起市场动荡。鉴于此，本文研究控股股东减持的动机、风险与防范措施，对稳定证券市场、重拾投资者信心具有重要意义。

全流通 控股股东 减持

一、引言

自我国资本市场进入全流通以来，关于控股股东减持上市公司股份的问题一直是理论界和实务界关注的热点，其主要原因在于控股股东减持可能引起市场动荡，这也得到了经验证据的支持。基于产权和公司治理视角，控股股东减持股份既是上市公司控股股东相机调整投资决策进而上市公司调整股权结构的微观行为，又是控股股东获取资本增值收益从而导致资本市场资金退出后再次进入的资金供给行为。基于信息经济学的观点，控股股东居于信息优势地位，其对上市公司的价值有一个合理的判断，从而可以选择是否减持以及选择减持时机，那么控股股东减持上市公司股份的动机何在？控股股东减持上市公司股份于控股股东、上市公司及中小投资者具有哪些风险？如何防范这些风险？这一系列问题既是上市公司股权结构和控制权配置的核心问题，又是资本市场的信号传递问题，对于公司治理结构、资本市场监管和投资者保护都具有重要意义，因而控股股东减持上市公司股份的问题备受监管层、理论界、市场交易主体等的共同关注。学术界围绕此问题的研究主要有：一是从理论上分析控股股东减持的动机对资本市场和对上市公司的影响，如袁渊（2010）、柴亚军等（2012）；二是实证检验控股股东减持的影响，如黄志忠等（2009）、张利红等（2014）。在已有文献的基础上，本文系统解析全流通背景下控股股东减持的动机与引致的各种风险，为防范控股股东减持风险提供依据和思路。

二、全流通背景下控股股东减持的动机

（一）优化上市公司股权结构，提升上市公司价值——信号理论视角中国资本市场建立的初衷是国有企业脱贫解困，这显然不同于西方国家建立证券市场由其来定价各种证券化资产及优化资源配置的初衷，由此形成我国特有的非流通股与流通股同时并存的股权分置格局。这种股权分置格局因流通股与非流通股“同股不同价、同股不同权、同股不同利”受到各界诟病，各界剑指对象即为上市公司的股权结构。众所周知，股权分置改革前，控股股东可利用其控制权地位通过关联交易、定向增发等手段获取控制权私利，从而降低上市公司价值，侵害中小股民的利益，其原因主要在于控股股东的股份不是流通股，与上市公司的市场价值关联不大。股权分置改革后，控股股东的股份进入流通，其股权的价值也与上市公司的市场价值紧密相关。基于信号理论，控股股东有动机做出优化上市公司股权结构的姿态，向市场传递出其与广大流通股股东“同呼吸、共命运”的信号，吸纳战略投资者入股上市公司，提升上市公司价值。

（二）稀释股权，降低持股成本——控制权成本视角股权分置改革前一个普遍的现象是控股股东“一股独大”，控股股东一般持有上市公司接近2/3的股份。同时，由于特殊的股改背景，我国绝大多数企业在上市时采取的是集团公司剥离出优质资源组建成股份公司上市的路径，集团公司因此留下了大量处于“老弱病残”的不良资产，这是控股股东获取上市公司控制权的代价，也是导致控股股东挖掘上市公司利益的原因之一，甚至是最主要的原因。全流通背景下控股股东的股份获得了流通性，控股股东在保留控制权的前提下有动机出售一部分股份，以降低持股成本。

（三）高价套现，获取资本利差——投机视角理论上，价格是围绕价值上下波动的，价格既不会长期显著高于价值，也不会长期显著低于价值。一旦价格由于多种因素（尤其是不理性的炒作因素）的影响而持续上行，那么持有方必然有冲动将商品出手以获得超额收益并降低风险。这个原理对于证券市场同样有效。当上市公司的市场价格高出其内在价值时，控股股东必然有出售一部分或全部股份的冲动，以获得上市公司市场价值被高估而带来的超额收益。反之，当上市公司价值未被市场发现而低于价值时，控股股东则有增持上市公司股份的动机，以降低投资成本、赚取价值洼地投资的收益。相对来说，公司市场价格高于真实价值时，控股股东减持上市公司股份的可能性更大。原因在于，我国特有的资本市场创建历史下，控股股东持有上市公司股份的比例一般都比较高而且持股成本已经足够低。作为知悉上市公司真实业绩与前景的控股股东，对上市公司的真实价值必定有一个合理判断。一方面，在上市公司市盈率过高时，拥有信息优势的控股股东知晓在可预期的将来，上市公司股价将会回归到其真实价值，在这种情况下，控股股东必然有动机高价套现上市公司股票，而在低价时吸纳上市公司股份，以获取资本利差。另一方面，由于上市公司的信息对控股股东与散户投资者是不对称的，当企业由于产业布局、决策失误、技术相对滞后等原因而导致公司基本面恶化时必将带来企业价值的下降，而这些信息传达到达市场需要一段时间，控股股东可能利用信息优势在市场知悉企业负面消息之前抛售上市公司股份。

另外，控股股东减持还可能有利于资本市场资源的优化配置，资本市场的资源将通过控股股东（也包括非控股大股东）的减持而得到重新配置，从而推动资本市场运行效率的提高。尤其是对于在市场竞争中表现突出、拥有良好的发展前景、具有资源或者技术优势的上市公司，控股股东减持恰好给风险投资基金、战略合作者等提供了介入机会，从这个层面上来看，控股股东的减持可以为上市公司市场价格上涨提供动力。

（四）调整资产组合，优化资产结构——资本投资效率视角某些情况下，控股股东可以考虑调整资产组合比如分拆资产等以提高资本投资效率，优化资产结构。按照周期理论和边际效应，控股股东的投资对象到了一定周期或盈利增长的边际效应递减时，对所投资的资产进行调整、组合、分拆等往往可获得新的发展活力以及边际效应递增，还可通过资产重新配置为控股股东提供出售资产的溢价收入、减税收益以及新的收入来源，从而有利于提高资本投资效率。如作为广发证券前十大股东之一的安徽华茂纺织股份有限公司2015年3月18日至3月27日通过二级市场出售所持广发证券股份3640000股，其财务部门初步测算，该股份出售可增加安徽华茂纺织股份有限公司2015年第一季度净利润约5006.70万元，约占公司最近一期经审计会计年度（2014年度）归属于上市公司股东净利润的13.25%，且表明是要利用减持的资金支付认购广发证券增发股份的款项。

（五）提高企业的流动性与支付能力——资本结构视角当控股股东有已到期债务或新的投资机会而其他融资渠道受限于资本结构，或者其他融资渠道的资本成本很高时，控股股东可能会出售部分上市公司股份以调整资本结构，降低财务风险。众所周知，中国平安的员工持股公司2010年在证券市场上大量出售中国平安的股份，是为了满足员工的资金需求。非控股股东有此动机，控股股东也不例外。首家试点股权分置改革的三一重工，在股权分置改革后到2006年，控股股东三一集团多次从二级市场增持其股份，而2007年2月开始减持股份，三一重工公告称控股股东减持的原因就是需要将减持股份所获现金用于偿还即将到期的短期融资券。

（六）满足监管部门的要求——宏观调控视角《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《反垄断法》等相关法规对控股股东在某些情况下的持股比例有一定的限制。比如必须由国家控股的行业由于政策的规定国有控股股东是不能减持或者必须保持一定的股份比例。再如东湖高新的大股东凯迪电力，2012年三四月间在流通市场上大量减持其所持的东湖高新股权，就是由于监管部门要求其解决同业竞争问题。

三、全流通背景下控股股东减持的风险

控股股东减持的风险主要在于当前和未来的市场反应。虽然当前和未来的市场反应具有历史依赖性，但未来的不确定性太高，因而本文主要分析控股股东减持的当前风险，且根据最为关注企业市场价值的四大主体——控股股东、上市公司、中小投资者和证券市场来进行分析。

（一）对于控股股东的风险

（1）引起上市公司股票价格下跌，股权市值下降。研究表明，控股股东减持向证券市场传达的是上市公司估值偏高或前景不佳的信息，因而证券市场会对控股股东减持作出显著的负面反应（朱茶芬、李志文、陈超，2011）。同时，全流通背景下，控股股东通过对上市公司信息披露的操控来增减持所持有的股份也成为新的隧道挖掘行为。控股股东通过在减持前披露“利好”消息、减持后披露“利空”消息来获取超常收益（傅利平、张大勇，2011）。进一步，朱茶芬、李志文、陈超（2011）证实，在公告当日，市场对绩差公司、民营控股公司的控股股东减持以及大额的减持作出更大的负面反应；在公告后的较长时间内，绩差公司、控股股东的减持负面影响更持久。而朱红军、李路、汪辉、喻立勇（2010）研究发现，控股股东减持公告期内证券市场反应为负且成倒“U”型。无论证券市场对控股股东减持的反应呈现何种格局，控股股东减持引起上市公司股票市场价格下跌是普遍的事实，这势必引起控股股东拥有的上市公司股权的市值下降。

（2）上市公司“壳资源”被争夺，威胁控制权利益。对于控股股东，上市公司的控制权是有价值的，控股股东减持上市公司股份后，持股比例下降，给对上市公司壳资源“垂涎欲滴”的资本大鳄提供了机会，威胁控股股东的控制权利益。黄光裕和陈晓对于国美电器、王石和宝能系对于万科股份的股权之争等正是这种风险的生动写照。

（二）对于上市公司的风险全流通背景下，各股东的目标函数可能发生变化，上市公司所处的股权交换规则亦可能发生变化，在控股股东减持时，增持股份的股东可能对上市公司的管理团队实施“毒丸计划”，从而使上市公司陷入控制权争夺之乱而拖累企业的发展。经验证据证明，国有上市公司、规模大的上市公司和成长性好的上市公司更少被控股股东减持，基本面较好的上市公司遭遇控股股东减持的压力也比较小，在一定意义上正是因为这些上市公司拥有资源优势、政治资本或发展稳定，而财务风险大的上市公司更易遭受到控股股东的减持，充分说明控股股东股份流通后上市公司面临的风险。

（三）对于中小投资者的风险股权分置改革后，非流通股陆续解禁进入流通市场，这本体现了股权分置改革的初衷，不会对证券市场造成大的冲击，原因在于非流通股解禁进入市场都有一定的限售期，证监会为此专门发布了《上市公司股权分置改革管理办法》，而且2005年股权分置改革初期即已为证券市场所预期并在市场价格上有所反映，从而可以为中小投资者带来一定的收益。但解禁后控股股东有可能存在通过操控业绩、制造假象并乘机减持上市公司股份等行为，处于信息劣势方的中小投资者既难以辨识上市公司的真实业绩与表象业绩，又不具有任何控制权利益，因而控股股东减持上市公司股份后遭致上市公司市场价格下跌的最终风险要由中小投资者来承担，中小股东由此也成为最彻底的风险承受者。

（四）对于证券市场的风险全流通背景下，控股股东的减持会对证券市场带来巨大影响，原因在于：第一，控股股东减持后增加了证券市场的供给，而需求并不因为控股股东的减持而发生变化，从而可能造成证券市场的供需失衡，直接带来上市公司股价的大幅下跌，这就是控股股东减持对证券市场的直接影响，这也得到了大量实证研究结论的证实。第二，控股股东减持会给证券市场带来心理压力，具体表现为在弱势有效的证券市场上，控股股东的减持可能被市场解读为上市公司失去了“主心骨”，这对于投机氛围浓厚的我国证券市场尤为明显。另外，通过股权分置时代多次的分红、送股、增发，以及各种关联方交易，控股股东的持股成本几乎为零，因而证券市场担心控股股东的减持（尤其是大规模减持）使证券市场上的流通股大规模扩容后无人接盘，从而形成恐慌心理，进而带来上市公司股价的大幅下跌，这就是控股股东减持对证券市场的间接影响。

四、全流通背景下控股股东减持风险的防范

股权分置改革完成后，非流通股具有了流通性，这本是股权分置改革的初衷之一。按照《上市公司股权分置改革管理办法》的规定，“大小非”所持上市公司限售股份的解禁无论在解禁数量上还是解禁时间上都是有严格限制的，因而股权分置改革初期，非流通股进入流通市场的数量及时间都是可预期的，“大小非”解禁的数量也可以在中国登记结算公司查询，因而在当时是不会带来明显的市场反应的。但全流通的市场背景下，控股股东所持股份与中小投资者所持股份在形式上都是可以随时自由交易的流通股，因而对于控股股东的减持，市场是难以预期的，这也是各国公众公司股权结构的常态。从这个意义上，既没必要对控股股东的减持所可能产生的风险报以恐惧的心理，也不能完全无视控股股东减持的负面影响，唯有顺应资本市场发展的内在规律，加强防范，才能共同营造良性运行的资本市场。

（一）控股股东的防范措施流通本是上市公司股份的天然属性，但在我国特殊的发展历程和市场成熟程度下，控股股东出售上市公司股份既应外观整体金融形势以及经济形势甚至国际经济情势，又要内察企业投资、经营谋略、盈利模式以及资产结构等，切实防止不利于企业发展的恶意收购。全流通背景下，控股股东首先应致力于完善上市公司的治理结构，构建良好的内部治理体系，正视其对上市公司治理应担负的责任，这既是由控股股东身为上市公司的创始人或母公司的身份决定的，也是由其居于企业治理结构的最高层面，拥有最终的决策权的权利地位决定的。然后须公正、科学地看待和处理与其他投资者尤其是中小投资者的利益关系，支持公众公司提升业绩，实现上市公司、大股东与中小投资者的共赢。最后勇于担当，在必要时进行市值管理。虽然目前会计准则不允许控股股东对其持有的上市公司股份按市值计量，但其长期股权投资的市场价值是客观存在的，合理的股权市值（以及合理的股权市值溢价）既可以为控股股东的经营与管理带来无形资产，也可以在交易时带来真实的溢价。

（二）上市公司的防范措施在目前我国正推注册制之际，众多企业都欲到资本市场融资。注册制看似放松了对企业上市的审核，但事实上企业进入资本市场后，首先要树立法制观念，依法循章办事，规范企业的运作。其次要提高企业信息的透明度，实现企业与资本市场和社会各界的有效沟通。最后要保持企业的持续增长能力，唯有这样才不会遭受控股股东减持并得到投资者的持续青睐。众所周知，决定上市公司市场价格的因素是预期的企业价值，而预期的企业价值决定于上市公司的基本面，尤其是上市公司的核心竞争力和持续竞争优势，只要上市公司业绩突出，成长性较好，那么上市公司的市场行情就会不断走好，从而吸引大量资金的投入。

需要注意的是，目前我国重点国有上市公司受控股股东减持的压力很小，原因在于我国特殊的股份制改造背景，对于控制国家经济命脉的上市公司以及地方国资委为控股股东并重点扶持或“依赖”的上市公司，由于法律法规、政策以及其他限制，控股股东是不会减持的。但这类上市公司切不可因此而继续如股权分置时代一样无视经营业绩与市场表现，既然已经把全部股份放到了流通市场，就要做好接受流通市场检验的准备。

另外，部分上市公司控股股东持股比例较低，呈相对控制状态，但全流通背景下，控股股东可能担心其他股东在二级市场大量增持上市公司而使其无法掌握上市公司控制权，这类上市公司的控股股东可能会在限售股流通后适当增持上市公司股份，由此掀起收购、反收购狂潮以及上市公司控制权的争夺战，如2016年初宝能在二级市场收购万科股份，险夺万科的创始人王石的控制权地位，王石不得不增持万科股份。目前我国这类上市公司（控股股东持股比例低）不在少数，如设计股份（证券代码603018）第一大股东中科汇通（深圳）股权投资基金有限公司2015年9月30日持股仅5.43%，国民技术（证券代码300077）第一大股东刘益谦2015年9月30日持股仅4.38%。毋庸置疑，股东的控制权争夺虽被视为解决股东与经理人代理问题的一种手段，但对于成熟的企业而言肯定是不利于发展的。在这个意义上，作为公众公司为避免因股东之间的控制权争夺而影响经营与发展，打好内功才能应对各种变化与挑战。

（三）中小投资者的防范措施证券市场因给资金供求双方提供了经常性、统一性和合法交易的市场，为国家提供了公开市场操作的调节杠杆，而以其独特的方式影响着人们的经济生活，对经济发展具有重要作用。但证券市场在提供投资工具和投资收益的同时也暗含着投资风险甚至酝酿着投机气氛，作为证券市场上的弱势群体，中小投资者应做到：第一，学习投资常识，增强投资的理性程度、风险辨识能力和风险防范能力。第二，深入解读控股股东减持的动机，切忌投资的跟风与盲目性。第三，注册制全面推行后，证券市场会有更多的企业成为投资对象，投资品种和投资渠道也会增多，面对众多的投资对象、投资品种和投资渠道，中小投资者更需主动接受投资者教育，坚持价值投资。

（四）管理当局的防范措施经济的发展需要证券市场是不争的事实，但证券市场不可避免的投机可能影响金融市场的秩序，甚至造成资金市场的混乱，严重时还可能成为社会矛盾的导火索。因而，国家需要的是健康、良性的证券市场，需要证券市场上的资金供给者、资金需求者、中介机构等遵守证券市场的交易规则。但是，在不完备的市场上，资金供给者也好，资金需求者也罢，包括中介机构等都不可能自觉地完全遵守秩序、完全诚信和完全理性，加之我国现阶段制度安排的不尽完善和经济转轨过程中不可避免的种种矛盾的存在，管理当局加强对控股股东减持的监管，从顶层设计上构建一套与我国现阶段市场成熟程度相配套的立法与执法等多管齐下的政策措施，既是宏观监管的应有之义，也是市场的诉求，在当下更是我国实现“大众创业、万众创新”发展战略的需要。因此，管理当局的重点一在于引导，二在于监管。引导层面的措施可以尝试建立证券规范化运作指数，树立证券领域的标杆，营造良好的市场氛围。监管层面的措施主要在于证券立法与执法，立法要全，执法要严，形成良好的外部治理体系。

*本文系国家社会科学基金一般项目“我国股票全流通背景下控股股东代理问题及治理机制研究”（项目编号：15BJY016）、武汉轻工大学2016年校立科研项目“资本市场全流通背景下控股股东代理问题的统计测度与治理机制研究”（项目编号：2016y38）阶段性研究成果。

［1］袁渊：《控股股东减持影响因素的理论和实证分析》，《中国会计评论》2010年第12期。

［2］柴亚军、王志刚：《股权分置改革后IPO抑价与控股股东的减持行为研究》，《管理学报》2012年第2期。

（编辑 杜昌）