我国沪市房地产上市公司投资价值分析——基于模糊综合评价法建立模型及评价

高实鲜 张美霞

我国沪市房地产上市公司投资价值分析
——基于模糊综合评价法建立模型及评价

高实鲜 张美霞

我国证券市场不断发展，上市公司的投资价值及风险问题受到投资者的广泛关注。在构建上市公司的投资价值综合评价指标的基础上，选取赢利能力在内的三大一级指标，应用模糊综合评价法对房地产行业中具有代表性的上市公司的投资价值进行分析。综合评价的结果显示，模糊综合评价法基本可以反映上市公司的投资价值，能够为投资者提供一种较为客观合理的分析与选择依据。

上市公司；投资价值；模糊综合评价法

一、引言

对于投资者而言，公司的投资价值是影响投资获利的非常重要的因素，因此投资者在投资时会对公司的各类指标进行分析，以达到最大程度预估公司投资价值、降低投资风险的目的。由于对公司投资价值的分析需求日渐增多，学者们在理论研究上也加强了对公司的投资价值的研究，寻找各种模型及分析方法对公司的投资价值做出综合性的评价。例如，赵惠芳、杨健兰利用系统聚类分析的方式对采矿业58家上市公司进行了投资价值的比较分析[1]，韩华、唐菲、赵夏利用主成分分析的方法对中航工业集团的12家上市公司的投资价值进行了分析[2]，唐国钟、赵景文利用Fama三因子模型获得风险调整后的超额收益率来分析上市公司的投资价值[3]，徐伟、王波利用层次分析法对上市公司的投资价值影响因素进行了综合性的评价分析[4]。由此也可以看出，对上市公司的投资价值进行分析，不同的学者有着不同的研究方法。

房地产行业自2008年以来逐渐成为投资的热门行业。房地产行业投资风险与价值成为更多人关注的问题，也成为诸多学者的研究主题。

二、我国房地产公司行业简析

(一)房地产行业发展现状

从房地产开发投资方面来看，2016年，全国的房地产开发投资102 581亿元，比上年名义增长6.9%；全国房地产开发企业房屋施工面积为758 975万平方米，比上年增长3.2%；房屋竣工面积为106 128万平方米，比上年增长6.1%。总体来看，在2016年，房地产行业的开发投资完成情况都非常好，从各个方面都有了一定幅度的增加。[5]

从商品房销售和待售情况来看，2016年，全国商品房销售面积为157 349万平方米，比上年增长22.5%，其中住宅销售面积增长22.4%。至2016年年末，商品房待售面积为69 539万平方米。[5]总体来看，虽然国家在房地产销售方面加大了政策调整与管控力度，但商品房的销售量依旧有一定程度的上升，这说明市场对于商品房有着较为强劲的需求。同时，商品房待售面积增加，可以为未来商品房销售量的增加提供更多的空间。

(二)房地产行业投资价值分析

房地产作为人民的刚性需求，有着较大的发展空间。在2016年12月份，房地产开发景气指数(即“国房景气指数”)为94.08[5]，比上年同期(93.34)略有上升，这说明房地产行业在持续的发展中稳中有升。同时，作为长周期行业，房地产行业虽然经历了多次的政策紧缩与市场调整，但作为国民经济的支柱产业，该行业依旧面临着“稳增长”的政策预期，这与房地产市场所呈现出的平稳持续发展态势相符合。

三、房地产行业上市公司投资价值实证分析

(一)评价方法与指标选取

罗晓君的《房地产企业投资价值分析》[6]、张建和朱新华的《模糊综合评价方法在房地产投资决策中的应用》[7]及孙艳春和郭建秋的《基于多级模糊综合评价法的房地产企业财务预警研究》[8]等对模糊综合评测法进行了研究。本文以他们的研究成果为参考，拟采用模糊综合评价法，选取赢利能力、成长能力及股本扩张能力这三个指标来评测房地产行业上市公司的投资价值。

赢利能力指标。本文选取每股收益、净资产收益率、销售毛利率、总资产报酬率及存货周转率等5个指标来反映上市公司的成长性。每股收益能够衡量投资的获利水平及投资风险，净资产收益率反映了公司自有资本获得净收益的能力，销售毛利率可以通过企业产品销售的初始获利能力来推断出将来公司的赢利能力，总资产报酬率可以评价企业运用全部资产的总体获利能力，存货周转率则反映出一个企业的短期偿债能力及获利能力。这些指标综合起来，可以相对较为全面地反映公司的整体赢利能力。[8]

成长能力指标。本文选取营业收入同比增长率、营业利润同比增长率及净利润同比增长率等3个指标来反映上市公司的成长性。营业收入同比增长率可以检验上市公司去年一年挣钱能力是否提高，营业利润同比增长率能够反映企业营业利润的增减变动情况，净利润同比增长率反映公司经营的最终成果的增长幅度。[8]

股本扩张能力指标。本文选取每股净资产、每股公积金及每股未分配利润等3个指标来反映上市公司的股本扩张能力。一般情况下，经营业绩较为良好且发展能力较强的上市公司的股本扩张能力也相应较强。每股净资产、每股公积金和每股未分配利润分别从每股资产现值、未来股本扩张能力和公司未来可分配物质基础这三个方面综合衡量公司的股本扩张能力。[7]

(二)实证分析方法描述

1.设立评价指标集U(具体指标如表1所示)

2.确立评价集V

评价集是模糊综合评价法中对分析对象可能做出的各种总的评价结果的一种组成的合集，用V表示。令V=(V1，V2，V3，…Vx…Vn)，其中Vx表示第x个评价得出的结果。本文在评价时建立评价集V：V=(V1，V2，V3)=(投资价值高，投资价值一般，投资价值差)。[9]

3.模糊评价矩阵的确定与运算

针对二级评价指标层指标Ukj的评价矩阵Rk进行模糊矩阵运算，即可得到相应的一级指标层的指标Uk，针对评价集V的隶属向量Bk。对评价集里每个评价结果Vx(x=1，2，…，n)都设定其相应的权值Wx来反映相应的评价结果的重要程度。将向量Bk归一化后通过公式W=∑Wxbx与相应权值Wx进行运算，据此可以求出各分量的加权平均值，并记为W。W即为该公司得出的模糊综合评价系数。[9]

4.评价结果说明

最终的评价结果W是一个代数值，这个数值表示了对公司投资价值的综合评分。分值越高，说明企业在所有的评价指标上的综合表现越好，其投资价值也越高；反之则说明该公司投资价值越低。

表1 分级选取评价指标

(三)模糊综合评价法实例分析

本文选择在沪上市的房地产行业中以市值排序的前十家公司*中小型上市公司的业务类型及客户群体具有特殊性，对其投资价值及财务指标的分析需结合公司实际性质具体考虑，因此，本文所采用的方法可能无法适用于中小型公司。市值大的公司具有较为普遍的代表性，分析得出的结论也就更具有合理性和准确性。(排除已停牌的城投控股)，相关的财务数据则选取2016年第三季度的各项财务指标*二级市场股票交易频率较高，股价波动较大，导致投资价值分析具有时效性。根据严峻的《上市公司投资价值综合评价指标体系及评价》、牛芳等人的《我国A股上市公司投资价值分析》等的说明，模糊综合评价法一般选取最近一期财报进行分析，因此本文选择2016年第三季度报表数据进行分析。(如表2所示)。

表2 房地产市值前十家公司财务数据指标数值

信息来源：同花顺数据库。

以万科A为例进行分析。

1.确定权重

对一级评价指标层指标(U1，U2，U3)的权重分配为A=(0.5，0.3，0.2)；对二级评价指标层：U1=(U11，U12，U13，U14，U15)，分配权重为：A1=(0.3，0.3，0.2，0.1，0.1)；U2=(U21，U22，U23)，分配权重为：A2=(0.3，0.2，0.5)；U3=(U31，U32，U33)，分配权重为：A3=(0.6，0.3，0.1)。[2]

2.模糊矩阵计算

归一化后为B*=(b1*,b2*,b3*)=(0.362，0.472，0.166)。(下文以bx代指，其中x=1，2，3)

同时，对于评价集中每一个评价结果Vx(x=1,2,3)都设定一个权值Wx。本文对于V1取W1=0.5，V2取W2=0.4，V3取W3=0.1。运用公式W=∑Wxbx计算出模糊综合评价系数为W=0.386。

同理计算出其他9家房地产上市公司模糊综合评价系数，并根据W值排序如表3所示。

表3 房地产类市值前十的上市公司投资价值评价排序表

四、结果分析

通过上述分析，得出投资价值排名前三的是金隅股份、华夏幸福和招商蛇口，投资价值较低的则是泛海控股、华侨城A和海航基础。将2016年9月30日各股的收盘价和12月31日的收盘价相比，并结合2016年9月至2016年12月针对各股的诊股评价以及上市公司评级来看，该模糊综合评价系数所获得的投资价值评价排名基本上可以反映这些上市公司的投资价值。例如，排名第一的金隅股份在2016年度净利润增长达到40%左右，该公司在2016年前三季度积极进行战略重组，促使公司核心区域水泥业务逐渐好转。与此同时公司加强内部管控，积极挖潜降耗，降低成本费用，并成功使得水泥和熟料的毛利率同比增加。因此公司的赢利能力、成长能力及股本扩张能力都相对较强。光大证券、广发证券等在对2016年金隅股份第三季度财报点评中也都提到由于房地产板块销售、结转速度加快，水泥行业价格涨幅大，因此公司全年赢利可期，建议维持“增持”评级。列表中排名最后的海航基础公司在2016年10月完成了公司重大资产重组，虽然保持了营收增长，但是公司营业利润与净利润都有了一定幅度的下滑，资产负债率有所上升。公司内部较大变动影响了公司的经营效益与股价，在2016年12月12日及2017年1月13日两次被列为沪深股市中创半年新低的个股。海通证券、中投证券在2016年海航基础第三季度财报分析中表示，公司由于重组未完成导致较大的利润下滑，虽然考虑到公司未来的项目开发会具有一定的军事及战略经济意义，但发展空间不大；同时还应注意到公司面临的巨大经济下滑危机和房地产调控风险，建议“减持”。

表4 房地产类市值前十的上市公司第三方评价机构投资价值评价表*表格中“建议”一栏中，由于不同证券公司所用评级不同，因此统一选取申银万国证券所使用的“买入-增持-中性-减持-卖出”评级标准。

信息来源：同花顺数据库。

将模糊综合评价系数表与第三方评价机构的分析建议相对比，可以看出模糊综合评价法所得出的评价结果能够从一定程度上较为客观地反映公司的投资价值。同时也需要看到，分析结果的准确性受上市公司数据真实性的影响。并且，公司股价的变动与公司经营状况、行业趋势及国家政策有关，因此投资者在使用该模型对投资价值进行分析的同时，还需要进行综合考虑，才能够更好地控制投资风险。

[1] 赵惠芳,杨健兰. 采矿业上市公司投资价值比较分析研究[J].管理世界，2015(12)：184-185.

[2] 韩华,唐菲,赵夏利. 基于主成分分析的上市公司投资价值分析[J].科技进步与决策，2010(6)：99-102.

[3] 唐国钟,赵景文.中国上市公司行业投资价值分析[J].上海金融，2004(12)：36-38.

[4] 徐伟,王波.层次分析方法在公司投资价值综合评价中的应用[J].武汉工业大学学报，2000(3)：85-88.

[5] 梁靖雪.2016年商品房销售面积157 349万平方米比去年增长22.5%[EB/OL].[2017-08-05].http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/201701/20/t20170120_19751903.shtml.

[6] 罗晓君. 房地产企业投资价值分析[D].昆明：昆明理工大学，2013.

[7] 张建,朱新华.模糊综合评价方法在房地产投资决策中的应用[J].科技情报开发与经济,2006(23):158-159.

[8] 孙艳春,郭继秋.基于多级模糊综合评价法的房地产企业财务预警研究[J].企业经济,2012(8)：81-83.

[9] 牛芳,王文寅,张克勇.我国A股上市公司投资价值分析: 以林业类上市公司为例[J].经济问题,2014(6):98-100.

AnalysisofInvestmentValueofRealEstateListedCompaniesinShanghaiStockExchangeofChina——Based on Fuzzy Comprehensive Evaluation Method

GAO Shixian ZHANG Meixia

(SchoolofInternationalFinanceandTrade,ShanghaiInternationalStudiesUniversity,Shanghai201620,China)

As Chinese securities market continually develops, the listed companies’ investment value and risk issues have attracted investors’ widespread attention. Based on the investment value of the comprehensive evaluation index of listed companies, the results of fuzzy comprehensive evaluation about the real estate investment value of listed companies show that the method can basically reflect the investment of listed companies’ value, which could provide a more objective and reasonable analysis for investors.

listed companies； investment value； fuzzy comprehensive evaluation

1006-2920(2017)05-0084-06

10.13892/j.cnki.cn41-1093/i.2017.05.015

高实鲜，上海外国语大学国际金融贸易学院金融学硕士研究生(上海 201620)；张美霞，会计学博士，上海外国语大学国际金融贸易学院副教授(上海 201620)。

(责任编辑孟俊红)