英镑展望：冬天隐现，春天可期

全球货币体系的核心与参照系是美元，因此分析美元的时候多用其兑一篮子货币的美元指数代表其整体走势，而非强调其与某种货币的单一汇率，但就其余任何货币而言，与美元的相对汇率是比一篮子指数更为受到关注的市场定价，考虑到当下英镑与美元各自处在多事之秋，这里着重从英镑兑美元汇率来全观英镑。

经济基本面视角：

英镑不具备继续贬值基础

从短期来看，自从英国“脱欧”公投结果出来后，英国的经济表现好于市场预期，外界普遍调高了对英国经济增长的预期。究其原因，一是并没有出现此前预计的消费支出大幅放缓情况，二是英国财政部计划增加支出和投资。

不仅如此，部分经济数据甚至优于“脱欧”公投前。2017年1月制造业PMI为55.90，远超“脱欧”公投后的最低点48.30，高于“脱欧”公投前的52.40。2016年12月的最新工业生产指数也创下了8年以来的新高，为106.0。IMF与英国央行分别上调增长预期，表明“脱欧”的短期直接风险下降。IMF在最新《全球经济展望报告》中，将英国2017年全年经济增长率由上一期的1.1%调整为1.5%。另根据英国央行2月2日公布的数据，英国2017年经济增长率由去年11月预估的1.4%上调至2.0%，去年6月“脱欧”公投前后，英国央行曾经不断警告“脱欧”可能带来负面冲击并将2017年增长率由2.3%下调至0.8%。

从中期来看，英国“脱欧”对英国经济的负面影响是大概率存在的，需要格外关注相对滞后的慢性冲击。英国央行最新议息会议报告指出要防范“脱欧”决议执行中贸易、金融方面可能存在的风险。但考虑到英国经济基本面情况以及市场对“脱欧”的负面情绪已经释放大部分、“脱欧”后的半年内英镑兑美元累计贬值近17%、英镑兑美元汇率达到近30年来最低的客观事实，未来市场难以延续此前的大幅贬值悲观趋势。

从长周期经济基本面来看，英镑兑美元单一汇率与一篮子实际有效汇率亦没有持续贬值的基础，或已超调。

在单一汇率方面，英镑兑美元汇率的走势实质上是英国经济和美国经济相对强弱走势的表现与定价结果。历史数据证明，过去30年时间内，由于英美经济的情况较为稳定，因此英镑兑美元汇率的走势也大体平稳，虽偶有超调（2008年次贷危机）但整体围绕着中枢线上下波动。在过去两年，英镑兑美元已贬值20%左右，同一时间段内英国与美国的GDP之比几乎稳定，这说明英镑兑美元汇率由于“脱欧”、特朗普经济政策等预期冲击已经明显偏离二者实体经济的相对基本面，且偏离幅度已经接近2008年次贷危机。

在一篮子有效汇率方面，英镑兑一篮子货币的实际有效汇率也基本与英国经济占全球比例的大趋势符合，1985～2005年较为平稳，随后由于经济占全球比例下滑，其一篮子有效汇率的中枢也发生了下移。目前英镑有效汇率要低于包括1982年美元崛起、1992年英镑与马克脱钩、2008年次贷危机在内的任意一个时期。总体来看现在并非是英国最糟糕的时代，但是英镑贬值幅度却是历史上较高的。根据英国GDP占比全球GDP的情况来看，英镑目前的贬值有一定超调的成分，未来还需要关注英国“脱欧”谈判过程中的冲突对英镑的双向冲击，以及谈判结果对经济产生的慢性影响。

货币政策视角：短期稳定，

中长期若加息或助推英镑升值

从短期的货币政策来看，维持通货膨胀率在2%左右的水平是英国央行的核心目标，短期内进行利率调整的概率不高。

一方面，尽管目前并未出现明显迹象表明消费者支出规模有缩减的趋势，但随着家庭实际收入水平的下降和英镑贬值带来的进口商品价格提升，未来消费者支出放缓程度可能会高于预期，届时英国央行可能需要通过降低利率的措施来刺激消费。另一方面，英镑贬值带来的商品价格提升可能推动通胀水平高于2%的既定目标。根据英国央行2月发布的通胀水平报告，按照目前的态势，英国通胀率将在2018年上半年达到2.8%，3年内回归到2.4%。一旦通胀水平大幅超出预期，英国央行可能不得不采取加息来抑制。故短期内，英国央行将在保持经济增长率和控制通胀水平之间找寻平衡。

从长期的货币政策来看，未来大概率出现的加息将助推英镑升值。目前英国央行的利率水平为英国历史上最低。自2008年金融危机以来，英国一直保持着低于0.5%的利率水平。目前看，“脱欧”之后的量化宽松政策和维持数年的低利率并非对英国经济回暖最有利，通胀目前为1.6%左右，按照目前经济增长的模拟情况，通胀超过2%只是时间问题。因此，长期来看，未来加息大概率会出现。

地缘政治冲击视角：

关注英欧谈判冲突，接受波动

尽管英国首相特蕾莎·梅在“脱欧”讲话中一再强调将尽量减少“脱欧”给英国经济带来的损失，但市场担忧的是，在欧盟单一市场体系下，英国和欧盟之间人力、物力和资本几乎全流动，一旦“脱欧”，三个要素双向流动成本加剧，互相损害，英国和欧盟两败俱伤。长期来看，“脱欧”或多或少将对英国经济产生慢性的负面影响。

在人力资源方面，人口的双向流动在“脱欧”后会弱化冲击英国。英国是典型的老龄化国家，60岁以上人口占总人口比重高达23%，而65岁以上人口占比高达17.5%，远高于联合国10%和7%的传统标准。欧盟就业人口在英国整体就业人口的占比逐年提高，目前已经高达6.8%。因此英国依赖欧盟的劳动力供给，在英国每14个工作者中就有一个欧盟移民。

在商品和服务贸易方面，英国“脱欧”将使得英国对欧盟的贸易受到强烈冲击，原因是欧盟和英国之间的贸易关系十分密切。一方面，在英国贸易逆差中，欧盟占比高达50%，欧盟是英国进口商品服务的主要提供者。另一方面，英国与欧盟国家间贸易分工协作密切，进出口行业雷同且占比都很高，表明存在紧密的上下游产业递进关系。

在资本和金融业方面，“脱欧”可能对英国金融业产生较大影响。欧盟单一市场的单一牌照制度使得金融业在欧盟一个成员国取得牌照就可以在欧盟所有国家经营，这使得金融业发展优势较大，“脱欧”使得英国金融业失去单一牌照优势，很多金融机构的总部可能迁出英国。目前欧洲大部分银行总部及离岸业务都设在伦敦，英国金融业占GDP高达7.6%，并且英国金融保险顺差规模一直较大，2015年达到558亿英镑，占GDP的3%，如果金融业大幅萎缩，英国经济可能受到明显拖累。

在“硬脱欧”的表态一出，由于“脱欧”条件过于理想化（关于人的流动：英国想通过“退欧”拥有移民控制权，拒绝难民的涌入，但又希望继续引入来自欧洲的高技能、高学历劳动人口；關于贸易的流动：英国想收回自身法律的自由权，不再受欧盟法院掣肘，同时进行综合性的自由贸易协定谈判；关于资本的流动：英国希望银行业可以在彼此市场继续经营，希望可以为金融服务监管寻求过渡）触发了英镑大涨2%。理性来看，欧盟难以接受一个不承担责任却仍想享受红利的英国，如果英国达成一个对自身利大于弊的“脱欧”模版，将会大幅激发其他欧盟国家效仿，欧盟不会允许这样的情况发生。因此后续正式开启“脱欧”谈判流程后，犹如一切自身利益至上的商业谈判一样，双方都接受的平衡只能通过激烈的冲突来找到，因此冲突与英镑的波动加大是确定的。

外围因素视角：2017年英镑

很难重演“里根式”强美元

从长期经济周期视角来看，并没有超强的美国经济支撑超强的美元。美元指数和美国经济占全球比例的走势很一致，超强美元时，美国GDP占比全球GDP的30%～40%，目前经济占比仅为20%左右，但美元指数已经明显领跑经济占比，出现明显背离。

从利率周期视角来看，汇率的背后，利率是重要因素，利率的背后，需求是本质因素，美国过去三十年利率下行的长期结构性因素并未发生反转，眼下美国货币政策转财政政策短期会提升需求，但很难定义为长周期拐点，因此反弹幅度有限，利率对美元的长周期支撑有限。

从特朗普新政的视角来看，其税收、基建、贸易保护主义的政策框架实施面临债务率激增及贸易战争带来的GDP增长率波动等困难，长期来看会显著增加美国经济的波动性。因此，超强美元情景出现的概率较低，美元升值给予英镑被动贬值的空间也有限。

（作者为民生证券研究院宏观固收研究主管）endprint