双层股权结构在公用事业领域的应用研究

王璟　王喆

摘 要：公用事业领域改革面临的最大问题就是盈利性与公益性的矛盾，双层股权结构所具有的优势与公用事业领域独特属性能很好地契合。当前，公用事业领域引入社会资本受限于持股比例。建立双层股权结构可以有效解决所面临的问题。

关键词：国企改革 公用事业 双层 股权结构

中图分类号：F270.7 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2017）10-061-03

随着我国国有企业改革的深入推进，国家对于公用事业领域的准入限制逐步放开。早在2012年，住建部印发了《关于进一步鼓励和引导民间资本进入市政公用事业领域的实施意见》，提出针对不同领域，鼓励民间资本采用不同的方式进入公用事业领域，但同时也指出，根据行业特点和不同地区的实际，政府应保持必要的调控能力。

公用事业的项目往往有其特殊属性：为了维持自身的稳定运营，它必须保持一个相对稳定的营利；但更重要的是，公用事业关乎国计民生，其自身的功能稳定直接关系到整个城市的一个和谐稳定。将非公资本引入市政公用领域无疑将会给企业带来现代化的管理能力和较高的运营效率，但是民营资本的逐利性与公用事业承担的重要社会任务是天生矛盾的。而企业功能一旦运营不稳，将影响到成千上万的民众直至引起社会动荡。所以，公用事业领域是否进行股份制改革一直是业界争论的焦点，如何在引入民间资本积极参与的基础上，能保持必要控制是一个两难困境。因此，要解决这个问题，需从分析公用事业的属性出发，重点分析问题的深层次矛盾，从而找到与之相洽的解决方法。

一、公用事业的独特属性与股份制改革面临问题

2014年4月，兰州发生自来水厂苯超标事件，直接影响了全市居民的用水问题，引发了全社会的广泛关注和担忧，而位于其背后的、中法合资的威立雅水务集团公司，则被推到了社会舆论的风口浪尖。在这个合资企业中，兰州市国资委占有55%的股权，并派出董事长，但是公司章程同时赋予法方一票否决权。这样导致的结果是，在面临自来水价格调整这个问题上，起决定作用的是公司章程而不是《价格法》。同时，当水厂需要进行检查维修、设备更新换代时，所需经费的测算要从经营利益出发，而不是公众健康角度考虑。究其原因，公用事业领域的国有企业因其独特属性，在股份制改革中面临现金流缺乏与控制权争夺的两难处境时，往往屈服于资本的力量。

（一）公用事业具有的独特属性

公用事业包括城市供水、供气、供热、污水处理、垃圾处理及公共交通事业。从所拥有的产品要素来说，公用事业大多属于自然垄断领域，具有“先入为主”的排他性。从提供的服务来说，其带来的附加效用远远超过其价格本身（例如在部分地区，居民用天然气享受一定补贴的），具有正外部性。从企业本身定位来说，公共事业是为了完成一定的社会任务（如供水、供电等），进而保障整个城市的正常运行的，具有公益性和不可替代性。从企业运行面临的风险来说，它还具有维护社会稳定、国家安全的功能，理应得到政府的高度重视。上述特性，导致了在很长一段时间内，我国的公用事业领域基本是由与其属性相匹配的国有资本来经营、控制和维持的，其目的在于保证公共产品的安全、稳定、有效供应。

国有与非国有资本（本文主要指的是社会资本）具有本质属性上的不同，即国有资本是以完成特定的社会任务、以保障国家安全与长期稳定发展为最重要使命的。而非国有资本具有天生的逐利性，往往被短期、巨额回报所吸引。也正因为这样，对于将非国有资本引入公用事业领域，各级政府向来持谨慎态度。

（二）公用事业领域市场化改革现状与面临问题反思

1.改革现状。我国并非全面禁止民资和外资进入相关领域，而是对此非常重视。从1993年《公司法》出台后，1994年深圳市率先取消供水行政管理部门，1996年10月完成了公司制改革，从而开始吸引大量外资进入公用事业的经营和管理中来。1997年，以法国威立雅公司在天津市取得特许经营合同（包括水厂的现代化改造以及20年的经营权）开始，“洋水务”就开始逐渐渗透中国市场，目前已涉足了很多大城市的供水、管网建设和污水处理。2002年12月，建设部就出台了《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，提出加快推进市政公用行业市场化进程，鼓励社会资金、外国资本采取独资、合资、合作等多种形式，参与市政公用设施的建设。2005年，全国工商联对全国不同地区进入基础设施、公用事业领域的民营企业进行调研，结果显示民营企业进入基础领域和公用事业不仅打破了行业垄断，促进了竞争，增强了行业活力，在效率和效益上也具有明显的优势，在降低服务成本、减少行业补贴、提高服务质量等方面都有积极的作用。2015年4月25日六部委联合下发《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，对该领域的特许经营的管理方式进行了详细规定。可以说，在我国公用事业的市场化改革与竞争性行业几乎是同步推开的，政府一直在不断推行新的合作方式与融资模式，引导和鼓励民营资本大胆涉足该项领域。

2.面临问题与反思。随着我国公用事业领域的市场化改革有序推进，不断放开的市场准入使得民资、外资不断进入市场，建立了现代公司企业制度，提升了整体服务能力，规范了市场秩序，但是发展至今仍面临着很多问题。第一是資金缺口巨大，公用事业领域项目投资周期长，一次性投入资本大，因此长期存在融资难、融资贵问题；第二是从特许经营方式上，前些年BT和BOT的模式比较多，近两年广泛推行PPP模式，但是无论何种模式，最后产权都是属于政府，所有权与经营权是有着严格的界定与区别的，由此可见政府的审慎态度；第三是价格与安全问题方面，非公资本尤其是外资进入中国水务市场以后，水价一路猛涨，带来很大负面效应，并且如果外资牢牢控制供水，自来水涨价将直接通过公司决议而绕过听证会；而兰州自来水的苯超标事件，更让人们重新反思把相关领域控制权交给外企是否放心。毋庸置疑的是，我国公用事业领域当前面临的资金缺口需要不断放开政策以引进外资、民资进行填补，但同时采取“特许经营”的方式仅是权宜之计，政府干预等较多不确定性因素往往使民营资本和外资不敢进门。因此，分散所有权的股份制改革才是长久之计。但是，仍以已经实施了股份制改革的兰州自来水厂为例，股权的出让必然面临话语权的削弱，政府经营本来就是为了解决市场失灵，话语权的弱化会使政府重新面临这个问题。因此，如何在能有效地吸引民营资本参与投入运营的同时保持一个绝对有效的控制力才是解决这个矛盾的最有效途径。endprint

（三）英美在相关领域的先进做法

上世纪80年代初，在英国公有经济私有化改革中，为防止政府对改革后的企业失去控制，政府在一些关系国家命脉和重要行业的企业中设置金股，其特殊性表现在：金股的实际持有人是政府，它的权利主要体现为对特定事项的事后否决权，并且金股通常只有一股，没有实际经济价值，是政府与其他股东协商而定的。引入金股的最终目的，就是设定一种只有事后否决权而没有收益权的股份，进而实现股权结构中的收益权和决策权的合理配置，以确保政府在公共事业企业不失控的前提下达到国有股权逐步引退的目的。

美国则从里根时代就开启了公用事业领域民营化的改革进程，到克林顿时代，民营企业涉及到了对公众的各种服务，甚至进入了司法系统。与之配套的是美国先后颁布了《公用事业法》、《公用事业控股公司法》、《天然气法》、《天然气政策法》、《水资源发展法》和《安全饮用水法》等法律，且各州都有自己的公用事业法律法规。同时，美国政府在国家和地方都设立了各种行业的监管委员会来对进行监管，国家和地方的监管机构没有任何隶属关系。

英国通过一种巧妙的事后否决权的设置来尽可能预防危机发生，而完善的法律体系和监管制度使得美国能够有足够能力保障公用事业的正常运转。我国现阶段的基本国情证明，一方面绝不可能把国有资本完全退出而只保留金股；而另一方面也缺乏像美国一样发达的法律制度，尚未建立成熟高效的应急机制，政府在干预方面仍应保持主动作为。因此，这两个国家的方法并不能照搬照抄，而是需要借用他们做法中包含的一些理念，找到一些解决自身矛盾问题的办法。

二、双层股权结构的产生、优势与缺陷

（一）双层股权结构的产生与发展

一般来说，双层股权结构是与单一股权结构所对立的。单一股权结构指的是每股享受的投票权都是相等的，平等参与公司分红。双层股权结构将股份划分为A、B两类，B类股拥有的表决权是A类股的数倍，即“超级表决权”，同时作为补偿，A类股的红利水平要比B类股高。这种股权结构的实质是将分红权与控制权分离。双层股权结构最先产生于19世纪末的美国，当时有很多银行向公众发行了无表决权的优先股，股东只享有分红权，不享有投票权，不能干涉银行的运营。这种股权结构的出现，打破了一股一票的传统。此后，具有不同表决权的股权结构不断涌现、衍生。截至2014年的资料显示，拥有非单一股权结构的上市公司已经占到了美国上市公司总数的8%{4}。在国外，这种结构主要运用于很多家族式企业，其好处就是既能实现自身的融资目的，又能把企业控制权牢牢掌握在自己手里。最著名的例子就是2012年在NASDAQ上市的Facebook公司，其创始人Zuckerberg在接受了10次融资后仍可以28%的股权掌握58.9%的投票权。在我国，阿里巴巴的“合伙人制度”与这种结构也如出一辙。{5}

（二）双层股权结构的优势

双层股权结构是相对于传统的同股同权的单一股权结构而言的，所以在讨论其优势和缺陷时都需要与单一股权结构进行对比。在单一股权结构中其实存在的最大问题就是自益权和共益权的抉择，即股权行使的目的是基于自身利益还是公司利益。显而易见的是，公司创始人或控制人往往会行使共益权多一些，做出全局、长期的决策，而一般的散户或者机构投资者则会更多考虑自身利益，做出一些短视行为。双层股权结构则完美地避开了这一点。一般认为，双层股权结构可以使公司的控制权始终掌握在创始人股东手中。这样做的好处，一是可以对企业维持一个稳定的发展环境，避免投资者的短期投机行为干扰公司战略决策；二是便于创始人不断发挥自身的才华，保障管理团队的连续稳定；三是可以更好的传承企业文化，也便于家族式企业能够代代相传。

（三）双层股权结构的缺陷

双层股权结构的特质决定了它具有与生俱来的缺陷。在传统意义上的“同股同权”理念下，股票本就是用来实现集体决策的分权制衡工具，既用来从企业经营中获得利益，又用来行使股东对企业经营管理的话语权。双层股权结构最显著的特点就是其控制权不受资本约束，随着资本扩张控制者权力将不断膨胀。这种情况将导致的后果就是：首先，这种结构将集体决策变成了个人决策，导致权力过于集中、中小股东的地位更加低下，削弱了除实际控制人之外的股东在经营决策上的话语权，他们无法通过投票来表达自己的意愿。其次，创始人的变更会导致公司出现巨大波动，即建立在信任、威望而不是权力制约之上的中小股东的支持、拥护将会瞬间瓦解，除非存在有效的约束机制或者出现同样有威望、有能力的继任者。最后，缺乏有效监督的超级投票权的滥用可能导致侵害非控股股东利益的情形出现，钻现行法律、管理制度空子的“擦边球”情况也会经常发生。

三、双层股权结构应用于公用事业领域的现实性分析

（一）我国国企改革背景下的公用事业领域的发展趋势

今年是全面深化改革向縱深推进的关键一年、供给侧结构性改革的深化之年和全面落实“十三五”规划的关键一年，国有企业改革是整个经济体制改革的中心环节，深化国有企业改革是经济体制改革的重点任务。公用事业领域的国有企业改革应按照中央确定的国企改革整体目标推进。首先，对于国有财产的管理，中央提出要“尊重市场经济规律，真正确立国有企业的市场主体地位，适应市场化、现代化、国际化新形势和经济发展新常态，不断增强国有经济的内生动力和市场活力，更好地实现国有资产保值增值”，由“管资产”向“管资本”转变。2015年9月，中共中央、国务院下发《关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称《意见》），提出要以管资本为主推进国有资产监管机构职能转变、改革国有资本授权经营体制、推动国有资本合理流动优化配置和推进经营性国有资产集中统一监管，重点要发展混合所有制经济。《意见》指出，“允许将部分国有资本转化为优先股，在少数特定领域探索建立国家特殊管理股制度。”“特殊管理股制度”的提出，指明了当前公用事业领域改革的方向，也是国家层面上对双层股权结构运用在公用事业领域上的最有力支持。endprint

（二）公用事业领域本身发展的需要与政府保持控制需要

从公共事业领域本身发展来看，随着城镇化建设的深入推进，产生了大量的基础设施和公共设施建设需求。公共事业领域为保证自身发展，在投融资渠道上须改变单纯依靠政府投资，转向从多种渠道尤其是向集体经济、非公经济谋求资金支持。尤其是非公经济资金量大、经营管理灵活、技术先进，可以为国有经济发展提供良好的互补作用。同时，公用事业领域关系国计民生，在产品和服务的质量、定价等问题上进行管控，也是政府为了保障公共产品满足全社会需求采取的措施。出资额与决策权等同起来的现行股本结构已经不适应公用事业领域现在需求，双层股权结构却可以很好地解决这个矛盾。

（三）差序格局的形成

双层股权结构一旦应用到公有领域中，造成的结果就是控制权与现金流分离。一方面，民营资本占到足够多的股权后，使得自身有正当性能够参与公司的日常运营。另一方面，出于对国计民生的考虑，实际控制权则牢牢掌握在政府手中。这实质上造成的是一种新的差序格局，即话语权与红利的分化。对于民营资本而言，“有恒产者有恒心”，其可以通过输出管理和技术实现利润最大化，符合其逐利本质和目的，同时也为社会提供了更好、更符合實际需求的服务。对于政府而言，则会专心于监管和服务，在决策时更加注重公众利益的保护。这对于企业和政府而言做到了两全其美，厘清了政府和企业的本质属性，并且有利于他们充分发挥各自职能。

（四）为公用事业发挥作用保驾护航：防止敌意收购、对突发性事件的应急处理和接手机制

公用事业领域事关国计民生，甚至国家安全，政府对公用事业企业运营进行必要监管是职责所在，这种监管更多地体现在应急机制上。兰州自来水事件的教训告诉我们，在处理非公经济尤其是外资参股公用事业的事情上，一定要从制度设计上约束好、保护好公用事业的正常发展。对于单一股权结构下极可能发生的因非正常收购、并购导致控股人更换的情况，在双层股权结构下是不大可能发生的。双层股权结构可以对企业经营行为的监管更加到位，从源头上杜绝由于经营者恶意行为导致突发性公共安全事件发生。在特殊情况下，政府可以直接干预企业经营行为，对其进行接手或者强制管理，这样可以保证公用事业企业正常运行。

四、具体实践过程中的路径探索与政策保障

（一）小规模试点到推广的路径

新一轮国企改革的重要突破口是混合所有制改革，发展混合所有制经济作为经济体制改革领域的重要内容，关键是要破解发展混合所有制经济面临的体制机制障碍，找到发展混合所有制经济的有效途径和方式。可以肯定的是，国有企业引入社会资本进行混合所有制改革，有利于改善国有企业的产权结构，激发企业内在活力，逐步建立规范的现代企业制度和市场化的运作机制，提高企业的运营效率。社会资本掌握企业经营权，将会打破国家绝对控股的局面，有可能与国有资本的使命发生冲突。解决这个问题的方法之一就是引入双层股权结构。双层股权结构将对资本的控制权和对管理的控制权有效分离，有效解决社会资本逐利的需求和国有资本保经济安全、社会民生的需求之间的矛盾。结合国企改革实际，国有资本投资公司可以出让部分股权，甚至多数股权给社会资本，通过建立双层股权结构，掌握对混合所有制企业经营管理的实际控制权。这种制度设计，在涉及国防、重要经济领域、民生等行业可以率先推广。待条件成熟时，向更多领域推广。

（二）超级表决权的运用的限制范围、幅度

国有企业引入双层股权结构应有限制范围，对于主要从事竞争性业务的国有企业，鉴于其以赢利为主要目的，引入双层股权结构的必要性不大。更有必要引入双层股权结构的是公益性国有企业。一是以社会公共利益为主要目标的公共服务类企业，主要涵盖自然垄断、公用事业、战略资源、战略性高新技术产业等行业。二是完成重大任务和专项任务的企业。除涉及国防安全、重要资源、尖端技术等不适宜由社会资本控股的行业外，其余行业均可以引入社会资本，甚至由社会资本控股。当发生企业经营目标与国有资本战略利益冲突时，国有资本通过行使“超级表决权”，解决混合所有制企业脱离国家对特定企业实施必要控制的问题。这里所述的“战略利益”应当是指涉及公司战略方向的改变，公司重大资产处置，公司解散、兼并、收购，大规模裁员等情形。

（三）强制信息公开

近十几年来，我国法学界和经济学界将保护中小股东权益作为研究股权结构的重点和热点。在操作层面，如果要大规模推广双层股权结构这种股权结构模式，首先要充分考虑到其可能带来的后果。当前，在我国公司治理面临大股东说了算的“一言堂”局面，中小股东由于获取公司信息渠道不畅，处于相对弱势地位。针对信息披露不主动、不透明，我国急需制定完善信息披露相关制度，尤其是涉及到中小股东利益的内容。只有解决了信息披露问题，创始人或者合伙人之外其他中小股东才能够获得对公司运营、管理和前景的信心，双层股权结构才能够体现自身价值。

（四）畅通申诉渠道

任何一项制度都有其局限性，双层股权结构与生俱来的缺陷需要通过完善中小股东申诉制度来弥补。一是可以通过监事会的监督职能保障中小股东权益。二是可以通过在公司章程中设置中小股东权益受损时，临时召开股东会的规定。三是可以在《公司法》中规定，中小股东享有相应的诉讼权利。

五、总结

2016年中央经济工作会议把混合所有制改革作为2017年国企改革的关键支柱，电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工被列为混合所有制改革的重点领域。已经达成共识的是，提高国有经济部门的效率对支持整体经济增长和化解国企债务带来的金融风险至关重要。通过改组组建国有资本投资、运营公司，达到深化国有企业改革、完善国有资产管理体制的目的。国资国企改的的难点和重点是改体制、改机制、改模式。改体制，指的是将管资产为主改为管资本为主，按照出资关系，明晰国资监管边界，优化国资监管方式，完善国有资产监督管理部门对国有资本投资运营公司的监管方式。改机制，指的是将行政指令性计划改为市场化经营管理，积极完善企业法人治理结构，推进建立现代企业制度，释放企业作为市场经营主体的内生动力和活力。改模式，指的是建立国有资本投资运营的新模式，发掘产业与资本的内在联系，建立产业与资本的相互促进的机制，推动产业资本和金融资本相融合，一手抓实体经济，一手抓资本运作，积极发挥资本市场作用，拓宽投融资渠道，提高国有资本运营效率和质量。{6}

注释：

{1}闫丹荔.双层股权结构在中国的适用性研究——以Facebook的双层股权结构为例[J]，中国乡镇企业会计，2014（8）

{2}{5}卢文道，王文心.双层股权结构及其对一股一权规则的背离——阿里上市方案中“合伙人制度”引起的思考[A]，证券法苑（2013）第九卷，179-204

{3}{6}刘瑾.国有企业这一年一招棋胜满盘活[N]，经济日报，2016.12.29

{4}闫丹荔.双层股权结构在中国的适用性研究——以Facebook的双层股权结构为例[J]，中国乡镇企业会计，2014（8）

（作者单位：山西省发展和改革委员会宏观研究院 山西太原 030002）

[作者简介：王璟，山西省发展和改革委员会宏观研究院，研究实习员；王喆，山西省发展和改革委员会宏观研究院，研究实习员。]

（责编：若佳）endprint