不到千亿的中国信达值得投吗？

周展宏

虽然资产管理公司是逆周期地扩张业务，但是仍然需要顺周期地变现。

中国信达（1359.HK）2013年在香港市场刚上市的时候，无比风光，当时商业银行在二级市场大都以低于净资产的价格交易，而中国信达的估值水平接近2倍的市净率。

当时，我还就这个现象写了一篇深入分析中国信达价值的文章，认为中国信达这种专门经营金融机构坏帐的银行的商业模式很迷人：“在经济繁荣时期，商业模式本身要求‘坏账银行耐住寂寞;而在经济萧条时期，则要求这些银行敞开大门做生意。”

不过，接下来这4年，中国信达的股价表现差强人意，如今它的估值跌至0.8倍的市净率，而商业银行则回升至1倍市净率之上。就连晚它两年上市的同行中国华融（2799.HK），估值水平也在1倍市净率之上。

究竟发生了什么，让这家曾经是四大资产管理公司中质地最佳、经营能力最强且率先登陆资本市场的‘坏银行落到当下的境遇呢？我觉得有两个原因。

首先是经营决策失误，去年公司以高价收购了南洋商业银行（简称南商行），在市场上商业银行只有1倍市净率、个位数市盈率的情况下，它却以1.85倍的市净率、31倍的市盈率收购了一家中小银行。

我发现金融公司似乎很容易犯高价收购的错误，比如招商银行高价收购永隆银行，中国平安投资富通（FORTIS），这些收购对股东来说都不是什么好交易。

其次是投资者对于中国放开资产管理公司牌照的担心。

2012年财政部和银监会联合下发的6号文，允许各省可成立一家地方资产管理公司;2016年银监会在1738号文中又允许各省增设一家地方资产管理公司，此外民营AMC、未持牌资产管理公司也如雨后春笋般冒出来。

金融行业有严格的资本金的要求，同时也存在很高的准入门槛，我个人觉得即便中国有放开资产管理公司牌照的苗头，对信达这种行业巨头其实冲击也是有限的。

我观察到的现象是，金融行业即使发放了更多的牌照，行业巨头们仍然可以得到长足的发展。因此，高价收购才是摧毁信达的股东价值的利刃。

信达收购南商行后，以1倍的市净率的价格进行了一次配股，这肯定也令投资者们失望：刚刚以1.85的市净率收购了一家小银行，立马自己却要以1倍市净率去融资，这是个什么逻辑？

不过，正是因为上述不理性的行为，中国信达似乎也给了投资者一个好的买价。

中国信达的业务分为三大块：即不良资产经营、投资及资产管理（包括自有资金投资、资产管理、咨询和财务顾问业务）和金融服务（包括银行、证券、期货、基金管理、信托、融资租赁和保险业务），其中不良资产经营是其核心业务，贡献了约六成的税前利润。

信达不良资产经营中有一项重要的债转股资产，账面价值454亿，其中上市部分163亿，未上市部分291亿。这些债转股资产在处置的时候会产生2～4倍的回报，如果按照2017年上半年中国信达退出未上市债转股的回报倍数（4.3倍），中国信达仅债转股资产重估后就达到1414亿（未上市部分=4.3×291亿=1251亿;上市部分=163亿），因此投资于总市值低于千亿的中国信达似乎有明显的安全边际。

在4年前首次研究中國信达的时候，我就认识到一个事实：虽然资产管理公司是逆周期地扩张业务，但是仍然需要顺周期地变现。

中国信达的债转股资产多是以煤炭、化工行业为主，今年以来大宗商品价格持续走强，应该有利于其变现，从今年上半年退出的倍数达到4.3倍的新高来看也是如此。

除了不良资产经营业务，中国信达的资产管理也有亮点。

今年上半年其自有资产投资余额同比增长了50%，达到1681亿元;其房地产开发业务也增长了100%以上。而金融服务业务在收购南商行后，规模上了台阶，而且南商行也在快速增长，今年上半年的收入和税前利润同比分别增长了26%和17%。

上半年中国信达旗下的幸福人寿亏损了10亿元，同时公司退出财险业务产生了33.8亿元的收益，这二者相抵仍有约24亿的盈利，但是公司上半年的盈利同比却只增长了8亿元，显然公司在资产变现上有些迟缓。

这让投资者有所疑虑：究竟是公司有意惜售，还是本身变现困难？如果今年下半年公司资产变现的速度能够加快，那就可以扫除投资者的上述疑虑。

最后，虽说中国信达上市这4年，管理层有一些令投资者失望的行为，但是我相信均值回归效应，管理层的水平也会均值回归。

国有企业的治理虽然不至于好上天，但也不至于烂成老千股。