资产证券化风险自留法律制度研究

李闻彬

[摘要]2007年次贷危机后，欧美国家在资产证券化改革中的重要举措之一是设立风险自留制度，我国也在新一轮的资产证券化改革中设立了风险自留制度。文章认为，根据我国市场情况，现行有关风险自留制度的规定尚存在不足，宜扩大风险自留适用范围、增强自留比例灵活性、设置责任机制及豁免机制，为资产证券化的发展提供良好的制度环境。

[关键词]资产证券化；风险自留；法律制度

一、资产证券化风险自留概述

（一）风险自留

风险自留（Risk Retention），指资产证券化发起机构保留所发行证券中的一部分信用风险，并且在一定时间内不能转移该风险，同时不得就自留风险进行对冲。从概念来看风险自留主要针对发起机构的道德风险，是对资产证券化各方参与者之间风险进行分配，该制度意在解决特定市场主体在享有利益的同时而承担较小的风险，使证券化机构对基础资产质量进行严格把关，而不是一味将风险进行转移。

（二）风险自留制度产生的源由

1.新型金融模式引发的道德风险

在资产证券化机制下，发起人将基础资产打包出售给投资者，并且不承担资金池的违约风险，而由此产生了新的金融模式。在该模式早期，发起人通常会持有一定比例的次级档证券，以增强其他档证券的信用。但随着市场的发展，发起人自留的风险越来越少，其掌握的基础资产质量也逐步下降，劣质资产数量大量增加并且证券化进入市场，随之大量次级债券发生违约，最终爆发危机，而造成这一现象的重要原因即是道德风险。道德风险，指经济活动主体在实现自身利益最大化的同时做出不利与他人的行为，且不用承担该行为的不利后果。

发起人本身应承担的风险随着证券的转移而转移给投资者，从而退出风险承担体系，在这种情况下，发起人就很容易发生道德风险。发起人的收益不在于基础资产质量，而是在于规模和数量，因而为了扩大自身利益，发起人会尽可能地扩大基础资产规模，放松对资产质量的审查，造成一部分劣质资产证券化并销售，在投资者购买这类证券后，实际上是手持高危证券。在次贷危机前，大量商业银行为了自身利益放松对贷款审查，导致大量次级证券涌入证券化市场，而这些贷款本身具有非常高的违约风险，当这些贷款发生违约之后，投资者将承担由此造成的损失，并且对市场产生难以估计的损失。因而，需要风险自留制度约束发起人对低质量资产的发行动机，提高其对基础资产的审查，降低道德风险发生的可能性。

2.信息不对称

信息不对称主要由两方面原因造成。一是发起与发行相分离。在实践操作中，发起人可能无法及时了解基础资产的真实情况，从而导致信息不对称。发起人为了自身利益，往往会选择将违约可能性较大的资产交给证券化机构，而发行人为扩大自身利益，会将证券化产品发行销售给投资者，导致进一步加大信息不对称。二是多层级交易。从资产证券化运行过程可看出，一证券化产品从产生到最终出售经历多个主体，各个主体往往只与前一手交易主体有信息关联，从而导致各主体之间的信息相对闭塞，而且各个主体的风险管理方式不同，因而关注的信息也不同，最终的购买者只能掌握碎片化的信息。

市场主体为实现自身利益最大化，很容易扩大信息不对称现象，在加强信息披露的同时，更重要的举措是将市场主体的利益与风险进行挂钩，促使市场主体更主动地履行其义务，从而减少信息不对称，风险自留成为了一项很好的选择。

二、欧盟和美国的资产证券化风险自留制度分析

（一）欧盟和美国的风险自留制度概述

欧盟和美国在经历次贷危机后，先后制定了风险自留规则以实现风险监管。美国关于风险自留制度的规定晚于欧盟，其于2010年7月通过《多德一弗兰克法案》，该法案第941章对风险自留监管进行了规定，2014年10月该法案第941章补入《1934证券交易法案》。根据上述规定，美国风险自留制度的主体一般为发起人，经批准可由发起人和发行人共担；关于自留比例，美国要求自留基础资产最少5%用于信用风险；自留方式包括垂直、水平、混合三种，垂直自留方式，即持有各个层级证券面值至少为5%；水平自留方式是指持有最低档次证券作为风险自留；混合方式则是指将水平与垂直两种方式合并，具体比例可由发起人自行选择，但是自留比例总和不得低于5%；自留期限中对不同类型的基础资产做不同规定；部分优质资产可免去风险自留；不得就风险自留进行对冲，违反该制度会承受一定的处罚。

欧盟关于风险自留的规定集中在CRR（CapitalRequirements Regulations），以及2014年3月通过的监管技术标准（RTS）和实施技术标准（ITS）。欧盟法规定，风险自留主体可以是发起人、发行人、原始贷款人中的一方或多方，若一方进行自留，则他方可以相应减少自留份额，此外，允许多重发起人（mul-tiple sponsors）存在，若一发起人已进行风险自留，则另一发起人应承担份额可相应减少；风险自留的比例为经济利益的5%；有五种风险自留方式可供选择，与美国自留方式存在一定的相似之处，不同的是，欧盟版的“垂直自留”前提是该证券被出售给投资者，而美国版的“垂直自留”则要求该证券被发行。

（二）欧盟和美国的风险自留制度比较

二者关于风险自留的规定均是基于对次贷危机的反思，而道德风险作为此次危机爆发的重要原因之一受到了关注，为了在有效应对道德风险同时又不过多影响发起人等主体的参与积极性，欧洲和美国先后设置风险自留制度将行为人的利益与对方利益挂钩。虽然欧美市场存在差异，但道德风险在各国存在共性以及受全球化市场的影响，二者在制度设计上存在许多相似之处。首先，欧盟和美国均采用5%作为风险自留的基准，且在自留方式上，也均针对不同交易结構设定了较为灵活的自留方式；其次，均设置了反规避措施；再次，允许部分资产进行自留豁免，主要针对信用风险较低且质量较高的资产；最后，关于资产再证券化的规定相同，风险自留主体应就该资产进行风险自留。二者市场及相关制度不同，其关于风险自留制度的设置也有很多不同。endprint

第一，二者关于外国投资者“避风港”规定不同。依美国法律规定，一些涉外交易可依据1934年《证券交易法》避开风险自留。欧盟法则规定，只要投资者是受欧盟管理的银行、保险公司、投资公司、合并报表主体、另类基金管理经理，那么任何业务工作都要适用欧盟法规定，几乎所有发起人、发行人、原始贷款人都要承担风险自留义务。但二者实际上都以要求国内外投资者进行风险自留为目的，美国法的规定虽然存在规避空间，但从实践操作来讲，要依据1934年《证券交易法》避开风险自留规定几乎不可能或者毫无经济利益。比如一些不需用依照或未依照1933年《证券法》进行登记的证券化产品可以不必进行风险自留，但实际上该类证券化产品几乎不存在。

第二，风险自留主体不同。美国法律规定，风险自留主体为发起人，经由监管部门许可的也可以由发起人和发行人共同承担，在发起人承担部分风险后，发行人可相应减少部分自留风险。欧盟对于风险自留主体规定较多，可以是发起人、发行人、原始贷款人中的一方或多方，但是欧盟法关于发起人的定义并未包括通过附属公司发起资产证券化的机构，而美国包括。可以看出二者立法侧重点有所不同。美国风险自留主体主要是发起人，发起人拥有的基础资产既是证券化的源头，也可能是风险发生的源头，其作为基础资产的直接监管人，是否尽责履行监管责任将影响到证券化过程的每一环，因而要求发起人进行风险自留，其侧重点在于规制风险的源头。欧盟立法则意在实现风险分担。一方面，发行人很多时候还扮演承销商的角色，是交易关联主体，原始贷款人很多时候扮演等同于发起人的角色，另一方面，发行人和原始贷款人参与分担风险可以减少发起人相应的责任，减少其负担，因而在一些情况下，将风险由这三者分担有助于监督基础资产质量以及分担风险。

第三，义务承担方式不同。美国直接将法定义务施加给发起人，发起人必须自留证券化资产的信用风险且自留比例不低于证券化资产的5%。欧盟则间接将风险自留的要求施加于风险自留主体，且持有不低于信用风险5%的净经济利益，也就是说，当证券化产品未销售给任何欧盟投资者，那么风险自留就不再要求。依欧盟法规定，风险自留虽由发起人等承担，但实际上是要求投资机构确保风险自留制度的实施，因为欧盟法并未直接规定自留主题就基础资产的风险进行自留，欧盟采取的间接方式有一定的弊端，欧洲银行管理局（EBA）在其2014年《关于风险自留、尽职调查以及信息披露的报告》中也指出这种方式会增加法律适用的不确定性，可能会抑制潜在投资者投资的积极性。与之相反，美国法直接要求对资产的信用风险进行留存，相较于欧盟法而言，美国法更有利于实现风险自留的制度价值。

第四，风险自留期限不同。美国法规定，住房按揭资产证券化产品（RMBS）需自留至少5年的信用风险，且资金池未还本金余额不高于原始未还本金的25%，在七年后不受限；其他类型的证券化资产需进行至少两年的风险自留，且资金池未还本金余额不高于原始本金的33%。欧盟则规定，风险自留存在于资产证券化整个交易中。造成二者对自留期限规定不同主要存在两点原因。第一，自留义务承担主体不同。美国风险自留主体基本是发起人，由此增加的融资成本基本也是由发起人独自承担，即便存在双重发起人的情况，美国法也只规定一个发起人应承担风险自留义务，另一发起人应确保前者承担该义务，因而长时间要求发起人进行风险自留不利于企业融资及发展，而欧盟则存在多个主体共同承担风险自留义务，各个主体可能承担的份额相对较小，因而该自留比例对企业融资的影响相对较小。第二，制度设计目的存在一定差异。美国风险自留制度设计一方面希望能对风险进行有效调控，另一方面又不希望该制度对企业融资造成太大影响，因而设置一定的留存期限是相对稳妥的选择。欧盟设立之初主要是为了应对资产证券化中的道德风险，虽然一个证券发行多年后其质量为市场所见，但是依旧有风险存在，因而要求发起人等留存风险也是出于持续性监管角度的考虑。

三、我国资产证券化风险自留制度现状以及完善建议

我国关于风险自留制度最早的规定见于《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，该通知仅对风险自留做了规模要求，即“最低档次资产支持证券的一定比例”，但除了要求做规模性自留要求以外，该通知并无其他规定。之后央行与银监会于2013年12月发布了《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为的公告》，该公告规定了风险自留的留存模式，对持有自留风险的期限做了规定，最后设立了“中国人民银行、中国银行业监督管理委员会规定的其他要求”的兜底条款，除此之外，我国目前尚无其他关于风险自留的规定。

（一）我国资产证券化存在的不足

1.风险自留制度适用范围存在局限性

资产证券化在我国主要包含信贷资产证券化、企业资产证券化两部分，其中央行、银监会发布的《关于进一步规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为（[2013]第21号）》对信贷资产证券化的风险自留问题进行了规定，对企业资产证券化产品目前还没有任何风险自留规定。在实践中，很多以租赁债权、贷款、收益权等为基础资产的企业资产证券化产品已经暴露出一些风险，比如“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”（以下简称“大成西专项计划”）违约案。大成西专项计划以大桥通行费收入收益权为基础资产进而对其证券化，到2016年5月29日，其优先A档“14益优02”到期未发布兑付公告，从而造成违约。导致该违约事件发生的一个重要原因即缺乏有效的风险监控。计划管理人除了在资产管理报告中进行披露外，再无其他举措。因而要求企业自留一定风险，从而促使发起人对基础资产进行持续性监管，则能减少监管缺失造成的违约风险。

我國资产证券化市场发展非常迅速，很多新的基础资产不断涌现，而现行法规对很多证券化产品无法进行有效监管，比如知识产权证券化产品、互联网金融资产证券化产品等，这些产品具有非常大的发展潜力，但其中所蕴含的风险也复杂多样，因而有必要对其是否进行风险自留作出规定。endprint

2.风险自留方式与比例缺乏灵活性

我国目前风险自留方式包括垂直自留与水平自留两种，相较于欧美规定，其制度设置缺乏灵活性。由于各类资产证券化市场实际操作模式具有多样性而且不同基础资产具有非市场同质性，单一的风险自留方式可能会给发起机构以及其信用成本造成不利影响。虽然可选水平自留或垂直自留，但市场几乎选择了垂直自留。垂直自留限制了发起人选择档次比例的灵活性，意味着发起人须自留不必要数量的优先级档证券而不能出售给投资者，这导致了证券化效率的下降和社会福利的损失。国外学者Fender and Mitchell对自留形式进行分析发现，最优风险自留形式应该随经济状态的不同而不同。

此外，我国采取了对各类型基础资产统一要求最低5%的风险自留比例，单一的风险自留比例无法适应所有资产类型和经济状态。不存在适用于所有市场的最优单一风险自留比例，最优风险自留比例与基础资产的风险、收益特征以及交易双方的风险态度都密切相关。④对于资产质量较差的产品统一的风险自留要求在修正资产证券化市场结构的同时也增加了监管成本，使得投资者从发起机构那里得到的有效信息减少，投资者对资产质量的分辨度减低，可能会造成新的信息不对称。国外有学者研究发现，发起人会通过把不同质量的基础资产进行打包、分级并持有一定比例的次级证券，从而向市场传递关于资产质量的信息。而在现有统一的自留标准下，这一模式所能传递给投资者的信息将会减少。因此，这种“一刀切”式的风险自留方法，可能会与该制度的设立初衷相违背。

3.缺乏反规避机制及责任机制

首先是缺乏反规避机制。风险自留作为风控手段的一种，其设立初衷是为了要求发起人通过保留一部分基础资产的信用风险，从而督促其持续对基础资产质量进行监督且实现与投资者的风险共担，但如果自留之风险可以通过对冲手段或信用衍生工具将风险转移，那么风险自留的制度意义将大打折扣。欧美法律一般都禁止证券化的发起机构直接或间接地转移或对冲掉自留的信用风险，而我国除了规定“自留资产支持证券的持有期限不得低于各档次证券的存续期”，并未涉及其他反规避手段。除此之外，目前我国信用衍生产品市场发展尚不完善，虽然市场上现有信用风险缓释合约与信用风险缓释凭证两类信用衍生产品，但由于自身产品设计与我國公募信用债券市场违约行为规范较少等问题，导致国内信用衍生品发展很不完善，因而信用风险定价的依据与透明度相对缺乏。因此，在信用衍生产品市场发展不完备的情况下，应对一些对冲情况进行限制。对于市场主体而言，进行风险管理也是必要的，欧美法律也并非绝对禁止风险对冲。美国《多德一弗兰克法案》对所自留的信用风险不具有显著相关性的其他风险是允许对冲的。欧盟CRD规定在对冲不会帮助风险自留持有人规避证券信用风险的情况下允许对冲。

其次是缺乏责任机制。目前我国对于风险自留责任机制尚未做明确规定，既然风险自留作为发起人一项应当履行的义务，那么就应当有相应的监督措施及惩戒措施，在没有惩罚措施的情况下，仅依靠发起人自觉进行风险自留，不利于制度的推行。

4.未设置豁免机制

风险自留制度作为一种风控手段，其在实施过程中不可避免地会增加监管成本，比如：发起人需要预留风险准备金，以致无法将优质证券销售给投资者，或将成本转嫁给投资者，因而风险自留要求可能会导致证券化效率的损失以及发起人实施证券化的动机降低。因此，针对一些质量较高、风险发生概率较小的优质资产，可以对其实施相应的豁免。目前我国资产证券化市场还处于初级阶段，监管部门对市场准入有比较严格的要求，参与证券化的基础资产质量也比较高，相较于欧美发达国家而言，我国证券化产品结构目前还比较简单，出现违约风险较低。除此之外，我国实体经济方面对资金的需求巨大，如果可以对一些政府关注的项目予以一定程度的豁免，则可以调动发起机构的积极性，提升融资效率。

（二）对我国风险自留制度的完善建议

第一，应当调整风险自留制度的适用范围，对相关问题予以明确，增强监管一致性。我国目前对资产证券化监管比较分散。不同类型的资产证券化产品有其不同的特点，不同类型的证券化市场也处于不同的发展阶段，有针对性地监管可以促进一部分市场的发展。但是，过于分散的监管从长远而言是不利于市场发展的，因而可以从以下三方面入手。首先，对于监管空白区予以填补，明确相关部门监察范围，建立普遍适用规范。在实践中很多企业参照央行和银监会关于风险自留的规定，出台相关规定将占有市场较大份额且存在一定信用风险的企业资产证券化产品纳入风险自留制度的调控范围。对于新型资产证券化产品的风险可能还难以评估，应对其做出特别规定以免抑制新型产品市场的发展，但是也应依照其性质纳入不同监管范围，防止风险发生时无法应对。其次，在监管部门之间建立联动机制，增强监管一致性。有些资产证券化产品可能会十分复杂，处于多个部门的监管之下，对此应当在监管部门之间加强联系，防止重复监管浪费人力物力以及监管部门相互推脱造成无人监管的情况。对于具有类似性质的产品，不同监管部门之间也应相互沟通确定监管范围。最后，各个监管主体可以有针对性地制定实施细则，根据各自监管市场的特点与需求，制定能满足市场需求的具体规定，避免普遍性规则难以适应特殊市场的情况。

第二，应当设立灵活的风险自留方式与自留比例。借鉴欧美制度，允许水平、垂直、混合自留方式并存，根据不同类型的交易模式设定不同的自留规则。对于风险自留的比例也不宜采取“一刀切”方式，而应结合银行、企业和投资者的风险承受能力等具体市场特征有针对地制定不同的自留比例，此外，基础资产的风险大小会随着政策、宏观经济环境、市场需求等情况改变而发生变化，因而风险自留比例的设置也应该包含动态变化因素在内。国际货币基金组织（IHF）在2009年的《关于全球金融稳定的报告》中也表明最优的风险自留监管框架应该建立在贷款池的初始质量，以及证券化过程中宏观经济条件上，因此，该制度的构建应当包含资产类型、资产质量、交易结构和其他客观经济条件。

第三，结合我国目前情况与国外实践经验，对于直接就证券化产品所具有的信用风险进行的对冲行为，应当予以禁止，但是对于汇率风险、利率风险、市场流动性风险等与信用风险非显著相关的风险则可借鉴欧盟规定，允许对冲。此外，也应当设立相应的惩罚机制，比如设置一定范围的罚金、对其信用评级进行降级等，从而确保风险自留制度能有效实施。

第四，应当设立一定范围的豁免制度，对于豁免的范围应与资产本身的类型、信用评级以及担保挂钩。首先是资产类型，一些基础资产质量较高的证券化产品其违约的风险相对较低。譬如，符合放贷标准的住房类贷款，这一类良性贷款本身受审严格而且收益较高，其风险也相对较低，因而适度豁免并不会造成风险扩大。其次是信用评级，证券化产品的信用等级一定程度上与其违约可能性相关，因而是否对一证券化产品进行豁免应当对其本身信用等级进行考量。最后是担保，国际上通行做法一般是不允许第三方的信用支持替代风险自留，但是对于一些主体的担保是允许替代风险自留从而间接取得豁免的。比如美国的房利美和房地美就可以其担保替代特定资产的风险自留。我国目前存在一些政府担保贷款，比如政府担保小额贷款，这类贷款关系到很多小企业和创业者的发展，而且政府信用等级很高不容易出现违约现象，因而对于这一类拥有政府担保的证券化资产可以进行风险自留，而对于其他机构的担保，鉴于国际经验不宜用其替代发起人的风险自留。

[责任编辑：农媛媛]endprint