上市公司债务税盾拐点对财务绩效的影响——基于制造业的经验研究

马亚蒙，谢 璐，于谦龙

(1.上海理工大学 管理学院，上海 200093； 2.上海商学院 财金学院，上海 200235)

上市公司债务税盾拐点对财务绩效的影响
——基于制造业的经验研究

马亚蒙1，谢 璐2，于谦龙1

(1.上海理工大学 管理学院，上海 200093； 2.上海商学院 财金学院，上海 200235)

通过研究我国制造业上市公司的债务税盾拐点(Kink)对财务绩效的影响发现：降低税盾拐点，并不会使资产回报率、每股现金流量以及净利润增长率增加，即企业并不会为了享受债务税盾的利益而盲目举债。但是，当企业预估上期和本期实际税率较高时，会提高借款水平，降低税盾拐点，借助债务税盾去降低企业的税收负担。企业的资产规模、行业差异在一定程度上会影响Kink对财务绩效的贡献，但是作用不强。

融资；边际税率；税盾拐点；财务绩效

一、引言

自MM[1]理论被提出后，各国学者对于资本结构的研究就未曾间断过。修正的MM理论[2]认为企业债务性融资比例越高对企业越有利。Jensen[3]和Myers[4]认为企业负债不能无限增加，因为随着企业负债的增加，会使破产成本增加而减少负债。Miller[5]认为破产成本相对于债务融资的税收利益很小，即使不考虑破产成本，个人所得税的引入也能阻止公司进行100%的负债。Graham[6]检验出了公司所得税税率与负债使用量有正相关关系。Grinblatt[7]推导出了一种基于偏微分方程的方法去评估债务税盾。Blouin等[8]采用非参数方法估计边际税率，发现边际负债所能带来的税收收益小于先前学者的研究。Ko和Yoon[9]发现低负债公司在增加负债水平到其税盾拐点(Kink)时，债务的抵税收益不明显。Faccio和Xu[10]发现债务抵税收益在高收益和高税赋公司中是较高的。

王志强[11]认为上市公司平均边际所得税税率以及平均名义所得税税率均较低，降低了企业使用债务税盾的积极性。田高良和赵莉君[12]发现企业所得税税率与上市公司的流动负债显著正相关。黄莲琴、傅元略和屈耀辉[13]认为当管理者过度自信程度增强时，企业会进行大量负债融资，其Kink会降低，导致企业财务绩效降低。王艳林[14]和杨洋[15]发现上市公司不会为了单纯追求债务税盾而主动增加负债融资。

前人的研究主要针对负债融资对公司价值、融资成本、利润等影响；或者是采用不同的方法去估计边际税率。与前人不同的是，本文将避开各种估计边际税率及其拐点方法的弊端，而将税盾拐点转变成分三类的变量进行分析；研究随着税盾拐点的提高，中国制造业上市公司的财务绩效变化；研究企业负债融资对降低企业实际税率的作用。可能的理论贡献是：证实了制造业上市公司利用债务税盾的行为并没有对财务绩效产生显著的正贡献，为享受债务税盾而去借债并不是企业的首要目的；证实了企业在做融资决策时，会考虑上期和本期预估的实际税率，当预估实际税率较高时，企业会提高借债水平来有效享受债务税盾。

二、企业税盾拐点分析

(一)边际税率函数

边际税率(MTR)是企业当前收入1元钱，它现在及将来应当支付的企业所得税税额的现值。边际税率函数是指边际税率和利息支付两者的函数关系。先算出假设企业在无对外负债时的MTR，然后将无负债改为目前真实负债的利息费用50%的情况再算MTR，接着分别计算改为目前真实负债利息费用100%、150%、200%、250%、350%、450%时的边际税率。为绘出MTR函数曲线，首先要绘制一张二维坐标图，横坐标为负债利率、纵坐标为MTR；然后在坐标上找到之前计算过的债务利率分别为50%、100%、150%、250%、350%、450%所对应的MTR点，然后把他们全部连起来，这样形成的图形就是MTR函数曲线了，如图1所示。当企业的负债率逐渐升高时，图上的横线会由水平位置开始向下方移动，而由水平位置开始下移的那一点就是税盾拐点(Kink)，当企业负债率处于这个点时企业的MTR等同于其实际的所得税率，当企业负债利息费用超过企业在税盾拐点的利息水平时，该企业的MTR会开始向下朝着横坐标移动[16]。

(二)基于税盾拐点的企业分类

计算上市公司Kink时会有以下几种情况：(1)上市公司往年无亏损，且当年盈利，则该公司当年的边际税率等于企业实际所得税率，Kink=息税前利润(EBIT)/利息费用，一般会得到Kink>1，将该类企业归为I类企业。(2)上市公司发生亏损或者有盈利但是不足以弥补往年亏损，并且亏损金额大于债务利息费用，此时边际税率可能为零也可能不为零，此时该公司的Kink值必定是等于零的，此类企业被归为II类企业；上市企业负债所产生的利息费用大于本年度亏损，此时Kink处于0～1之间，此类企业也被归为II类企业。(3)上市企业的财务费用为负数[11,16]，表明该类企业期末结账前财务费用累计余额在贷方，但这不意味着企业没有利息费用支出，可认为该类企业有很大的债务税盾利用潜力，Kink很高，此类企业被归为III类企业。

(三)企业税盾拐点的案例分析

随机选取成立于1996年的上海康耐特光学股份有限公司(康耐特)为例，其主要从事眼镜片的产销业务，在2008年12月被认定为上海市高新技术企业，适用15%的企业所得税税率。2012、2013年度康耐特的总利润均为正数，则其2013年度企业边际所得税税率为15%。根据康耐特2013年度财报，可以算出其Kink值为3.85，这说明康耐特即使将有息负债水平扩大至当前的3.85倍，其边际所得税税率和由于负债增加所带来的边际收益都不会下降。如下图1所示。

图1 2013年康耐特税盾拐点

图2 康耐特历年负债与权益融资占融资总额比例

根据康耐特2003-2013年期间的季度现金流量表，其负债融资、权益融资分别占融资总额比例的历年变化如图2所示。

在图2中，康耐特除了在上市那一年(2010年3月19日)权益融资占融资总额比例超过70%外，其余年份的各季度比例均低于10%。而康耐特负债融资额占融资总额比例除了刚上市那年低于30%之外，其余年份的各季度比例均高于90%，说明负债依旧是康耐特主要的融资方式。

在名义所得税税率既定情况下，企业在做预算(或计划)时，会根据已知或预估的上期、本期的实际税率作为其决策参数，以使企业最终借款时将有效利用债务税盾[6,17,18]。康耐特在2003-2013年期间的平均Kink为3.19(中位数3.4)，这证明了企业一直在刻意享受债务税盾的实惠。而企业的Kink不是一直在1的邻域的现实，也说明企业借款的第一目标不是为享受债务税盾。将康耐特2003-2013年期间每季度的税盾拐点(Kink)与上期(ETR_1)、本期(为简便起见，以当年实际税率(ETR)作为本期预估的实际税率的代理变量)的实际税率作非参数的Spearman相关分析，结果见表1。

表1 康耐特历年税盾拐点与实际税率相关性检验

在表1中，ETR_1、ETR对税盾拐点都有负向影响，且在最小显著性水平为0.07的水平上，相关系数都显著。说明企业预估的实际税率越高，最终税盾拐点会越低。还说明当企业预估本期有较高的实际税率时，会加大借款额(降低税盾拐点)，以便于充分利用债务税盾的作用去降低年终的实际税率。

将康耐特2003-2013年期间每季度的借款总额占总资产比例与上期、本期(以当年实际税率作为本期预估实际税率的代理变量)实际税率作非参数的Spearman相关分析。结果发现借款总额占总资产的比例与ETR_1、ETR都是正相关，相关系数分别为0.72(p=0.00)、0.78(p=0.00)，在最小显著性水平为0.08水平上，相关系数都显著，结果略。和上文结论一致，说明企业的借款额受上期、当期的相关实际税率影响，企业会利用债务税盾去避税。

三、研究设计

(一)研究假设

利息保障倍数=(净利润+所得税+利息费用)/利息费用[19,20]，式中，分母的利息是本期的全部应付利息，分子的利息是本期全部费用化的利息支出，由于分子、分母的利息支出数据仅从公开的财务报表及其附注获取是不可能的，因此采用国泰安数据库中对于该指标的处理，即：TIER =(净利润+所得税+财务费用)/财务费用，当上式中财务费用小于零时，以缺失值表示。当TIER等于1时，企业最大限度地利用了债务利息的税盾作用，当TIER为缺失值时(财务费用是贷方余额)，表明该类企业远没有充分利用债务税盾，不违背一般财务意义，也可以认为该类企业的税盾拐点极其大。

一些亏损企业在一定程度上利用了债务税盾，但是由于亏损企业已经出现财务困难，该类企业(包括以前年度有亏损向本年结转税前抵扣的和本年亏损的企业)理应适当控制其负债水平，减轻还本付息压力，亏损企业利用债务税盾的潜力已经不大。而对于盈利企业(往年没有亏损而需要以后年度的盈利以弥补)，上市公司的潜在负债能力可以通过Kink来衡量，Kink越高说明企业越有潜力对外借债，即企业充分利用债务税盾的表现是Kink从正方向趋近于1。只要债务利息费用金额不超过Kink时点的债务利息费用水平，企业边际税率就不会随着债务利息费用的变化而变化。

有关企业财务绩效的衡量方法很多，根据研究目的差异，学者们会有差异化选择。从公司盈利能力、每股现金流量保障状况、发展能力维度分别选择总资产收益率、每股现金流、净利润增长率来衡量企业财务绩效[21,22]。充分利用债务税盾将在一定程度上有助于降低企业融资成本，改善财务绩效。基于以上分析，提出如下假设：

假设1：企业越没有充分利用债务税盾(即企业税盾拐点越高)，企业总资产回报率越低。

假设2：企业税盾拐点越高，企业每股现金流越低。

假设3：企业税盾拐点越高，企业净利润增长率越低。

假设4：企业当期实际所得税税率对企业债务水平有正向贡献。

(二)样本选取

所选样本是我国制造业A股上市公司。数据来自于国泰安数据库2003-2013年期间的季度数据。删除了被ST、S*ST、*ST的企业以及数据缺失较多的企业，最后确定样本内企业数为1461家，样本总量为41315个。对每个连续变量上下1%的分位数处进行了Winsorized处理。

(三)指标选取与解释

被解释变量是总资产收益率、每股现金流、净利润增长率。解释变量包括实际税率、税盾拐点的虚拟变量、借款总额占总资产的比例。这里，采用借款总额而不是负债总额主要是因为企业很多应付项目并不产生利息。资产规模、行业特征的虚拟变量为控制变量。

根据国泰安数据库中证监会对制造业的9种分类方法和相关学者研究[23-25]，将制造业进一步分类为劳动密集型、资本密集型、技术密集型行业。劳动密集型制造业包括：食品饮料(C0)，纺织、服装、皮毛(C1)，木材家具(C2)，造纸及纸制品业(C31)，印刷业(C35)，非金属矿物制品业(C61)，金属制品业(C69)。资本密集型制造业包括[26,27]：文教体育用品制造业(C37)，石油加工及炼焦业(C41)，橡胶制造业(C48)，塑料制造业(C49)，黑色金属冶炼及压延加工业(C65)，有色金属冶炼及压延加工业(C67)，机械、设备、仪表(C7)。技术密集型制造业包括[28]：化学原料及化学制品制造业(C43)，化学纤维制造业(C47)，电子(C5)，医药、生物制品(C8)。另外，制造业中的其他类(C99)将根据企业经营特征划分到以上3类里。

综上，变量选择如表2所示。

表2 变量表

四、实证

(一)描述统计

首先采用SPSS20做三种类型企业的财务状况的描述统计，见表3。总样本中，I类企业样本数是28606个，占总样本数41315的69.2%；II类企业样本数5113个，占总样本数41315的12.4%；III类企业样本数7596个，占总样本数41315的18.4%。总样本中，I类企业样本的Kink可以直接通过TIER计算出来，而其他类企业Kink的取值情况是通过设置虚拟变量TIERdum1、TIERdum2来反映。I类企业历年Kink的中位数、平均数分别为4.79、120.3837；I类企业Kink的标准差高达8577.5193，因此，Kink的平均数不如中位数4.79更能反映该类企业的多数企业利用债务税盾情况。由于TIER的数据很离散，故只将通过TIER设置的虚拟变量TIERdum1、TIERdum2代入回归方程，也避开了各类型企业税盾拐点具体计算的难题。正如上文康耐特案例那样，I类企业历年Kink为4.79，这说明I类的大多数企业一直在刻意享受债务税盾的实惠，而I类企业的大多数企业的Kink取值不是一直在1的邻域的现实，也说明企业借款的第一目标不是为了利用债务税盾。

表3 各类企业的财务指标描述性统计

(二)实证研究

每个企业所处的内外环境背景差异，会存在不随时间而变化的遗漏变量，故使用固定效应模型(FE)。由于同一个企业不同期之间的扰动项一般存在自相关，所以采用企业的聚类稳健标准差以消除自相关影响。根据假设1、2、3、4，采用Stata13.1分别做固定效应的面板回归，见表4。

表4组(1)中企业当期实际所得税税率ETR的系数为0.0075，系数显著说明当期实际所得税税率越高的企业ROA越高。Indu1的系数为正，表明技术密集型企业的ROA高于劳动密集型、资本密集型企业，但是系数不显著；Indu2的系数为正，表明资本密集型企业的ROA高于劳动密集型、技术密集型企业，但是系数不显著。TIERdum1的系数为正数，表明III类企业高于I、II类企业的平均ROA，但是系数不显著，假设1不成立。TIERdum2的系数为负数且显著，表明I、III类企业比II类企业的平均ROA要高。结合TIERdum1、TIERdum2的系数，可知假设1不成立。

表4组(2)中Lnasset的系数为负数，说明制造业企业规模越小，PSCF越多，由于该类企业对外举债能力较弱，要预留现金以备不时之需。Indu1与Indu2的系数都为负数，表明技术密集型、资本密集型企业的PSCF都低于劳动密集型企业。从TIERdum1看，假设2成立。TIERdum1的系数显著为负，表明III类企业比I、II类企业的PSCF要低。但从TIERdum2看，假设2不成立。TIERdum2的系数显著为负，表明I、III类企业比II类企业的PSCF要高，II类属于往年或者当年有亏损的企业，但是也有些企业在利用债务税盾作用。总体来看，假设2不成立。

表4组(3)中，ETR 的系数是正数，说明企业当期实际所得税税率越高的企业每股现金流越高。Indu1、Indu2的系数都为负数但不显著。TIERdum1的系数为负数且不显著，表明III类企业与I、II类企业的NPGR差异不显著，由此可知假设3不成立。TIERdum2的系数显著为负，表明I、III类企业与II类企业的NPGR差异不显著，假设3不成立。

假设4是论证企业上期实际所得税税率(ETR_1)、企业当期实际所得税税率(ETR)对企业债务水平(LEV)的贡献。由于亏损的企业可能会借新债还旧债，疲于应付经营困难，这里仅研究非亏损企业的理性借款决策行为，即选择I类企业作为研究对象。结果发现ETR_1对LEV的贡献不显著。ETR对LEV在最小显著性水平为0.0854的水平上有显著的正向贡献，即企业当期实际所得税税率(ETR)对企业债务水平(LEV)有显著的正向贡献，说明企业当期实际所得税税率越高的企业债务水平越高。假设4得证。

表4 面板回归模型

注：Robust pval in parentheses；*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1.

(三)稳健性检验

为了考察研究结果的稳健性，本文对各回归结果做了以下稳健性检验：(1)减少样本数量。仅选取2007-2013年的数据作为样本重新进行检验，结果无实质性差异。(2)替换关键变量。税盾拐点Kink的取值从正方向趋近于1，表明企业在逐步扩大利用债务税盾的收益，以Kink等于1为中心的领域，分别对分类用变量TIER值(利息保障倍数)以(0，1)∪[1，2]∪(2，+∞)、(0，1)∪[1，3]∪(2，+∞)……(0，1)∪[1，10]∪(2，+∞)等为界构造新的虚拟变量TIERdum*，并以TIERdum*作为解释变量，重新带入原4个面板回归方程中，结论没有实质性变化。另外，将投资报酬率(ROI)代替总资产净利润率(ROA)作为被解释变量去做面板回归模型以验证假设1[29]，结论也没有实质性差异。

五、结论

借助MTR曲线来直观地反映上市公司债务税盾拐点(Kink)，分析了Kink对财务绩效的影响，以及实际税率对负债融资决策的影响。通过计算企业的Kink，可以较容易地判断上市公司采用的是保守的还是激进的债务政策，以及企业能利用的债务税盾效应。从整体上来说，我国制造业上市公司的Kink普遍偏高，因此对于债务税盾的应用还不够充分，尤其是盈利好的企业，其借款的空间往往很大。从税盾拐点对企业的ROA、PSCF、NPGR财务指标的影响看，增加借款额，税盾拐点降低，并不会增加资产回报率、每股现金流量以及净利润增长率。即举债不能必然带来财务绩效的提高，因此利用税盾并不是企业举债的首要目的。企业对外借款额的大小需要综合考虑各种因素决定。企业的资产规模、行业差异会影响债务税盾拐点对财务绩效的贡献。尽管其作用基本上不大，但是为了保证企业价值最大化在做负债融资决策时，也是需要考虑进去的。企业在决定借款额时，会考虑当期企业所得税税率。企业当期实际所得税税率较高时，会提高借款水平，以降低税盾拐点，借助债务税盾去降低企业的负担。

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[责任编辑：张晓娟]

StudyontheDebtFinancingTaxShieldsInflectionPointsandFinancialPerformanceofListedManufacturingCompany

MA Ya-meng1,XIE Lu2,YU Qian-long1

(1.Business School，University of Shanghai for Science & Technology，Shanghai 200093,China；2.School of Finance and Economics, Shanghai Business School,Shanghai 200235,China)

The effects of the debt tax shield inflection point (Kink) on financial performance of manufacturing companies in China are studied, the result is that lowering the tax shield inflection point does not increase ROA 、PSCF and NPGR. It is that companies do not borrow blindly to enjoy the benefits of the debt tax shield. However, when the company expected a higher actual level of tax rate, will gain much more loans for debt tax shields benefit. Meanwhile, the differences of assets and industries will adjust the effect of Kink on financial performance, but it’s not significant.

financing；MTR；tax shield inflection point；finance performance

2017-06-18

上海市科技发展基金软科学研究重点项目(16692108300)；“大飞机产业配套服务的价格机制研究”及上海理工大学 “精品本科”教学改革项目(2015-JPBKY-009)；“‘生态位’视域下应用型卓越会计人才培养方案研究：以上海理工大学为例”联合资助

马亚蒙(1990-),女，河南漯河人，上海理工大学管理学院在读硕士研究生，从事财务会计研究.

F234.4

A

2095-5863(2017)06-0102-08