IPO三类股东问题需厘清

于佳乐

自新三板企业掀起IPO热潮后，新三板转板企业在IPO征程中却遇到了拦路虎，即“三类股东”问题。然而监管层虽然对“三类股东”没有设置差别性对待政策，但目前为止也没有一个明确解决问题的政策措施，导致存在“三类股东”的企业拟IPO遇到了较大障碍。

“三类股东”导致股权结构不稳

新三板挂牌企业海容冷链、有友食品、波斯科技在2015年底就分别有意拟IPO，但现实情况是，从今年2月开始，这几家公司在证监会IPO排队进度表中的审核状态都是已反馈，但4个月过后仍未有变化。导致这一问题的主因，就是存在“三类股东”问题。

三类股东，指的是以契约型基金、资产管理计划、信托计划等“非公开募集”的金融产品形式存在的投资者类型。“其在新三板投融资市场发挥了很大的作用。”中国新三板研究中心首席经济学家刘平安表示。

“三类股东”在新三板市场是被官方认可的。根据《非上市公众公司监管问答——定向发行（二）》表述，全国中小企业股份转让系统挂牌公司设立的员工持股计划，认购私募股权基金、资产管理计划等接受证监会监管的金融产品，已经完成核准、备案程序并充分披露信息的，可以参与非上市公众公司定向发行。从相关规定看，“三类股东”属于法定的合格投资者。

但新三板企业转IPO时，受“三类股东”影响的问题就被凸显出来。因为在《首次公开发行股票并上市管理办法》中明确表示，企业上市，发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。“‘三类股东关系到上市公司股权及股东的界定问题，IPO排队时间普遍较长，在此期间，如三类股东出现到期兑付、份额或收益权转让等情形，将造成被投资公司股权结构不稳定，以及拟上市公司股东人数超过法定人数的界限等问题。同时也可能存在关联方持股甚至利益输送问题。所以清理‘三类股东也就成为新三板拟IPO企业的重要工作之一。”刘平安说。

现在监管层尚未明确表态“三类股东”的股权清晰界定，但明确表态需要穿透至自然人或国资主体，但根据已有案例可以看出“三类股东”目前还是会影响审核进度。

圣泉集团董事长唐一林在今年两会上建言：新三板发展“三类股东”不应成为IPO障碍，其表示，圣泉集团的股权结构里就有35个“三类股东”，导致其上市受阻。

上市需处理好“三类股东”问题

业内一致认为，“三类股东”目前很难清理。“因为新三板流动性比较差，而‘三类股东的金融产品是其很大的资金来源，如果不让这类股东投，资本供给就会越来越少。”北京新鼎荣盛资本管理有限公司董事长张驰说，目前市场中80%的企业都存在“三类股东”的金融产品。

“但‘三类股东的这种态度也值得理解。”张驰说，“从‘三类股东的角度看，毕竟这些基金帮助企业很多年，如今要上市了，能赚钱了，逼着让其退出享受不到回报，的确不合适。”

“所以导致此问题原因有两个方面：一是对‘三类股东的制度安排有问题。如果不从制度安排本身来解决问题，其他任何措施都不能从根本上解决问题；二是目前新三板流动性不好，投资资本除了企业IPO实现退出外，没有其他好的退出通道。所以投资者如果没有一个较好的退出补偿，是很难愿意来配合企业清理‘三类股东的。”刘平安总结。

也并不是所有存在“三类股东”的新三板企业都无法IPO。

张驰向《经济》记者讲述这样一个案例：华电电气、新产业和明德生物都是在A股排队超过一年的企业，今年7月份，3家企业却集中摘牌新三板，惹来业内一片哗然。大家普遍猜测，3家企业退出新三板的目的就是解决“三类股东”的问题。因为在新三板仍挂牌时，无法进行股东结构调整，也无法进行股权转让。“在无法明确‘三类股东市场地位的情况下，这也是无奈之举，但也是一个办法。”张驰说。

他进一步解释说，这3家企业能顺利从新三板退市，而且也不影响A股排队的顺序，说明这种方式得到了监管机构的默许。“要不然，企业也不敢贸然摘牌新三板，就为解决‘三类股东的问题。”

张驰认为，摘牌只是给企业宽松的处理条件，但承担的风险是，企业在IPO排队过程中必须处理好“三类股东”问题，否则会造成企业短期内既无法重上新三板，也无法IPO。

另外，做市转让变为协议转让的挂牌企业数量也不断增多。究其原因，刘平安告诉《经济》记者，“三类股东”介入新三板挂牌企业只有两种方式，二级市场买入和定增。而一些准备拟IPO的企业，为了控制好股价和控制股东人数、摆脱“三类股东”的进入，所以选择做市协议。

另一方面，企业做市转让变为协议转让，也是为了避免清出“三类股东”时，遭遇敲诈。

还有一种情况是，社会投融资机构对“三类股东”的问题也有一套解决办法，就是其设立了针对IPO项目的专项基金，该基金愿意接收有意愿退出的“三类股东”。

审查不能一刀切

“三类股东”的问题被业内戏称为请神容易送神难。那么，如何解决“三类股东”目前遇到的尴尬？

在“新三板市场建设媒体通气会”上，证监会非上市公众公司监管部主任周贵华表示，目前存在“三类股东”的企业也有申报IPO的，从证监会受理来说没有差别政策，也有存在“三类股东”的企业被受理的。而“三类股东”引起了不同市场之间的规则适用问题，从发行涉及的股权清晰和信披要求来说，存在“三类股东”的公司要接受不同市场法律法规之间的衔接，相关部门对此正在研究。

刘平安则认为，设立“三类股东”持有拟IPO企业持股的比例红线也是一个好办法。“比如，‘三类股东占股在3%-5%，IPO就不再对‘三类股东设阻碍。如果超过3%-5%，再给予追究，区别对待。”

追本溯源，刘平安认为，新三板之所以出現这一系列情况，仍是差异化制度供给不足的问题。比如2016年新三板进入了市场化制度建设的完善阶段，市场原本期望市场分层管理制度能够在一定程度上改善市场流动性，但至今为止，市场预期没有如期而至。反过来再看“三类股东”与A股之间的流通通道，也是因为法律法规制度的衔接问题。“所以，目前市场需要迫切解决的是完善市场化制度，才能重振新三板市场信心。”endprint