关于深化人民币国际化改革的思考

陈蔚文

[摘要]选取人民币国际化指数（RII）、香港跨境人民币结算金额等数据，建立回归模型。实证检验结果显示，跨境人民币结算金额、人民币兑美元汇率与人民币国际化指数正相关，而滞后一季十年期国债利率与人民币国际化指数负相关。提出进一步扩大内地与香港的资本流动和金融交易，推动人民币国际化发展，同时推动伦敦、新加坡等其他离岸金融市场发展。

[关键词]人民币；国际化；离岸金融市场

[中图分类号]F8309

[文献标识码]A

[文章编号]2095-3283（2017）09-0102-03

一、引言

改革开放以来，我国经济实力大幅增强，经济总量位居世界第二。2013年中国贸易总额突破4万亿美元，超过美国成为全球最大贸易国，而人民币在贸易计价、国际金融计价与官方外汇储备的全球占比仅为164%，中国经济地位与人民币地位严重不平衡。此外，为了降低外汇结算风险，减少外汇结算成本的考虑，我国开始加紧人民币国际化战略部署。但是我国只开放了经常账户，而重要的资本项目尚未完全开放，以及缺乏人民币境外流通市场等因素很大程度上阻碍了人民币国际化的进程。一些国际货币，如美元、英镑、日元等在其国际化发展过程中都通过离岸金融市场来扩大货币的影响。

IMF定义离岸金融市场为“一个以不符合国内经济规模和融资规模的方式向非居民提供金融服务的国家或地区”，通常具有以下三个特点：1.离岸金融市场的机构主要从事非居民业务，如借贷投资、贸易结算及证券交易等，相比在岸市场所受到的监管较少；2.与国内的融资金融中介不同，离岸金融市场的机构外部资产和负债往往不成比例；3.最显著的特点是金融机构通常缴纳很少的税款甚至零税负。

根据形成原因可分为自然形成和政府主导形成：1.自然形成的市场取决于经济发展水平，当一个国家或地区经济发展水平达到一定水平后，对外的经济活动增多，产生了新的需求，金融机构与市场为了适应这种需求相应地发生变化，从而建立起相应的法规和制度，最终形成离岸金融市场，如伦敦；2.由政府主导而形成的市场经济发展水平通常还未达到特定的水平，而是政府为了发展经济、筹集资金等目的，采取特殊的优惠政策，短期之内建立的离岸金融市场，多则6—10年，少则3—5年[1]，如开曼群岛。

根据功能可分为四种类型：1.内外一体型：金融机构的资本流动不受政府的限制，流入资金不用缴纳存款准备金，收益无需纳税，可同时经营离岸业务和国内业务，如伦敦；2.内外分离型：虽然金融机构存款准备金和税收与内外一体型相同，但从事离岸业务时必须设立离岸账户，禁止资金在离岸账户和国内账户间流动，如纽约；3.内外渗透型：是内外分离型向一体型发展的过渡，虽然形式上在岸、离岸业务属于两个账户，但允许资金在一定限额内相互渗透，或开辟资金单向进出通道，这也是大多数国家離岸金融市场发展的阶段，如新加坡；4.避税港型：实际上只是一个簿记中心，由于极低的税负，注册手续简单，费用低，资金自由流动，因此许多外国公司在此注册以逃避监管，如开曼群岛。

二、文献综述

对于离岸金融市场对货币国际化的影响，很多学者作了相关研究。Dong He 和 Robert N McCauley认为，离岸金融市场可以帮助提高该国外出口商、进口商、投资者和借款人对该货币的认可和接受，但同时离岸金融市场发展也会对国内经济的货币和金融稳定构成风险，需谨慎管理[2]。Rhee Changyong 和 Sumulong Lea认为，发展人民币离岸金融市场可以减少对美元的依赖，有效控制资本账户的开放速度，资本项下过快开放所带来的风险，还有助于推动区域性资本市场的发展[3]。夏林认为，我国人民币要实现国际化，要做到审慎开放人民币资本账户，加快人民币国际化进程；借鉴发达国家离岸金融市场发展的经验；加强金融产品创新，满足投资需求多样化；短期内以发展香港人民币离岸金融市场为重点，同时构建境内离岸金融市场与之相互支持；完善人民币离岸金融市场监管体系，有效监管和规避风险[4]。安宇超认为，加快我国离岸金融要基于我国宏观经济环境和离岸金融的发展经验，从而探索并创造中国离岸金融市场建立健全的最终目标[5]。

三、发展现状

当前我国离岸金融市场有香港市场、伦敦市场、新加坡市场等，但是除香港之外，其他的人民币离岸金融市场都只是人民币业务清算行模式，所以本文重点说明香港人民币离岸金融市场发展情况。

根据2016年香港金融管理局年报显示，受市场波动和对人民币汇率预期等因素影响，2016年全球离岸人民币资金池规模普遍收缩。但是香港仍保持全球最大的人民币资金池，经香港结算的人民币维持在日均约8600亿元人民币。据环球银行金融电信协会（SWIFT）统计， 2016年香港处理约七成人民币支付交易，这足以证明香港作为全球离岸人民币业务枢纽的地位[6]。10月23日，金管局扩大人民币一级流动性提供行计划，将提供行数目由7 家增至9 家，并把计划的总额度增至180 亿元人民币，增加了人民币资金的流动性。12月5日，深港股票市场交易互联互通机制“深港通”开通是中国资本账户开放的一个里程碑，大大提升了香港的国际金融中心的地位。

四、实证分析

通过参照其他学者的研究以及受到数据限制，选取以下四个变量，数据的时间范围是从2010年一季度到2016年四季度。

1.人民币国际化指数（RII）。目前关于人民币国际化发展情况的指标，如中国银行2014年3月11日推出跟踪人民币在离岸金融市场上的资金存量规模、资金运用状况、金融工具使用等方面发展水平的“离岸人民币指数”（ORI），环球银行金融电信协会（SWIFT）发布的全球支付货币活跃度排名，渣打银行于2012年11月推出的根据香港、伦敦和新加坡三个主要的人民币离岸金融市场存款、点心债券和存款证、贸易结算和其他国际付款以及外汇业务增长情况的渣打人民币环球指数等，在能收集到且较早并具有一定权威性的数据中，决定选用中国人民大学国际货币研究所发布的人民币国际化指数（RII），以理论上货币的价值尺度、支付手段和价值贮藏功能为依据，综合考虑人民币在贸易计价、国际金融计价与官方外汇储备的全球占比计算得出。RII取值范围0—100，如果人民币是全球唯一的国际货币，则 RII指标体系中各项指标的数值就应该等于 100%，此时RII为100，反之则为0。若RII数值不断变大，表明人民币发挥了更多国际货币职能，其国际化水平越来越高[7]。

2.香港人民币跨境结算金额（SE）。香港发展人民币离岸金融市场最早，产品和市场规模都比较大，其跨境人民币结算业务是我国主要的结算渠道，数据比较容易获得，预测与RII正相关。

3.滞后一季的十年期国债利率（LI）。利率是影响一个国家货币强弱的重要因素，通常利率对经济的影响具有滞后性，因此采用滞后一季数据。利率低人民币坚挺，金融机构和个人储备人民币的意愿更强，预测与RII负相关。

4.美元人民币汇率（EX）。我国对外贸易以出口为主，人民币贬值有利于贸易顺差，促进经济发展，可以增加人民币的流通，但也会给以人民币作为储备货币的国家造成损失，对人民币国际化造成不利影响，因此不能简单判断正负。

先对香港跨境人民币结算金额和人民币国际化指数差分使其平稳后，进行格兰杰因果检验：

由图1可知，在1%的显著性水平下，香港跨境人民币结算金额是人民币国际化指数的格兰杰原因，下面建立实证模型：

RII=C+β1SE+β2LI+β3EX+μ

C表示常数项，各个β表示各个变量对人民币国际化指数的影响系数，μ表示随机干扰项。下面通过Eviews8进行回归分析：

变量符号符合预期，且p值均很显著，R2=088，调整 R2=087，说明模型中各变量对人民币国际化指数的影响程度达到 87%，拟合度较好。查表得DL=1565，DU=172，而DW统计量=168，说明各个变量和随机干扰项μ之间不存在自相关。

为了避免伪回归，对残差进行ADF检验：

残差ADF检验p值=00426，所以残差项平稳，模型不存在伪回归，各变量与人民币国际化指数具有长期稳定的协整关系，因此模型如下：

RII=-521+623E-065SE-065LI+111EX+μ

实证检验结果显示，跨境人民币结算金额、人民币兑美元汇率与人民币国际化指数正相关。而滞后一季十年期国债利率与人民币国际化指数负相关。

五、结论和建议

通过实证分析，发展人民币离岸金融市场对人民币国际化具有积极作用。香港作为国际金融中心，已经承担起人民币国际化的重任，为提升人民币的国际地位，国家要进一步扩大内地与香港的资本流动和金融交易，如采取增加沪深港通额度，增加香港互认基金数量，开放两地“债券通”等措施，进一步推动人民币国际化发展，同时推动伦敦、新加坡等其他离岸金融市场发展，实现人民币的地位与中国经济相匹配的远大目标。

[参考文献]

[1]天津市金融工作局.离岸金融中心的两种形成模式[EB/OL].www.tjjr.gov.cn，2015-04-10.

[2]Dong He and Robert N McCauley.Offshore Markets for the Domestic Currency： Monetary and Financial Stability Issues[R].BIS Working Paper，2010

[3]Changyong Rhee and Lea Sumulong.A Practical Approach to International Monetary SystemReform： Building Settlement Infrastructurefor Regional Currencies[R].ADB EconomicsWorking Paper Series，2013.

[4]夏林.對发展人民币离岸金融市场的思考[J].重庆三峡学院院报，2015.

[5]安宇超.人民币离岸金融市场的分析与研究[J].财政金融，2016.

[6]香港金融管理局.2016年报[R].www.hkma.gov.hk，2017.

[7]寇佳丽.人民币国际化进入窗口期[J].经济，2015.

（责任编辑：乔虹）