会计信息可比性与新三板公司定向增发

郑琦 李常安

(1.长沙理工大学经济与管理学院，湖南 长沙 410076；2.安徽财经大学会计学院，安徽 蚌埠 233030)

引言

会计信息是帮助投资者做决策的，决策是比较不同投资对象之间差异、求取更高收益的过程。由于需要在不同投资对象之间进行比较，这就需要投资对象的会计信息具有可比性。会计信息可比性(以下简称可比性)使得投资者能够识别和理解项目的相似和不同之处，即相同的事项看起来相同，不同的事项看起来不同(FASB，1980)。因此较高的可比性有助于降低投资者承担的信息不对称风险，吸引更多投资者购买公司股票，进而降低资本成本。

以上分析的逻辑非常清晰，但却难以直接进行检验。这是因为一般情况下投资者买入公司股票的行为无法观测。其次即便可以观测到投资者的交易行为，但不同投资者在不同的时点买入股票，也使得研究成为不可能。虽然提高可比性吸引更多投资者购买公司股票，但如果使用可比性与公司股东人数、可比性与股票流动性、可比性与资本成本等横截面数据，则很可能因为变量相互影响或者遗漏导致内生性问题，影响结论。因此现有文献较少从投资者交易的角度研究可比性的经济后果。

新三板公司(在全国中小企业股份转让系统挂牌的非上市公众公司简称为新三板公司)的定向增发为研究可比性的经济后果提供了绝佳机会。定向增发是发生在一个时点的事件，不同投资者同时做出是否认购的决策，并且这一事件使我们能观察到投资者认购行为。利用这一事件可以确定是可比性影响了投资者的认购，而非投资者的行为促使公司提高可比性，这避免了内生性的影响。虽然上市公司也通过定向增发融资，但上市公司的定向增发需通过证监会核准，相对而言能筛选出质量较好的公司。另一方面上市公司定向增发的发行对象不得超过10位投资者，相对而言这是一种稀缺资源。因此投资者认购上市公司定向增发股份时较少关注会计信息。与上市公司不同，新三板公司定向增发一般不需要证监会核准、且面向较多的对象发行。由于缺少事前的过滤，投资者需要自己做出甄别、挑选出有价值的投资对象。财务报告是他们了解新三板公司的重要信息来源，在这种情况下可比性对投资者的影响就被凸显出来了。本文利用2016年和2017年上半年新三板公司定向增发数据，参考Francis et al.(2014)[9]和De Franco et al.(2011)[10]以及Fang et al. (2015)[7]的方法计算公司层面可比性。选择同行业上市公司作为新三板公司对标，发现新三板公司会计信息可比性越高，参加定向增发认购的投资者数量越多；此外提高可比性能吸引更多新投资者认购，但不能吸引更多原投资者认购，并且可比性在一定程度上和盈余透明度存在替代关系。再次较高的可比性有助于新三板公司提高定向增发的发行市盈率和发行市净率。最后提高可比性降低了参加定向增发的投资者之间的意见分歧。

论文可能的贡献如下：第一，论文拓展了可比性经济后果的研究。现有文献发现可比性能提高证券分析师盈利预测准确度(De Franco et al., 2011, Fang et al., 2015)[10][7]，降低债务资本成本(Fang et al. 2016)[6]，提高行业内的信息传递效率(Wang，2014)[16]，吸引境外基金持股(DeFond et al., 2011)[10]，估值时选择合适参照公司(Young and Zeng，2015)[8]等等。本文发现了可比性影响投资者交易行为和公司发行定价的直接证据，是对现有研究的发展和深入。第二，大量文献研究了上市公司定向增发，但新三板公司属于非上市公司，在交易制度、发行条件、投资者类型等方面与上市公司不同。提高新三板公司的融资效率对于发展多层次资本市场、更好服务实体经济增长有重要意义。在可检索的文献范围内本文是第一篇研究新三板公司定向增发的实证研究论文，这有助于认识新三板公司融资行为。

文献综述

De Franco et al.(2011)[10]用会计函数的相似性来衡量公司之间的可比性，发现公司层面的可比性能吸引更多分析师跟踪、提高分析师预测准确性、降低预测分歧。Fang et al.(2015)[7]选取18个新兴市场和20个成熟市场(不含美国)公司为样本，以样本公司是否靠近同行业的美国公司衡量样本公司的可比性。她们发现美国基金公司的持股提高了/没有提高新兴市场公司/成熟市场公司可比性。而可比性的提高能吸引更多外国分析师跟踪、提高预测准确性、降低预测分歧。然而DeFond et al.(2011)[5]以采用国际会计准则的程度衡量可比性，发现较高的可比性能吸引更多外国基金持股。因此可比性和境外投资者持股之间很可能存在相互影响。Fang et al.(2016)[6]发现提高可比性降低了债权人的信息不对称风险，可比性较高时借款合同中约定的利率较低、要求债务人提供抵押物的可能性较低、吸引的债权人较多。Wang(2014)[16]发现如果A国公司和B国公司采用相同的会计准则，则A国公司的盈余公布将引起B国公司股价更强反应，表明较高的可比性能提高会计信息在国家间的传递效率。李鹏等(2014)[25]利用1998～2011年间18个国家数据发现采用IFRS后公司价值提高、股票流动性增强、分析师预测的准确性提高，且这种正向作用是源于采用IFRS后可比性的提高而非应计利润质量的提高。江轩宇(2015)[23]发现可比性与股价崩盘风险负相关，说明提高可比性有助于抑制管理层隐藏负面消息的动机、提高股价反映信息的速度和效率。可比性要求公司采用行业内通用的会计处理方法，所以能制约管理层机会主义行为。胥朝阳、刘睿智(2014)[25]发现提高可比性能抑制公司操纵应计利润。陈翔宇等(2015)[21]发现公司可比性越高，管理层业绩预告准确程度越高。陈翔宇等(2016)[20]发现可比性越高，对其进行跟踪预测的分析师数量越多，预测质量越高，当公司所在的产品市场竞争程度越高时这一正相关关系更加显著。周芳(2015)[29]发现2007年我国采用与国际趋同的会计准则后，QFII对我国上市公司投资份额显著提高，作者认为是可比性的提高降低了外国投资者信息处理成本。

以上研究表明提高可比性能改善公司信息质量、降低信息不对称。但需注意内生性可能影响结论。例如DeFond et al.(2011)[5]发现可比性能吸引境外投资者持股；而Fang et al.(2015)[7]发现来自美国的基金公司持股能提高非美国公司的可比性。结论存在差异可能的原因是选取样本不同以及采用不同的指标衡量可比性，但也表明互为因果的内生关系在研究中难以避免。尽管可比性能吸引投资者，但投资者也能影响公司的披露行为。例如Jung(2010)[13]发现被同一机构投资者共同持股的公司其披露行为较为相似，因此投资者也可能影响公司财务报告。同样可比性吸引更多分析师跟踪，但分析师跟踪也可能制约公司盈余管理(Yu，2008)[19]进而提高可比性。本文采用公司定向增发这一事件，凸显了可比性的主动作用而排除了投资者对公司的影响，这避免了以往研究中内生性的问题。

制度背景与假说发展

2012年9月全国中小企业股份转让系统有限责任公司成立，负责全国中小企业股份转让系统(National Equities Exchange and Quotations，简称新三板)的运营管理。新三板是多层次资本市场重要组成部分，为众多中小企业提供了直接融资、股权定价和转让、并购等交易的平台。其较低的挂牌门槛吸引了众多创新创业型中小企业，这填补了主板和二板市场的空白。近年来新三板发展迅速，根据Wind资讯统计2014～2016年在新三板挂牌的公司数量分别是1214、3528和5091家，至2017年6月底新三板公司数量已超过11290家。新三板在多层次资本市场中发挥的影响力日渐增加。

直接融资是企业在新三板挂牌的重要目的。定向增发目前几乎是新三板公司唯一的直接融资方式(发行债券的新三板公司数量很少)。2013年12月中国证监会发布了修改后的《非上市公众公司监督管理办法》(以下简称《管理办法》)，对新三板公司定向增发作出了相关规定。而目前定向增发也是绝大部分上市公司的股权再融资方式。新三板公司和上市公司的定向增发存在以下几点区别。第一，需要经过的核准程序不同。上市公司定向增发需要证监会核准。而《管理办法》规定新三板公司向特定对象发行后股东累计不超过200人的，证监会豁免核准，由新三板自律管理。只有发行前股东已超过200人和发行后导致股东超过200人的，才需经过证监会核准，且证监会需在20个工作日内做出是否核准等决定。根据Wind资讯统计2016年年底只有约3.11%的新三板公司股东人数超过200人，因此绝大部分新三板公司定向增发不需经证监会核准。第二，发行速度不同。新三板公司定向增发不需要核准或者证监会需在限期内做出核准决定，它们从召开董事会宣布进行定向增发到发行完成，一般只需要3个月左右，公司可根据需要及时融资。而上市公司走完同样的程序至少需要1年时间。第三，新发行股份锁定期不同。上市公司定向增发股份锁定期一般为1年或者3年，而新三板公司定向增发股份没有锁定期。第四，发行的灵活性不同。上市公司定向增发新股实行一次核准一次发行，而新三板公司定向增发实行储架发行，即一次核准分次发行。简易的审核程序和灵活的发行流程大大提高了企业投融资效率，所以进行定向增发的新三板公司逐年增加。根据Wind资讯统计，2014～2016年和2017年上半年进行定向增发的新三板公司家次分别为315、2531、2935和1489(由于数据缺失等原因，回归方程中的观测数与之略有差异)，各期融资额分别为125.32、1221.15、1402.08和635亿元。

然而新三板公司面临的信息不对称问题较为严重。新三板公司大多属于新兴行业，资产规模小、研发投资大、盈利波动较为剧烈，这增加了投资者对公司准确估值的难度。第二，新三板公司成立时间较短、规模较小，会计基础工作不够规范；且大部分为新三板公司提供审计服务的会计师事务所规模偏小；这些可能降低财务报告质量。第三，《管理办法》只要求新三板公司披露年报和半年报，仅有很少一部分公司主动披露季度报告，导致会计信息及时性偏低。第四，新三板公司缺乏证券分析师跟踪和新闻媒体的报道。这些因素使得新三板公司信息不对称风险更加严重，抑制了投资者的购买意愿。

投资者面对新三板公司感觉较为陌生、面对上市公司感觉较为熟悉。人们在面对陌生对象时往往倾向于将其和熟悉对象做比较以形成认识。投资者会自然而然的将同行业上市公司作为新三板公司的参照物来进行决策。上市公司受到证监会和交易所的监管，聘用较大规模会计师事务所，得到证券分析师跟踪和媒体关注，因此他们所采用的会计政策(会计估计)更能保证会计信息的相关性和可靠性。Beaver(1973)[2]认为会计报表并不是投资者惟一财务信息来源，信息需求者也通过其他渠道(如财务分析师、媒体等)来搜集信息。但对于新三板公司而言财务报告几乎是投资者了解它们唯一的信息来源，会计信息质量特征对投资者行为的影响在新三板公司中更加凸显。可比性要求对于相同的业务应采用行业内企业通用的会计政策。如果新三板公司会计信息与上市公司可比，说明其会计政策(会计估计)的采用较为合适、会计信息质量较高，此时投资者能更好地评价新三板公司，所承担的信息不对称风险更低，将购买新三板公司定向增发股票的意愿更强。因此，本文提出如下假说一。

H1：以同行业上市公司作为对标，新三板公司会计信息可比性越高，参加定向增发认购的投资者数量越多。

较大的信息不对称提高了投资者承担的风险，投资者必然会要求更高的收益率以进行补偿，这提高了公司资本成本、降低了公司价值。现有研究表明提高公司信息披露水平能降低信息不对称、降低资本成本(Leuz and Verrecchia，2000；Lambert et al., 2007)[15][14]。由于提高可比性能降低投资者收集信息的成本、有助于降低公司信息不对称程度，因此预计可比性较高时公司资本成本较低、估值水平较高。财务分析中一般使用发行市盈率和发行市净率衡量资本成本和估值水平。张亚东和朴军(2007)[28]以上市公司为样本发现市净率较市盈率更适合作为估值指标。金辉和金晓兰(2016)[24]以新三板信息技术行业公司为样本，发现使用P/E估值较实用P/B估值更合理。为综合反映，使用发行市盈率和发行市净率衡量定向增发价格。因此，本文提出如下假说二。

H2：以同行业上市公司作为对标，新三板公司会计信息可比性越高，定向增发的发行市盈率和发行市净率越高。

提高可比性也可以使得会计信息在投资者之间的分配更加均衡。由于投资者的异质性，他们所掌握的信息数量和信息质量并不相同，投资者对公司的判断存在差异。可比性的提高降低了投资者获取公司信息的成本，使不同类型投资者获取信息数量和质量趋于一致，从而形成一致预期、作出一致行动。孙淑伟等(2015)[26]发现那些获得IPO定价信息的投资者，在网下申购中都倾向于申购更多的数量，以增加最终获配新股的数量。这说明获得相同的信息之后投资者行为趋于一致。在定向增发过程中，投资者需要告知公司购买股票数量。如果投资者对公司判断分歧程度小，要么都愿意多购买股份、要么都愿意少购买股份，认购数量分散程度较小；如果投资者对公司判断分歧程度大，看好公司的投资者可能更多购买、而看空公司的投资者可能更少购买，认购数量分散程度较大。因此，本文提出如下假说三。

H3：以同行业上市公司作为对标，新三板公司会计信息可比性越高，投资者认购定向增发股份数量的差异越小。

研究设计和描述性统计

研究难点之一是可比性的衡量。Input-based和Output-based是衡量可比性的两种方法。Input-based的方法一般是比较采用准则的相同程度或者考虑是否采用了IFRS，这是从形式的角度衡量可比性。但如果缺少有效的执行机制，采用相同的准则未必能提高可比性(Daske et al.,2013)[3]。Output-based的方法则侧重于实质的比较，这种方法不涉及研究者的主观判断更为客观。由于国内公司通常使用相同的准则，所以在以国内公司为样本时只能采用Output-based方法衡量可比性，本文采用这一方法。

De Franco et al.(2011)[10]首先计算公司自身的会计函数(该函数将经济收益转化为会计利润)，再根据会计函数得到两家公司之间的距离，距离越近表明两家公司会计信息越可比。随后从公司对(firm pair)出发计算单个公司层面(firm level)的可比性。Fang et al.(2015)[7]利用这种方法，但计算的是一群公司(非美国公司)和另一群公司(美国公司)是否靠近，靠近意味着可比。Francis et al.(2014)[9]直接计算两家公司应计利润(可操纵应计利润)之间的距离，距离越近则两家公司会计信息越可比，但他们计算的是公司对(firm pair)而非单个公司层面(firm level)的可比性。De Franco et al.(2011)[10]的方法需要季度的盈利、股价收益率、经营活动现金流量等信息，而这恰恰是新三板公司所缺乏的。本文研究的也是一群公司(新三板公司)和另一群公司(上市公司)是否可比的问题。所以本文结合他们的方法计算公司层面的可比性。具体如下。

首先根据Francis et al.(2014)[9]方法计算两家公司之间的可比性。对于新三板公司i，存在同行业上市公司j1...jn。行业以证监会2012年发布分类为准，有相同三位行业代码的公司为同行业公司。Accr和DA分别是应计利润和可操纵应计利润(DA根据Jones模型分行业估计)。定义Distance_Accr(i, jk)=Abs(Accri-Accrjk)，定义Distance_DA(i,jk)=Abs(DAi-DAjk)。随后根据De Franco et al.(2011)[10]计算公司层面的可比性。对于新三板公司i，将Distance_Accr(i,jk)按照从小到大的顺序排列，选取Distance_Accr(i,jk)最小的四个值求其均值之后再乘以-1，得到Comp_Accri；按照相同方法得到Comp_DAi。Comp_Accr、Comp_DA值越大表明新三板公司可比性更高。在研究中取定向增发前一年度的可比性指标作为解释变量。分别构建方程(1)至(3)检验假说一至假说三。具体变量定义见表1。

选择2016年1月～2017年6月之间完成定向增发的公司作为研究样本，原因如下。第一、新三板迅速扩容使得投资者参加定向增发时越来越谨慎。2015年底在新三板挂牌公司数量是4988家(存量)，而2016年新增挂牌的公司5091家(增量)，2016年扩容超过1倍。当新三板公司数量较少时，定向增发是投资者眼中的香饽饽，他们认购定向增发股份的态度较为积极，可能不太关注公司基本面。随着新三板的迅速扩容，定向增发对投资者的吸引力下降，描述性统计显示2015年、2016年及2017年上半年参加定向增发认购的投资者数量均值分别是12.39、9.17和7.51家，这反映出投资者对新三板公司定向增发日趋冷静。相对而言从2016年开始投资者更多依靠会计信息评价公司，可比性的重要性相对提升。第二、方程中控制了公司的分层Level。而从2016年5月份才开始公布分层信息，缺少以往年度Level数据。综上所述选择2016年1月～2017年6月之间完成定向增发的新三板公司作为样本，其中2016年有2826家次，2017年上半年有1379家次。论文数据来自Wind资讯和Csmar数据库。

本文对虚拟变量以外变量进行了首尾1%的Winsorize处理。表2报告了变量描述性统计。定向增发公司平均吸引8.4位投资者认购。公司所处的行业平均有91家上市公司。59%的公司聘请了大规模会计师事务所，26%的公司聘请了大规模券商作为主办券商。进行定向增发的新三板公司ROA均值为6.5%、中值为7.2%，说明这些公司有较好的业绩。Leverage均值为42%，较上市公司低，这说明新三板公司获取银行贷款的难度较大。Revg均值为72%，说明新三板公司成长性较好。公司本次增发之前平均进行过0.52次定向增发。Num_trday均值为20、中位数为0，表明新三板股票流动性非常低。77%的公司股票采用协议转让方式的交易方式，67%的公司处于基础层。定向增发的发行价格AdjEP和AdjBP均值和中位数都大于0，说明公司定向增发的发行市盈率和发行市净率都低于行业一般水平。可能的原因是公司希望以较低价格吸引更多投资者。52%的定向增发有原投资者参加认购，55%的定向增发有机构投资者参加认购。其余变量描述性统计分析不再赘述。

表1 变量定义

实证结果与分析

一、假说一的检验

表3报告了方程(1)回归结果。第(1)列Comp_Accr系数和第(2)列Comp_DA系数均显著为正，这说明较高的可比性能吸引更多投资者参加定向增发认购。Offerprice系数显著为负，说明低价发行能吸引更多投资者参加认购。Size系数显著为正，说明规模大的公司吸引了更多投资者。Leverage系数显著为负，说明投资者会规避财务风险较大的公司。Revg系数显著为负，可能的原因是小规模公司收入增长率更高，同时小规模公司吸引的投资者数量也较少。Num_trday系数显著为正。新三板公司定向增发没有锁定期，投资者更偏好流动性强的公司。Type系数显著为负，说明公司采用做市交易时能吸引更多投资者认购。原因可能是相比协议交易，采用做市交易的股票流动性更高。Level系数显著为负，由于创新层公司质量更高，因此能吸引更多投资者参加认购。

表2 描述性统计

参加定向增发认购的既有公司的原投资者、又有新投资者。前者在本次定向增发之前已经持有公司股份，他们对公司更加熟悉，可比性对他们决策影响较小；后者在之前没有持有公司股份，他们对公司了解程度相对更低，可比性对他们决策影响更大。Num_old和Num_new分别表示参加定向增发认购的原投资者数量和新投资者数量，其均值分别为0.59和8.13，因此定向增发主要是吸引新投资者。将这两个变量原值加1后取自然对数作为方程(1)中被解释变量，回归结果见表2(3)至(6)列。

表3(3)(4)列中Comp_Accr和Comp_DA系数均不显著，说明提高可比性不能吸引更多的原投资者认购；(5)(6)列中Comp_Accr和Comp_DA系数显著为正，说明提高可比性能为公司吸引更多新投资者参加认购。新投资者承担信息不对称风险更大，提高可比性对降低新投资者承担的信息不对称风险的边际效果更大。(1)(2)列中Top_Broker系数显著为负，进一步分析显示该系数在(3)(4)列中显著为负，但在(5)(6)列中不显著。说明聘请大券商担任新三板公司主办券商未能吸引更多新投资者参加认购，但抑制了更多原投资者参加认购。其可能的原因是聘请大券商担任主办券商的新三板公司规模较大(Size和Top_Broker相关系数为14%，在1%水平显著)。随着公司规模增大原投资者认购的可能性下降。(3)(4)列中Size系数显著为负，(5)(6)列中Size系数显著为正。说明当公司规模较小时主要面向原股东发行；当公司规模增大时吸引更多新投资者认购。(3)(4)列中Num_trday系数显著为负，(5)(6)列中Num_trday系数显著为正；此外(3)(4)列中Type系数显著为正，(5)(6)列中Type系数显著为负。说明流动性较差的公司主要吸引原投资者认购，流动性较好的公司主要吸引新投资者认购。

1996年美国证券交易委员会将透明度、可比性和充分披露并列为高质量准则的要求。Barth and Schipper(2008)[1]认为透明度是指财务报告以其使用者易于理解的方式反映一个主体的经济基本情况。从字面意义理解，透明度反映了透过现象看到本质的程度，即投资者通过财务报告所认识公司真实经营情况的程度。葛家澍(2010)[22]认为与透明度与“晦涩难懂”、“隐瞒某些真相”甚至“弄虚作假”相对立。新三板公司大多处于新兴行业，盈利模式和传统行业不同。它们成立年限较短、前期投入(如研究开发等)较大、盈利的波动性可能较大、业务模式可能更复杂，因此管理层可能更多通过应计利润传递其私有信息。同时透明度与公司所处行业有关，例如产品市场竞争激烈时公司可能会降低透明度以免向竞争对手泄露信息；又如某些行业自身的经营周期较长、需使用更多的会计应计等。这些降低了新三板公司盈余透明度，增加了投资者承担的信息不对称风险。但在透明度较低的情况下公司仍可以通过采用行业惯例的会计处理提高可比性，此时较高的可比性帮助投资者更好地将新三板公司和同行业上市公司进行对比，评价新三板公司盈利能力和发展前景，可比性降低投资者信息不对称的程度应更大。因此假说一应主要在透明度较低的公司中成立。

参考Hutton et al.(2009)[11]的研究，用可操纵应计利润绝对值衡量会计信息透明度。将发行前一年度可操纵应计利润(通过Jones模型计算)绝对值AbsDA大于中位数的公司作为透明度低组；其余公司为透明度高组。表4报告了按照透明度高低分组后方程(1)回归结果。(1)列Comp_Accr系数显著为正，(2)列Comp_Accr系数不显著。这表明当盈余透明度较低时提高可比性能吸引更多投资者参加认购，当盈余透明度较高时提高可比性吸引投资者参加认购的效果不明显。(3)(4)列中Comp_DA系数均显著为正，表明当透明度较低或者较高时，提高可比性都能吸引更多投资者参加认购。表2显示样本公司AbsDA的均值和中位数为0.1268和0.0883。而同期上市公司的AbsDA的均值和中位数为0.045和0.032。可见新三板公司盈余透明度远低于上市公司。即便某些样本公司AbsDA小于中位数，但相对于上市公司而言，投资者认为这些公司盈余透明度仍然较低，因此可比性在这些样本公司中仍然能发挥吸引投资者参加认购的作用。表4在一定程度上表明会计信息可比性和盈余透明度之间存在替代关系。

表4 方程(1)按盈余透明度分组回归分析

二、假说二的检验

表5报告了方程(2)回归结果。(1)(2)列被解释变量为AdjEP，(3)(4)列被解释变量为AdjBP。Comp_Accr系数为负但不显著，Comp_DA系数在5%和1%水平下显著为负。Comp_Accr(Comp_DA)衡量新三板公司和同行业上市公司应计利润(可操纵应计利润)的靠近程度。应计利润主要与公司生产经营活动有关。而可操纵应计利润更多受公司会计政策、会计估计的影响，例如减值计提比例、折旧摊销方法、收入确认条件等。Comp_DA较大说明新三板公司与同行业上市公司在会计政策、会计估计等方面一致的程度更大，因此用Comp_DA能更好反映新三板公司会计信息可比性。

表5 方程(2)回归分析

样本中64%的观测可操纵应计利润DA值大于0，所以大部分观测AbsDA和DA值相同。Xie(2001)[17]发现投资者对股票定价时高估DA的持续性。这可能导致DA与发行价格正相关，使得回归方程中AbsDA系数显著为负。ROA系数显著为正。由于变量ROA和AdjEP的分子都是净利润，这可能造成两者正相关。每股净利润较大时每股净资产也较大，这可能导致(3)(4)列中ROA系数显著为正。Size系数显著为正，表明大公司发行价格相对更低。(1)(2)列中Leverage系数显著为正，这与Francis et al(2005)[8]发现一致。资产负债率较高说明公司财务风险较大，这可能降低投资者对公司的估值，所以发行市盈率较低。(3)(4)列中Leverage系数显著为负。债务资本成本较股权资本成本低，并且新三板公司资产负债率处于较低水平(均值为42%，低于上市公司水平)，因此提高债务比重有助于降低资本成本、提高公司价值。此外债务融资的定期付息还本压力给管理层带来较大压力，有利于降低代理成本从而提高公司价值(Jensen，1976)[12]。这些因素可能使得负债率和公司市净率正相关。(1)(2)列中Pre_Pipe系数显著为正，说明初次进行定向增发的公司发行市盈率更高，可能的原因是投资者可能具有喜新厌旧的心理，对初次进行定向增发的公司有更大的想象。Num_trday系数均显著为负，表明流动性较好的公司发行价格更高。(3)(4)列中Level系数显著为正，由于位于基础层的公司质量相对较低，因此发行价格较低。以上分析表明在控制了其他影响发行价格的因素后，提高可比性能提高定向增发价格。

三、假说三的检验

表6报告了方程(3)的回归结果。为了准确计算变异系数Dispersion要求每家公司至少有3位投资者参加认购，所以方程(3)的观测数较之前小。第(1)(2)列中Comp_Accr和Comp_DA系数均在10%的水平下显著为负，说明可比性的提高降低了投资者之间的分歧。Num_investor系数显著为正，随着参加认购的投资者数量增加，投资者之间的分歧自然变大。Offerprice系数显著为负，当发行价格较高时对投资者的资金实力要求更高，此时参加认购的投资者大多是资金实力强的大投资者，因此认购数量的差异相对较低。Preholder系数显著为正，与预期相符。Size系数显著为负，说明投资者对于大公司的分歧程度更低，这可能是因为大公司受到更多关注、投资者对大公司的判断较为一致。Leverage系数显著为正，财务杠杆较高的公司风险更大，这可能增加投资者之间的分歧。Type系数显著为正，说明投资者对于采用协议转让方式的公司分歧更大，这可能是因为采用协议转让的公司流动性较低、风险更大。Level系数显著为负，说明投资者对处于基础层的公司申购数量较为一致。可能的原因基础层的公司定向增发吸引投资者数量相对较少(表3的回归结果)，而参加认购的投资者数量越少，投资者之间的分歧越小。

当盈余透明度较低时，不同类型投资者掌握信息的异质性较大，此时可比性对于降低投资者分歧的效果更明显；当盈余透明度较高时，不同类型投资者掌握信息的异质性较小，此时可比性对降低投资者分歧的边际作用较低。预期假说三主要在盈余透明度较低的公司中得到证明。以发行前一年AbsDA衡量透明度，小于(大于)中位数的为透明度高组(低组)。第(3)(5)列为透明度低组公司回归，Comp_Accr和Comp_DA系数均显著为负；第(4)(6)列为透明度高组公司回归，Comp_Accr和Comp_DA系数均不显著。这与之前的预期相符。这表明盈余透明度和会计信息可比性存在着替代关系。

表6 方程(3)回归分析

四、稳健性检验

《管理办法》指出新三板公司定向增发可采取储架发行制度：即自证监会予以核准之日起的3个月内完成首期发行，剩余数量应当在12个月内发行完毕。公司可能在1年内有多次发行，由于每次发行规模较小，参加认购的投资者数量较少，但如果合并计算的投资者数量则较多。之前是将公司单次发行视作一条观测。在考虑储架发行的情况下，将公司在2016年的多次发行视作一次发行，另外将公司在2017年上半年的多次发行视作一次发行。分别合并计算2016年全年和2017年上半年参加定向增发认购的投资者数量作为Num_investor，方程(1)中Offerprice、Pre_Pipe、Num_trday取年度最后一次发行的值，其余变量保持不变，对方程(1)重新进行估计。表7Panel A第(1)(2)列报告了考虑储架发行情况后方程(1)的回归分析中解释变量Comp_Accr和Comp_DA的系数，它们均显著为正。之前以Accr/DA最接近的4个公司的均值计算公司可比性，在稳健性检验中以行业中位数结算可比性。第(3)(4)列报告了行业中位数计算可比性的回归结果，它们均显著为正。假说一在稳健性中得到证实。为了简便没有报告其他变量系数。表7Panel B以中位数衡量可比性，报告了方程(2)和(3)的回归结果，与之前的回归结果基本相似，假说二和假说三在稳健性检验中继续得到证实。

结论

论文研究了会计信息的可比性对新三板公司定向增发的影响。研究发现新三板公司会计信息越可比性越高，能吸引更多投资者参加定向增发认购。其次提高可比性能吸引更多新投资者参加认购而不影响原投资者，并且会计信息可比性与盈余透明度之间存在替代关系。进一步检验发现提高可比性能提高定向增发的发行市盈率和发行市净率，这有助于降低公司资本成本。最后较高的可比性使得信息在投资者之间分布更均衡、能降低投资者之间的意见分歧。采用定向增发这一具体事件能避免内生性问题，确保结论的稳健和可靠。本文对会计信息可比性经济后果的研究进行了补充和发展。

表7 稳健性检验

本文的研究对于提高新三板公司融资效率和多层次资本市场的健康发展具有重要的实践意义。新三板作为多层次资本市场重要组成部分，目前已经吸引一万多家公司挂牌。但新三板公司流动性远远低于上市公司，很多公司长期内没有交易量，影响了公司直接融资。这显然没有达到设立新三板的初衷。其重要原因之一是新三板公司会计信息质量偏低，投资者承担的信息不对称风险较大。相比而言上市公司会计信息质量更高。因此新三板公司可选择同行业上市公司作为对标，对相同和相似的业务参考对标公司的会计政策进行处理。这可提高新三板公司会计信息可比性、降低投资者获取信息的成本和承担的信息不对称风险，从而吸引更多投资者、增强股票流动性、降低资本成本，进而提升企业直接融资水平和融资效率。 ■