企业社会责任、银行信贷与投资行为——基于中介效应的检验

黄荷暑，许启发

(1.安徽大学 商学院，安徽 合肥 230601；2.合肥工业大学 管理学院，安徽 合肥 230009)

企业社会责任、银行信贷与投资行为
——基于中介效应的检验

黄荷暑1，许启发2

(1.安徽大学 商学院，安徽 合肥 230601；2.合肥工业大学 管理学院，安徽 合肥 230009)

已有研究表明社会责任行为能给企业带来更多的信贷资源，那么这些社会责任企业在获得更多的资源后能否高效地予以使用从而提高信贷资源配置效率？文章以2008-2013年沪深两市披露社会责任报告的A股上市公司为研究对象，通过银行信贷中介效应的检验，深入考察了企业社会责任对投资行为的影响。实证结果发现，企业社会责任通过银行信贷促进了投资支出并提升了投资效率，而且这种效应在国有企业和低成长性企业更为显著。上述结果表明，从企业投资的角度来看，企业社会责任的信贷资源配置功能是有效的，企业通过社会责任取得的银行贷款具有显著的投资治理效应。

企业社会责任；投资支出；投资效率；银行信贷；中介效应

一、 引 言

长期以来，中国经济主要依靠扩大投资规模来促进增长，然而这种依靠投资拉动的粗放式经济增长模式却给中国经济带来了一系列的负面影响，如工业产能过剩、基础设施超前甚至重复建设、房地产大量库存以及生态环境恶化等。根据国家统计局的数据，2008-2014年我国的资本投资率分别为43.67%、47.58%、47.35%、47.17%、47.32%、47.68%和46.18%。*资料来源：http://www.stats.gov.cn/。曹建海和李芳琴对中国整体经济的资本回报率进行测算，结果显示自2008年实施投资刺激政策以来，中国整体资本回报率大幅度下降，2008-2014年的数据分别为10.35%、9.13%、8.42%、7.24%、5.54%、4.73%和4.63%，表明当前中国经济存在较为严重的过度投资[1]。

一直以来，地方政府拥有支配各种经济资源的行政权力，在以GDP为核心的政治晋升机制下，地方政府可能会将其控制的土地、信贷等经济资源低于市场均衡价格配置给企业，以支持企业进行投资扩张。转轨经济中普遍存在的信贷资金软约束问题更是加剧了过度投资。近期进一步从投资资金来源的角度对过度投资的研究发现，关系(包括政治关联和银行关系)有助于企业获得更多的信贷支持，但通过政治关联取得的银行贷款会导致企业进行过度投资[2-3]，而通过银行关系取得的银行贷款则不会[3-4]。在关系之外，企业社会责任行为也可以增强企业的债务融资能力，能够为企业带来更多、更长期限的银行贷款[5-8]。那么社会责任企业在获得更多的信贷资源后，能否高效地予以使用抑或出现过度投资行为？

李维安等以民营企业为样本研究发现慈善捐赠是企业为了寻求政府的金融资源而实施的一种战略选择，并提出这种通过慈善捐赠互换的信贷资源配置效率值得怀疑[9]。黄荷暑和周泽将在此基础上从债务违约风险的角度发现社会责任企业在获得银行贷款之后的债务违约率反而较高，表明企业社会责任并非是一种有效的信贷资金配置机制[8]。但是作者并没有深入考察企业未能按期偿还的债务是否进行了展期或因债务违约被诉讼仲裁，因而从投资效率的视角可以更好地检验信贷资金的配置效率。近期已有少量文献开始关注企业社会责任与投资效率问题。曹亚勇等的研究表明企业社会责任可以促进投资效率的提升[10]；陈晓珊认为，在不存在委托代理问题时，企业最优的社会责任投资水平仅取决于投资效率[11]；钟马和徐光华采用标准自然实验的双重差分方法，研究结果显示被强制要求披露社会责任的公司在披露后投资效率显著提升[12]。但上述文献仅关注了企业社会责任对投资效率的影响，未深入考察企业社会责任与投资效率之间的关系是否因社会责任企业获得更多的银行信贷资金所致，这正是本文所致力于探讨的主要问题。

基于此，本文选择沪深两市2008-2013年披露社会责任报告的A股上市公司为样本，通过银行信贷中介效应的检验，深入考察了企业社会责任对投资行为的影响。实证结果发现，企业社会责任通过银行信贷促进了投资支出并提升了投资效率，而且这种效应在国有企业和低成长性企业更为显著。上述结果表明，从企业投资的角度来看，企业社会责任的信贷资源配置功能是有效的，企业通过社会责任取得的银行贷款具有显著的投资治理效应。本文的贡献主要体现在以下几个方面：(1)在已有关于企业社会责任与信贷资金配置文献的基础上，本文进一步从企业投资的视角延伸和拓展了这一领域的研究；(2)与现有少量企业社会责任与投资效率的文献不同，本文通过中介效应检验了银行信贷对企业社会责任与投资行为之间关系的传导效应，深入剖析了企业社会责任对投资行为的影响机理；(3)在政治关联和银行关系来源的银行贷款投资治理效应研究之外，本文创新性地将企业通过社会责任途径取得的银行贷款纳入银行贷款的投资治理效应的研究框架中，丰富和补充了银行贷款治理效应和过度投资领域的研究。

二、 理论分析与研究假设

(一) 企业社会责任、银行信贷与投资支出

企业资本投资规模的扩张需要充裕的资金支持，而企业内部自有资金通常难以满足这一需求，因而需要外部融资来弥补。《2015年第四季度中国货币政策执行报告》的结果显示，社会融资总规模中人民币贷款的比重达到67.14%*资料来源：http://www.pbc.gov.cn/。，表明银行信贷仍是我国企业资本投资最主要的资金来源。

已有研究表明，企业社会责任行为可以影响银行的信贷决策进而影响企业的融资能力。李姝和谢晓嫣的研究揭示我国民营企业承担社会责任是为了寻求与政府的政治关联以获取银行贷款，尤其是长期贷款的融资便利性[7]。李维安等也发现作为社会责任表现最主要形式的慈善捐赠，可以通过建立企业与政府的政治关联从而实现民营企业的债务融资[9]。黄荷暑和周泽将的研究则表明社会责任企业确实能够获取更多的银行信贷资金支持以及更长的贷款期限[8]。何贤杰等基于融资约束视角的研究结果显示，社会责任信息披露缓解了企业融资约束程度[13]。

通常来说，企业社会责任行为可以提升企业声誉，而声誉较高的企业往往不会冒险去投资高风险项目以免投资失败带来企业声誉的损失，进而降低了银行的信贷风险；同时银行也相信声誉好的企业履行债务契约的能力和动力更强。因此，基于声誉机制，银行等金融机构在进行贷款决策时会更加倾向于将资金贷给社会责任表现较好的企业。此外，社会责任信息披露能够有效改善企业的信息环境，降低企业与外界的信息不对称程度[14]。当企业的信息不对称程度较低时，银行可以对企业的相关信息和借款动机有着更加充分的了解，此时银行面临的贷款风险就会相对较低[15]，银行也就更容易做出对企业有利的贷款决策，从而使得有限的银行信贷资金流向社会责任企业。

在当前主要依靠投资拉动的粗放式经济增长模式下，尤其是2008年实施投资刺激政策以来，中国整体经济充斥着投资扩张的冲动，资本投资率也在大幅度攀升。在此背景下，当企业能够通过社会责任获得更多的银行信贷支持时，可能会倾向于扩大投资规模。喻坤等[16]也指出企业投资决策会受到外部资金供给状况的影响。宽松的货币政策会通过信贷渠道缓解企业融资约束进而影响其投资行为[17]。因此，本文认为企业社会责任通过影响银行信贷决策，增强企业的债务融资能力，使企业能够获取更多的银行贷款、更长的贷款期限或者以更低的利率获得银行贷款，为企业扩大资本投资提供充足的资金来源。按此逻辑推理，企业社会责任通过银行信贷促进了投资支出，而银行信贷对企业社会责任与投资支出之间的关系起到中介调节的作用。

据此，本文提出如下假设：

假设1a：社会责任表现越好的企业投资支出越多；

假设1b：银行信贷对企业社会责任与投资支出之间的关系产生显著的中介效应。

(二) 企业社会责任与投资效率

延续上文的分析，企业通过社会责任行为可以获取更多的信贷资金进而促进了企业投资支出，那么社会责任企业在获得更多的资源后是否会出现过度投资行为呢？本文认为企业社会责任可以通过以下三个途径影响投资效率。

1．降低信息不对称程度。在完美的资本市场上，公司的投资决策和资本结构无关(Modigliani and Miller，1958)。资本逐利规律(Capital Follows Profitability)也强调公司未来的投资活动由投资机会决定，只有当公司面临较好的投资机会时才应该扩大投资规模[18]。然而现实中的资本市场存在着许多摩擦和噪音，信息不对称的存在使得公司实际投资水平往往偏离由投资机会决定的最优投资水平，从而降低了投资—投资机会敏感度。Jensen and Meckling指出，企业经理人和股东之间的利益冲突以及由信息不对称引起的监督困难导致经理人在进行投资决策时会选择有利于自己而非股东的投资项目[19]；Jensen进一步指出，当企业存在大量的自由现金流时，经理人甚至将自由现金流投资于一些净现值为负的投资项目，以获取更多的在职消费或其他隐性激励，从而导致过度投资的发生[20]。屈文洲等基于中国资本市场的检验也证实，信息不对称程度越高，企业投资效率越低[21]。因此，降低企业信息不对称程度可以有效抑制管理层的过度投资行为。已有文献表明，企业社会责任信息披露能够有效缓解信息不对称程度。因此，我们可以合理推测，企业社会责任可以通过降低信息不对称程度来抑制过度投资，提高企业投资效率。

2．利益相关者治理。传统的公司治理机制是股东和管理层之间的一种监督与制衡机制，是以“股东财富最大化”为目标的内部治理。而基于利益相关者的公司治理机制要求企业应该最大限度地满足不仅包括股东还包括消费者、雇员和所属社区等在内的利益相关者的利益并承担社会责任，从而实现“利益相关者价值最大化”的目标。许叶枚也认为将利益相关者引入公司治理机制并考虑企业社会责任是公司治理发展的必然趋势[22]。这种由利益相关者共同组成的多元公司治理机制能够对管理层产生更为有效的监督与制衡作用，从而改善公司治理绩效，抑制过度投资。李维安和姜涛的研究证实了公司治理机制能够有效抑制过度投资行为，其中利益相关者治理更为积极有效[23]。应千伟和罗党论的研究也表明，在公司治理较好的企业，代理问题导致的过度投资将得到有效抑制，因而在获得授信额度后投资效率相对较高[24]。因此，企业社会责任从利益相关者的角度强化了公司治理，抑制了管理层过度投资的冲动，从而提升了投资效率。

3．债务融资治理效应。承接前文假设1的分析，企业可以通过社会责任行为取得更多、更长期限的银行贷款用于资本投资支出。“债务治理假说”认为企业负债所要求的按期还本付息的压力可以减少管理层对自由现金流的裁量权，从而降低代理成本[20]，同时债权人还可以在债务契约中增加限定性条款以限制管理层的投资方向和过度投资行为[25]。然而，债务融资治理效应的发挥是以预算硬约束为前提的[26]，不同类型和期限的债务融资约束性不同导致其治理的有效性并不一致[27]。具体到银行贷款来说，不同来源路径的银行贷款也呈现出不同的投资治理效应。张敏等的研究表明政治关联企业更容易获得长期贷款，但在获得长期贷款后会进行过度投资[2]；李志军和王善平指出银企关系会对债务融资治理效应产生重要影响，银行持股可以改善银行债务的投资治理效应，从而优化信贷资金配置效率[4]；彭红枫等对上市公司借助政治关联和银行关系获得融资便利后是否会出现过度投资行为进行研究，结果也表明建立政治关联的企业会出现过度投资行为，而建立银行关系并不会导致企业进行过度投资[3]。就企业社会责任而言，良好的社会责任表现可以提升企业声誉，鉴于声誉是一项非常重要却又极其脆弱的无形资源，企业通常不会将通过社会责任途径取得的银行贷款投资于高风险项目或净现值为负的项目，以减少因投资失败而对企业声誉造成的损害；此外，企业通过社会责任行为获取银行贷款即便是一种“工具性”的资源交换行为[8]，也是要付出高昂的成本代价的，其动机更多的是为了缓解融资约束而非过度投资。因此，本文认为企业通过社会责任途径获取的银行贷款与其他来源的银行贷款不同，能够对企业投资行为产生积极的治理效应。

基于此，本文提出如下假设：

假设2：企业社会责任抑制了过度投资从而提升了投资效率。

三、 研究设计

(一) 样本选择与数据来源

本文选择沪深两市2008-2013年披露社会责任报告的A股上市公司作为初始样本，删除金融行业以及ST、* ST上市公司，同时删除股东权益为负以及相关数据缺失的上市公司，最终得到2657个样本观测值。文中，社会责任报告数据来自RKS润灵环球上市公司CSR报告评级数据库，企业交易状态和产权性质数据来自CCER经济金融数据库，其余数据均来自CSMAR数据库。为了消除异常值的影响，本文对连续型变量在1%和99%的分位上进行了Winsorize处理。

(二) 变量定义

1．企业投资支出INV。参照周泽将和刘中燕[28]的研究，本文用年末长期资产与年初长期资产之差同年初总资产的比值来度量企业投资支出。

2．企业社会责任CSR。企业社会责任包括社会责任履行和社会责任信息披露两个方面。因此本文参照黄荷暑和周泽将[8]的研究，采用RKS润灵环球社会责任报告评级系统对中国A股上市公司社会责任报告的综合评分结果作为CSR的衡量指标。

3．投资机会TQ。本文采用Tobin Q来度量投资机会，TQ=(年末收盘价×年末流通股股数+每股净资产×年末非流通股股数+年末负债账面价值)/年末总资产。

4．银行信贷LOAN。由于短期贷款的信贷风险相对较小，因而银行在进行短期贷款决策时可能较少关注到企业社会责任等非财务信息层面；另一方面，Jensen(1986)认为短期负债到期日短，并不能真正缓解企业的融资约束，因而短期贷款用于企业资本投资支出的可能性不大。因此，本文在分析银行信贷在企业社会责任与投资行为之间的中介调节效应时剔除了短期贷款影响以长期贷款为研究对象，LOAN为新增长期贷款的可能性(新增长期贷款大于0时取1，否则取0)。

此外，参考以往的研究，在考察企业社会责任对投资支出的影响时控制了以下变量：公司特征变量(SIZE、LEV、FCFO、CASH、AGE)；股权集中度OWNERSHIP；产权性质SOE；行业和年度虚拟变量。在研究企业社会责任对银行信贷的影响时，还控制了总资产收益率ROA、企业成长性GROWTH、担保价值ASSU和审计意见OPINION。由于企业投资活动和债务契约都会受到上一年度的影响，因此本文的企业投资支出和银行贷款都采用下一年的数据，这样同时也避免了内生性问题。变量的具体定义如表1所示。

表1 变量定义

(三) 模型设定

为了检验企业社会责任对投资支出的影响，即假设1a，本文参考Chen等[29]262、黎文靖和李耀淘[30]128的研究构建如下投资模型(1)：

INV=β0+β1CSR+β2TQ+β3SIZE+β4LEV+β5FCFO+β6CASH+β7AGE+

β8OWNERSHIP+β9SOE+ηINDUS+λYEAR+ε

(1)

为了检验银行信贷对企业社会责任与投资支出之间关系是否存在中介效应，即假设1b，本文借鉴Baron和Kenny(1986)对于中介变量的检验方法，设定如下路径模型Path a、Path b和Path c：

INV=α0+α1CSR+α2TQ+α3SIZE+α4LEV+α5FCFO+α6CASH+α7AGE+

α8OWNERSHIP+α9SOE+ηINDUS+λYEAR+ε

(Path a)

LOAN=β0+β1CSR+β2ROA+β3FCFO+β4GROWTH+β5ASSU+

β6OWNERSHIP+β7OPINION+β8SOE+ηINDUS+λYEAR+ε

(Path b)

INV=γ0+γ1CSR+γ2LOAN+γ3TQ+γ4SIZE+γ5LEV+γ6FCFO+γ7CASH+

γ8AGE+γ9OWNERSHIP+γ10SOE+ηINDUS+λYEAR+ε

(Path c)

当Path a中CSR的系数α1显著，Path b中CSR的系数β1显著，Path c中LOAN的系数γ2显著而CSR的系数γ1不再显著，且Sobel Z值统计上显著时，银行信贷LOAN具有完全的中介效应；当Path a中CSR的系数α1显著，Path b中CSR的系数β1显著，Path c中CSR的系数γ1和LOAN的γ2都显著，但Path c中系数γ1显著低于Path a中系数α1，且Sobel Z值统计上显著时，银行信贷LOAN具有部分的中介效应。

为了检验企业社会责任对投资效率的影响，即假设2，本文参考Chen等[29]262、黎文靖和李耀淘[30]128的研究，在投资模型(1)中加入投资机会TQ与企业社会责任CSR的交乘项CSR×TQ来反映企业社会责任对投资效率的影响并构建模型(2)。TQ与INV之间如果是显著正相关关系，说明投资机会越多投资支出越多，即投资效率越高。企业社会责任如果能促进这种正相关关系，即说明企业社会责任可以提升投资效率。预期模型(2)中CSR×TQ的系数β3显著大于0。

INV=β0+β1CSR+β2TQ+β3CSR×TQ+β4SIZE+β5LEV+β6FCFO+β7CASH+

β8AGE+β9OWNERSHIP+β10SOE+ηINDUS+λYEAR+ε

(2)

四、 实证研究结果与分析

(一) 描述性统计结果

表2 变量的描述性统计

表2是本文主要变量的描述性统计结果。企业投资支出INV的均值为0.0738，标准差为0.1093(最小值为-0.1282，最大值为0.5945)，表明样本公司长期资产投资占总资产的比例并不高，且企业间差异较大。企业社会责任CSR均值为35.0441，标准差为11.6717，反映当前我国上市公司社会责任水平还普遍不高，且企业间存在明显的差异。企业投资机会TQ的均值为1.7528(1/4分位数为1.1411，3/4分位数为1.9736)，表明样本公司拥有的投资机会多数差异不大。银行信贷LOAN的均值为0.4076，表明有40.76%的社会责任企业在下一年度有新增长期贷款。FCFO的均值为0.0534(最小值为-0.1671，1/4分位数为0.0112)，表明样本企业可用于投资的现金流并不充裕，甚至有部分企业呈现出现金净流出状态，面临着严重的融资约束。此外，样本企业中国有企业占据68.54%。

(二) 企业社会责任与投资支出的实证分析

1.企业社会责任与投资支出。表3列示了企业社会责任与投资支出的实证检验结果。其中第(1)列是总样本的回归结果。实证结果显示，企业社会责任CSR的系数大于0且在10%的水平上显著，表明总体来说，企业社会责任表现越好投资支出越多，本文的假设1a得到支持。这主要可能是因为企业可以通过社会责任行为取得银行等金融机构的信赖与支持，从而获得更多的信贷资源用于投资扩张。

表3 企业社会责任与投资支出

注：*、**、***分别代表在10%、5%和1%的显著性水平下显著(双尾)；括号内为T值。

在此基础上，本文进一步依据产权性质和企业成长性将样本进行分组回归，结果详见表3的第(2)列和第(3)列。结果显示，国有企业和低成长性企业中CSR的系数均在10%的水平上显著为正；而在非国有企业和高成长性企业中CSR的系数均为正但不具有统计意义上的显著性。这一结果意味着，企业社会责任对投资支出的促进效应受到了产权性质和企业成长性的影响。一种可能的解释是，相对于非国有和高成长性的社会责任企业来说，国有和低成长性的社会责任企业面临的投资机会比较稳定，投资风险较小，银行等金融机构会更愿意将资金投放到该类企业，为其扩大投资支出提供了更为充足的资金支持。因此，企业社会责任对投资支出的促进作用在国有企业和低成长性企业表现得更为显著。

表4 企业社会责任—银行信贷—投资支出

注：*、**、***分别代表在10%、5%和1%的显著性水平下显著(双尾)；因变量为LOAN时括号内为Z值，其余为T值。

2.银行信贷的中介效应。表4列示了银行信贷对企业社会责任与投资支出之间关系的中介效应检验结果。path a中企业社会责任CSR的系数为正且在10%的水平上显著；path b中CSR的系数为正且在1%的水平上显著；path c中CSR和银行信贷LOAN的系数都显著为正，但相对于path a，CSR的系数和显著性水平都有所下降。通过计算可以得到中介效应显著性检验的Sobel Z值为3.4778，具有统计上的显著性。上述结果表明在企业社会责任与投资支出的关系中，银行信贷具有显著的部分中介效应。本文的假设1b得到验证，企业社会责任通过影响银行信贷进而影响企业的投资支出，银行信贷对企业社会责任与投资支出之间的关系产生了显著的中介效应。

(三) 企业社会责任与投资效率的实证分析

表5报告了企业社会责任与投资效率的实证检验结果。其中第(1)列为总样本的回归结果，第(2)列和第(3)列为分别依据产权性质和企业成长性进行分组回归的结果。第(1)列结果显示，企业社会责任CSR与投资机会TQ的交乘项CSR×TQ的系数在10%的水平上显著为正，表明总体来说，企业社会责任提升了投资效率，本文的假设2得到实证结果的支持。从第(2)列和第(3)列的结果来看，国有企业和低成长性企业中CSR×TQ的系数分别在10%和5%的水平上显著为正；而在非国有企业和高成长性企业中CSR×TQ的系数均不具有统计意义上的显著性。上述实证结果意味着企业社会责任对投资效率的积极影响只有在国有企业和低成长性企业中显著存在，这与企业社会责任与投资支出的关系表现出一致性。依据前文的分析，相对于非国有和高成长性的社会责任企业，国有和低成长性的社会责任企业面临的投资机会更为稳定，因而该类企业在获得更多的银行信贷资源后进行冲动投资的可能性较小。前文表3第(2)和第(3)列的回归结果也显示，国有和低成长性的社会责任企业中投资机会TQ的系数均为正，而在非国有企业和高成长性企业中TQ的系数均为负，且前者T值远大于后者，表明国有和低成长性的社会责任企业在进行投资决策时会在某种程度上考虑企业的投资机会，而非国有企业和高成长性企业却不会。因此，企业社会责任对投资效率的提升效应在国有企业和低成长性企业表现得更为明显。

表5 企业社会责任与投资效率

(续表5)

注：*、**、***分别代表在10%、5%和1%的显著性水平下显著(双尾)；括号内为T值。

(四) 拓展分析：企业通过社会责任获得的银行贷款的投资治理效应检验

前文的研究表明，企业通过社会责任行为获得更多的银行信贷资源用于投资支出的同时并没有出现过度投资行为。为了更深入理解企业社会责任对投资效率的影响机制，本文进一步对企业通过社会责任途径来源的银行贷款进行考察，以检验企业社会责任对过度投资的抑制作用是否通过银行贷款的治理效应实现。基于此，本文设定如下路径模型Path a、Path b和Path c，检验银行信贷对企业社会责任与投资效率之间关系的中介传导效应。

INV=α0+α1CSR+α2TQ+α3CSR×TQ+α4SIZE+α5LEV+α6FCFO+

α7CASH+α8AGE+α9OWNERSHIP+α10SOE+ηINDUS+λYEAR+ε

(Path a)

LOAN=β0+β1CSR+β2ROA+β3FCFO+β4GROWTH+β5ASSU+

β6OWNERSHIP+β7OPINION+β8SOE+ηINDUS+λYEAR+ε

(Path b)

INV=γ0+γ1CSR+γ2TQ+γ3CSR×TQ+γ4LOAN+γ5LOAN×TQ+

γ6SIZE+γ7LEV+γ8FCFO+γ9CASH+γ10AGE+γ11OWNERSHIP+

γ12SOE+ηINDUS+λYEAR+ε

(Path c)

注：*、**、***分别代表在10%、5%和1%的显著性水平下显

著(双尾)；因变量为LOAN时括号内为Z值，其余为T值。

表6的结果显示，path a中企业社会责任CSR与投资机会TQ的交乘项CSR×TQ的系数为正且在10%的水平上显著；path b中CSR的系数为正且在1%的水平上显著；path c中银行信贷LOAN与投资机会TQ的交乘项LOAN×TQ的系数在5%的水平上显著为正而CSR×TQ的系数不再显著，且通过计算可得Sobel Z值为2.0899，具有统计上的显著性。上述结果表明在企业社会责任与投资效率的关系中，银行信贷具有显著的完全中介效应，这就是说企业社会责任对投资效率的影响确实是通过银行信贷传导效应实现的，也进一步表明企业通过社会责任途径获取的银行贷款对投资行为具有显著的治理效应，抑制了过度投资行为的发生。这一结果与前文假设2的理论分析取得一致。通常来说，鉴于声誉机制，企业不会将通过社会责任途径募集到的金融资源投资于高风险项目或净现值为负的项目，从而减少因投资

表7 企业社会责任与投资行为(INV1为因变量)

注：*、**、***分别代表在10%、5%和1%的显著性水平下显著(双尾)。

失败而给企业声誉带来的伤害；此外，企业通过社会责任募集金融资源即便是一种“工具性”行为，也是要付出高昂的成本代价的，其动机更多是为了缓解融资约束而非过度投资。因此，企业通过社会责任途径获取的银行贷款能够对投资行为产生积极的治理效应。

(五) 稳健性测试

1．更换投资支出变量。参照黎文靖和李耀淘[30]等的做法，用“(购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额)/年初总资产”来表示企业投资支出(INV1)，重复前文表3和表5的回归，结果如表7所示。第(1)列中CSR的系数大于0且在10%的水平上显著；第(2)列CSR×TQ的系数在5%的水平上显著为正。这与前文的实证结果无实质性差异，假设1a和假设2得到了进一步经验证据的支持。

2．更换贷款变量。参照黄荷暑和周泽将[8]等的做法，采用企业现金流量表中“借款收到的现金”取自然对数作为银行信贷中介变量(LOAN1)，重复前文表4和表6的回归，结果如表8所示。

表8 企业社会责任—银行信贷—投资行为(LOAN1为银行信贷中介变量)

注：*、**、***分别代表在10%、5%和1%的显著性水平下显著(双尾)；因变量为LOAN1时括号内为Z值，其余为T值。

在对投资支出的中介效应检验中，path a中CSR的系数为正且在10%的水平上显著；path b中CSR的系数为正且在1%的水平上显著；path c中CSR和LOAN1的系数都显著为正，但相对于path a，CSR的系数和显著性水平都有所下降。通过计算可知中介效应显著性检验的Sobel Z值为7.4064，具有统计上的显著性。上述结果表明在企业社会责任与投资支出的关系中，银行信贷具有显著的部分中介效应。在对投资效率的银行信贷中介效应检验中，path a中CSR×TQ的系数为正且在10%的水平上显著；path b中CSR的系数为正且在1%的水平上显著；path c中LOAN×TQ的系数在1%的水平上显著为正而CSR×TQ的系数不再显著，且通过计算可得Sobel Z值为3.3353，具有统计上的显著性。上述结果表明在企业社会责任与投资效率的关系中，银行信贷具有显著的完全中介效应。与表4和表6基本一致，本文主要结论仍然成立。

五、 结论与启示

已有关于企业社会责任与信贷资金配置的文献尚未关注到社会责任企业在获取更多的信贷资源后是否会用于扩大投资支出进而引发过度投资行为；少量企业社会责任与投资效率的文献则未深入研究企业社会责任对投资效率的影响机制是否与社会责任企业能够获得更多的银行贷款有关。本文以2008-2013年披露社会责任报告的A股上市公司为样本，通过银行信贷中介效应的检验，深入研究了企业社会责任对投资行为的影响，进而从投资的视角来观察企业社会责任的银行信贷资源配置效应。实证结果发现，企业通过社会责任获得更多的信贷资源用于扩大投资的同时并未出现过度投资行为，进一步研究发现企业社会责任对过度投资的抑制作用是通过银行信贷的传导效应实现的。上述结果表明从投资的角度来看，企业社会责任是一种有效的信贷资源配置机制，企业通过社会责任取得的银行贷款具有显著的投资治理效应。具体结论如下：(1)企业社会责任促进了投资支出，企业社会责任对投资支出的促进作用在国有企业和低成长性企业表现得更为显著；(2)企业社会责任通过影响银行信贷进而影响投资支出，银行信贷是企业社会责任与投资支出之间的中介变量；(3)企业社会责任提升了投资效率，而企业社会责任对投资效率的提升效应在国有企业和低成长性企业表现得更为明显；(4)企业社会责任对投资效率的正面影响是通过银行信贷的传导效应实现的，表明企业社会责任来源的银行贷款对投资行为具有显著的治理效应。

本文的研究具有重要的启示意义：(1)本文的研究表明企业通过社会责任取得银行信贷资源后更多地用于投资与投资机会有关的项目，而非高风险或净现值为负的项目，提升了投资效率，这对当前资本投资效率低下的中国整体经济的运行产生了积极的影响。因此，监管部门和社会公众应对社会责任企业给予更多的支持和鼓励，进一步强化社会责任意识，激发企业履行社会责任并披露社会责任信息的积极性。(2)在当前法律保护不足尤其是破产机制不健全以及预算软约束的现实背景下，银行贷款的投资治理效应难以有效地发挥。而本文的研究发现银行贷款对企业投资行为的治理效应与资金来源途径有关，企业通过社会责任途径取得的银行贷款具有显著的投资治理效应，这为进一步推进我国的金融体制改革和信贷监管提供了重要的经验证据和决策参考。

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(责任编辑束顺民)

CorporateSocialResponsibility,BankCreditandCorporateInvestment—BasedonMediationEffectTest

HUANG He-shu1, XU Qi-fa2

(1.BusinessSchool,AnhuiUniversity,Hefei230601,China; 2.SchoolofManagement,HefeiUniversityofTechnology,Hefei230009,China)

Previous research indicates that corporate social responsibility can bring more credit resources for enterprises. Then the question is, can the resources be used efficiently to improve credit resources allocation efficiency by companies with social responsibility? Based on the sample of A-share listed companies with disclosed social responsibility report in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2008 to 2013, this article studies the impact of corporate social responsibility on corporate investment behavior through the mediation effect test of bank credit. The empirical results show that, corporate social responsibility can significantly promote investment expenditure and enhance investment efficiency through bank credit, and the effect is more significantly in state-owned enterprises and the low-growth enterprises. These results indicate that, from the perspective of corporate investment, the credit resources allocation function of corporate social responsibility is effective, and the debt governance effect on corporate investment of bank credit from corporate social responsibility is significant.

corporate social responsibility; investment expenditure; investment efficiency; bank credit; mediation effect

2017-04-18

安徽省哲学社会科学规划项目“企业社会责任的信贷资源配置效应研究——以安徽省上市公司为例”(AHSKQ2016D15)

黄荷暑，女，讲师，博士研究生，主要从事企业社会责任与公司治理研究；许启发，男，教授，博士生导师，博士，主要从事金融计量研究。

F275.5

A

1000-2154(2017)11-0049-11

10.14134/j.cnki.cn33-1336/f.2017.11.005

黄荷暑，许启发.企业社会责任、银行信贷与投资行为——基于中介效应的检验[J].商业经济与管理，2017(11)：49-59,96.