证券市场虚假陈述行为的规制

胡家铭

[摘要]在证券市场上，由于虚假陈述行为的存在，使得投资者往往获得一些错误的信息，并在这些错误信息的指导下做出错误的投资决定，进而造成了实际损害。因此，有必要对虚假陈述行为进行规制。文章详细分析了证券信息的特殊性和虚假陈述的危害性，提出对民事责任规制、行政责任规制和刑事责任规制的完善，并进行立法设计。

[关键词]证券市场；虚假陈述；规制；完善

一、虚假陈述行为规制的必要性

对虚假陈述行为进行规制是由证券市场信息的特殊性和虚假陈述的危害性所决定的。

（一）证券市场信息的特殊性

证券市场中制定强制披露信息制度，是由证券这种商品的特性所决定的。证券不同于其他普通商品，普通商品可以通过物理、化学等技术手段评估其内在品质，从而直接地估算出其价值。而股票的内在价值无法用物理、化学等技术手段直接评估，因而购买股票不同于购房等购买普通商品的活动。

一个有效的证券市场应当确保投资者及时准确地获得与投资决策有关的所有信息，因为在证券市场上，投资者是否作出投资决定与股票发行公司披露的信息有很大的关系。投资资本能够由市场自由提供是证券市场众多功能之一，而资本可以自由流动不可缺少的关键性因素则是供需关系，因此，人为干预或者其他因素影响供需关系，都会导致市场自由性的破坏，证券市场虚假陈述行为正是证券交易中破坏市场自由性的禁止性行为（既属于证券交易的禁止行为，又属于破坏市场自由性的禁止行为）。而且由于非对称信息的存在，使得供求双方所掌握的信息不对称，在这种情况下证券市场将出现问题。另外我国证券市场对于公开信息的反应速度和程度目前还没有达到半强势有效市场，在很大程度上体现出股市的高投资性并且容易被少数人所操纵。在这样的背景下，投资者的合法权益会遭到侵害，因此要想尽可能多地保护投资者的合法权益，必须减少或消除信息不对称现象。

（二）虚假陈述的危害性

1.欺诈公众投资者

投资者依赖于上市公司披露的各种信息进行判断，并作出投资决策，上市公司所披露信息的准确性、真实性和完整性对投资分析正确与否有很大的关系。在我国，比较典型的案例就是“千人集体诉讼银广夏案”。2002年中国证监会认定银广夏1998年至2001年期间累计虚构销售收入10亿多元，虚增利润7.7亿多元。此外，银广夏公司还存在虚假披露配股资金使用情况等其他违规事实，如对于投资者作出投资决定有非常大关联的销售收入、利润等这些信息。一旦上市公司披露的各种信息存在不真实的情况，投资者由于掌握了错误的信息容易造成决策失误，遭受损失，会极大挫伤社会公众的投资热情。

2.扰乱证券市场的正常发展

证券公司的财务行为混乱，而且财务信息的透明度和质量低，使证券市场无法发挥其优胜劣汰、调节资金流向、配置社会资源的机制功能，甚至导致证券市场产生“泡沫经济”，从而破坏了市场秩序，不利于国民经济的长期、稳定、健康发展。在“郑百文虚假陈述案”中，郑州百文有限公司通过虚增利润、编制虚假会计报表和隐瞒大额投资及投资收益事项等进行信息披露虚假来欺骗投资者，这不仅导致投资者遭受损失，而且使证券市场发生动荡，并且引发一系列的连锁反应，影响了国民经济的发展。

3.虚假陈述对合法上市公司造成损害

建立在现代经济基础上的现代法律体现了对经济活动参与主体平等地位的维护，要求人人在经济利益面前都是平等主体，承担义务的同时必然享有相应的权益。经济学恪守“经济人”的信念，认为理性的主体都是利益最大化追求者，他们在作出一定的行为之前，总要对各种可选的行为方式的成本和收益的大小进行预测和比较，从中选择能给自己带来最大利益的行为。但是由于披露虚假信息的上市公司的存在，使得那些按照法律法规披露信息的上市公司的经营业绩下降，利润减少，在这种背景下，极大地打击了合法上市公司的积极性，不利于合法上市公司的发展，按照“逆向选择”原理，靠虚假信息牟利的公司会越来越多，守法公司因为守法成本大而日渐减少，最终证券市场不断萎缩。

二、我国证券市场虚假陈述行为规制的完善建议

我国证券市场的虚假陈述行为规制主要分为民事责任规制、行政责任规制和刑事责任规制。笔者认为我国《证券法》对于某些主体的证券虚假陈述民事责任的性质、归责原则和损害赔偿标准等制订不够合理；针对相关人员实施虚假陈述行为之后，应当追究该人员责任的行政责任追究程序需要进一步完善；虚假陈述的刑事責任规定较少，违法犯罪行为人经常钻法律空子，快速致富的心态严重。这些都不利于证券市场的长期、稳定、健康发展，因此，为了保护投资者的合法权益，维护证券市场秩序，亟须建立完善的虚假陈述行为法律责任制度。

（一）完善证券市场虚假陈述的民事责任制度

1.完善虚假陈述的民事责任性质

关于《证券法》中虚假陈述民事责任的性质，区别情形说认为由于不同市场上交易性质的不同，不能一概界定为违约责任，也不能一概界定为侵权责任，而应该区别情形对待。

因为不同市场上交易性质的不同，《证券法》中虚假陈述的民事责任不能一概界定为违约责任、侵权责任，而应该像区别情形说那样分情形予以定性。我国立法应采用区别情形说。证券民事责任主要指证券市场上所有参与证券活动的民事主体违反《证券法》有关规定应承担的民事责任，包括证券违约责任、证券侵权责任。在认购或购买合同已经成立后再提供虚假陈述的，可以视为违约的虚假陈述，应承担虚假陈述的违约责任。但是值得注意的是，在保护投资者合法权益并追究对方侵权责任时，法律要求的侵权行为主观过错举证责任又成为了一大障碍。因此，一些国家便在自己的立法中将其民事责任法定化，也就是在当事人的合法权益遭到虚假陈述行为的损害时，无需承担举证责任，可直接援引法律相关规定，这样就解决了合同相对性的局限性以及侵权举证责任困难所产生的问题。我国的《证券法》在以后的修订时应该借鉴该规定。endprint

2.完善虚假陈述归责原则

当前各国法律对侵权行为人民事责任的归责，以过错责任为基础，兼采过错推定责任、无过错责任和公平责任原则。我国也不例外，采用了多元归责体系。在证券市场中，由于不同的责任主体在信息披露工作中所承担的角色及其重要性不同，因此，对于所披露信息的真实性负有不同的义务，所以对于虚假陈述中的归责原则，应当视主体的不同而不同。从我国《证券法》第69条可以看出发行人和上市公司在虚假陈述中承担无过错责任，这一规定欠缺合理性，正确的归责原则应该是以无過错责任为原则，同时享有一定的抗辩权。所谓无过错责任原则，是指责任的承担不以过错为要件，而是从行为的结果本身来归责，即发行人与发起人不得以自己无过错为抗辩，无论其在公开信息虚假陈述的过程中有无过错均应当承担相应的民事责任。《证券法》第69条规定只要在招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人和上市公司就要承担赔偿责任。虽然体现了要求加重被告责任、保护投资者利益的良好愿望，但其对行为人似乎过于严厉。可以借鉴美国《证券法》的规定，该法第12条第2项规定，如果被告证明他不知道或尽了合理注意义务仍不知道是虚假陈述或重大遗漏时，他可以免责。因此，采用无过错责任为原则，同时赋予被告以抗辩权，能较好地维护各方的利益平衡。

3.完善损害赔偿标准

赔偿金额的确定是受害投资者最关心的问题，由于证券市场中的证券价格受各种因素的影响波动不定，因而确定赔偿金额是非常困难的，其中的焦点在于受赔人的资格、怎么赔和赔多少的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对虚假陈述行为引发的民事赔偿责任作了具体的规定.对投资者因虚假陈述产生的损失按发行市场和交易市场作了区分，并根据市场性质不同确立了不同的赔偿范围。而且还规定了投资人持有或卖出证券各种情况的损失计算原则和方法等。以此同时也规定了虚假陈述行为人应当承担的民事责任范围为投资人的投资差额损失和投资差额损失部分的佣金、印花税。这对于各级人民法院的法官审理该类案件和统一司法标准是非常必要的。但证券价格的波动性使得仅靠这些规定还无法完全确定损害赔偿数额，所以，对于虚假赔偿需要进一步地完善。由于美国发生的证券侵权民事诉讼最为频繁，因此，美国法律针对证券侵权损害发生后应当赔偿的赔偿金金额以及计算的规定较为详尽，实际赔偿金额不应超过不当得利，超过部分宜按比例赔偿，这样既能保护投资者的合法权益，又不会扩大证券欺诈者应承担的民事责任范围，有利于当事人之间利益的整合以体现社会公平。

（二）完善证券市场虚假陈述的行政责任追究程序

虚假陈述的行政责任，是指国家证券监管机关对违法从事虚假陈述的行为人实施的行政处罚。《证券法》及有关法律法规上的虚假陈述行政责任，是针对不同责任主体作出的规定，从总体上看，虚假陈述行政责任可分为监督管理主体和被监督管理主体的虚假陈述行政责任。依据我国相关法律来看，我国主要采取没收非法所得、罚款和撤销虚假陈述行为人的许可还有资格是让虚假陈述行为人承担行政责任的方式；而对于违法的国家工作人员，我国法律采取的是对其予以行政处分或处罚。

公权力的介入是实现虚假陈述行政责任的一个手段。但是在公权力行使中要注重程序，其目的是为了保障公权力能够在合法范围内行使，从而使公权力保障公众权利。这一程序包括了虚假陈述行政责任的实现机关、实现程序和不符行政机关处理的救济方式。目前，我国越来越重视程序公正问题，但我国的法律意识中还存在“重实体，轻程序”的观念，这体现在国家立法过度重视实体规范的订立与完善，而保障实体规范得以实施的具体程序以及制度的操作程序。我国法律中关于虚假陈述行为行政责任的追究程序的规定仍有所欠缺，这体现在该行政责任的追责程序无明确、专门的法律法规以及规章加以规定，导致虚假陈述行为的行政责任的追究程序无法可依。同时，我国法律除了法律规定的一般行政执法程序外，针对虚假陈述行政责任的具体追究程序还有所欠缺。实体性规范和程序性规范应当是相辅相成，缺一不可的。虚假陈述行政责任具有其独特性，与一般行政责任的特点有所差异，建立健全虚假陈述行政责任的实现程序是有现实意义的。具体包括：其一，证券监督管理机关应树立程序正义的法律价值和理念，从“权力主体”转变为“公务主体”；其二，应当作出专门的规定以使虚假陈述行政责任规范化，从而解决先行行政责任程序性规范不健全、不完整的问题。

（三）完善证券市场虚假陈述的刑事责任制度

虚假陈述的刑事责任，是指国家司法机关对从事虚假陈述行为，情节严重、构成犯罪的行为人实施的刑事处罚。我国《证券法》第231条规定：构成犯罪的，依法追究刑事责任。但我国《刑法》并没有直接规定虚假陈述罪，只有一些相类似的规定，而且也不允许类推定罪，因此，有关虚假陈述的刑事责任制度仍需进一步完善。

[责任编辑：庞芳洲]endprint