香港上市监管规则改革

9月15日香港财经事务及库务局联同香港证监会、香港交易及结算有限公司（简称港交所）就改善上市监管决策及管治架构建议发布联合咨询总结报告。

主要内容与争议

去年6月，由于市场变化与监管升级要求，香港证监会联合港交所发布《建议改善香港联合交易所有限公司上市监管决策及管治架构》咨询文件（以下简称《建议》咨询文件），向社会各界征求意见。经过四个多月的时间，在搜集了逾八千份意见书后，两个部门联同财经事务及库务局通过对相关意见的总结归纳，对外公布《建议改善香港联合交易所有限公司上市监管决策及管治架构》咨询总结（以下简称《建议》咨询总结）。同时，香港证监会与港交所联合发布新闻稿指出，决定采纳文件所载的未来路向。根据该份文件，未来香港上市监管决策及管治架构将最大限度维持现有架构，强化监管、优化上市公司条件等措施将主要通过现行机制进行改善。

搁置上市监管委员会。《建议》咨询文件中的最大争议是新设上市监管委员会和上市政策委员会。其中，上市监管委员会旨在针对个别合适性及更具广泛政策影响的有争议性上市项目进行审批，即一般性IPO申请之外的审批权从现涵盖27名市场人士与港交所行政总裁的上市委员会中剥离。从成员组成来看，主要包括现上市委员会主席、副主席，证监会企业融资部执行董事以及高级总监，证监部门的人员占比较高。从审批程序来看，市场人士与港交所未能参与争议个案，证监部门可从目前主要“事中”、“事后”监管提前到“事前”监管。如按此模式，意味着现有“政府—证监会—上市委员会”的三层上市监管决策制度面临重大改变，因此遭到业界、商会及多家组织的一致反对，最终搁置。

新设上市政策小组。原拟新设的上市政策委员会，旨在通过制定上市政策事宜、评核上市项目表现及厘定其薪酬。其初衷主要希望提升政策制定效率。现有上市条例修改由港交所负责，报香港证监会批准，需时较长。若成立此委员会，成员涵盖香港证监会行政总裁和高层人员，可直接在此层面讨论问题，客观上会较快作出决策。经咨询，该委员会亦不会成立，仅在香港证监会、港交所之外成立上市政策小组，成员包括香港证监会及港交所人员，对上市政策提供意见，但不具有约束力。

香港证监会不再对一般IPO发表常规性意见。在审核IPO申请时，香港证监会一经断定某项申请并无引起《证券市场上市规则》的关注事项，便不会再就该项申请进行审核及发表意见。对于该项强化港交所在一般IPO中的审批主导权、有利于精简程序、提升效率的措施，业界普遍认可，已在《建议》咨询总结中达成共识。日后香港证监会不再对一般IPO提供常规性意见，上市委员会全面拥有IPO审核权利。

综合整个咨询反映的结果，维持现有上市监管决策及管治架构，在此基础上适当进行优化和调整成为主流意见。从行业分布来看，反对意见主要来自商会、业界、私人公司、经纪商、保荐人、律师事务所等，其观点主要包括建议框架与现行三层监管制度安排不一致、有关目标可在现行安排下达成、现行架构行之有效等；少数支持方案主要来自投资经理、会计师事务所、学界等，其观点主要认为香港上市公司质素下降以及港交所存在“球员”与“球证”集于一身的潜在利益冲突等。

背景与原因

作为全球主要国际金融中心之一，香港首次公开募股市场一直占据其中重要位置。从2006年至2016年，香港IPO集资金额在全球的排名基本名列前茅（仅2007年、2008年列第八和第五位），全年IPO金额在2010年达到4494.77亿港元的历史高位。随着近年来全球首次公开募股活动普遍放缓、上市公司质素参差、新股股价表现“潜水”较多，强化上市监管的呼声此起彼伏，如何寻求市场发展与投资者保护之间的平衡，成为香港上市活动发展面临的重要挑战。

全球呈现强化金融监管趋势。自2008年全球金融危机爆发后，主要经济体对强化金融监管达成共识。在国际大型银行普遍加强合规管理的同时，金融部门强化对上市决策及管治架构的规范和介入成为全球潮流。目前英国、美国、澳大利亚分别通过金融服务监管局、证券交易委员会、证监会交易所政策及标准化委员会对新股上市实行较为严格的监管。目前全球主要由交易所负责审核上市决策的经济体仅有中国香港与新加坡等少数国家和地区。因此，顺应全球强化监管趋势，监管部门更早更直接介入上市决策及管治，成为香港上市活动规范化发展的一个选项。

近年香港股市上市公司出现不少问题。一是部分企业频繁受到做空干扰。自2012年之后，做空机构将主战场自美国迁至香港，对象主要瞄准我国内地来港上市的民营企业，并屡屡成功。二是股市出現不良风气。香港创业板已沦为炒风盛行、问题频发的高危地带。市场呼吁优化创业板上市规则，遏制股市恶炒风气。三是新股股价“潜水”现象严重。近年来新股上市股价“潜水”比例普遍高达三成以上，今年创业板新股更有半数以上上市后即破发。新股上市即“变脸”引发上市审核机制过于宽松的担忧。四是出现部分“啤壳”公司。所谓“啤壳”公司，即大股东禁售期过后，便宣布股权易手，从而导致股价大幅波动的公司。市场质疑此类公司上市只为“套现”，与上市规则相悖，有“虚假上市”嫌疑。

现行监管执法是否足够存在争议。近年来，香港证监会不断针对上市公司乱象展开调查和执法，提出“前置式”监管理念。今年第二季度香港证监会审阅86宗新上市申请，较上个季度51宗增长了68.6%，也较去年同期71宗增长了21.1%，创下2003年与港交所签署上市谅解备忘录以来历史新高。另外，同期直接向中介人提出2617项提供交易及账户纪录要求。因此，现行上市监管决策与管治是否足够，市场存在分歧，如何在支持市场发展壮大与保护投资者利益之间取得平衡，成为此次咨询的出发点。

市场发展与投资者利益保护始终存在矛盾。近年香港市场围绕促进市场发展与保护投资者，特别是中小投资者利益的争论，这在公司上市环节表现得更为突出。2015年内地A股大幅震荡之后，监管部门从各个环节强化监管，特别强调落实“看穿式监管”模式，即监管部门可直接查询投资者实名数据。今年3月沪深港建立跨境联合监管机制、落实跨境数据交换与定期联席会议制度后，香港拟在沪深港通层面推出“一户一码”投资者身份识别制度。在现有香港市场多为券商代投资者持有账户的情况下，类似实名制的开户制度在香港落实势必面临隐私保护与经纪收益受损等质疑和阻碍。

未来展望

在历时一年多的上市监管决策咨询尘埃落定之际，相信市场有关香港上市政策环境的优化及改善的争论并不会停止。如何在保护投资者利益的基本原则之下，吸引更多优质企业来港上市，促进港股市场与时俱进，不断优化发展将是一个长期性课题。

在政府层面的讨论中，短期内不再启动。咨询结果出炉后，香港政府财政司表示，这是一个得到市场主流意见支持、多方共赢的结果；港交所表示，中短期将不会再进行修订咨询；香港证监会则表示，新的建议更为理想及有效，将与港交所紧密协调。因此，目前香港上市规则以披露为基本原则的框架将会持续，现行上市监管决策及管治框架将在较长时间延续。

上市政策小组成效有待观察。原拟设于港交所之下的上市政策委员会被搁置，取而代之的是上市政策小组。下一步双方将尽快启动对原备忘录的修订工作，预计将纳入上市政策小组相关内容。尽管从总结文件看，该小组具备建议、咨询及督导功能，但并未被赋予制定规则权力，提出的建议不具有约束力，能否对政策优化发挥实际作用仍需观察。

“同股不同权”企业来港上市前景不容乐观。关于类似阿里公司的“同股不同权”互联网企业来港上市问题，与今年港交所提出拟设立创新板块并改良现有创业板的建议一起，本可成为吸引创新企业进入香港市场的优惠政策。然而，目前业界与市场反应呈现两极，在现有上市监管和管治的架构之下，最终能否落实很难预计。

港股上市政策环境必须与时俱进。应该看到，港股近年首次集资活动在全球的领先优势已出现微妙变化，港股表现差强人意。背后原因一是内地优质资源多已在港上市，海外企业来港上市步伐趋缓；二是全球现在及未来集资额较大的上市个案均来自创新科技与互联网企业，美国、伦敦和中国内地市场均具备吸引该类企业上市的制度和政策优势。未来香港是裹足不前，维持现有上市决策及规则框架，还是积极配合全球科技发展，提前谋划监管与规范对策，与时俱进优化政策环境，势必对港股市场发展产生重要影响。

（作者为中银香港高级经济研究员）endprint