社会资本是否影响了上市家族企业过度投资？——基于社会资本理论和高阶理论相结合的视角

张润宇，余明阳，张梦林

(1.上海交通大学 安泰经济与管理学院，上海 200030；2.西安交通大学 经济与金融学院，陕西 西安 710061)

社会资本是否影响了上市家族企业过度投资？
——基于社会资本理论和高阶理论相结合的视角

张润宇1，余明阳1，张梦林2

(1.上海交通大学 安泰经济与管理学院，上海 200030；2.西安交通大学 经济与金融学院，陕西 西安 710061)

本文重点探讨了社会资本这一非正式制度因素对企业过度投资的影响，并将社会资本理论和高阶理论相结合，分析了管理者背景特征对社会资本影响过度投资的调节作用。利用国泰安数据库2008-2014年沪深A股上市家族企业数据发现：社会资本越丰富的地区，企业越容易产生过度投资。管理者不同的背景特征对社会资本存在不同程度的调节作用：管理者政治关联会弱化社会资本的影响，即政治关联和社会资本之间存在替代关系；管理者团队中女性高管比例增加及平均年龄提升都对社会资本产生负向调节作用；管理者受教育程度的调节效应并不显著。这些结论拓展了社会资本理论和高阶理论的相关研究，对于发挥社会资本的作用、改善管理层治理结构具有一定的启示意义。

社会资本；过度投资；高阶理论；上市家族企业

Abstract：From the perspective of informal institution, we study the impact of social capital on overinvestment .Then we link Social Capital Theory and Upper Echelons Theory conjunctly to study the moderating effect of the TMT background characteristics on social capital.Using the data of Chinese listed family firms from 2008 to 2014,we find that social capital increases overinvestment. Different TMT background characteristics have different moderating effects.The alternative relationship between social capital and political connections does exist;With rising rates of female executives and ascension of the average age of TMT,overinvestment caused by social capital will be moderated.This thesis enriches relvant study on Social Capital Theory and Upper Echelons Theory, and provides new thoughts for exerting the functions of social capital and improving the governance structure.

Keywords:social capital; overinvestment; upper echelons theory; listed family firms

一、引言

对民营企业而言，投资决策的效率直接影响其绩效表现。投资项目净现值为负，会导致企业资金的配置效率降低、产生过度投资[1]。通过梳理相关文献，本文发现既有研究大多考察的是制度环境对企业过度投资的影响。研究大多发现，受地方政府政策干预的影响，企业出现过度投资的几率显著提高[2]；国有私有这两种产权制度的不同也会造成企业过度投资程度不同[3]；而随着金融市场环境的改善，则明显降低和缓解了企业过度投资问题[4]。然而在当前经济转型的背景下，制度环境发展比较缓慢，非正式制度发挥的作用比正式制度更大[5]。为此，探讨非正式制度对企业过度投资的影响显得更加重要。社会资本作为一种重要的非正式制度，通过改善人与人之间的相互信赖关系，对金融资源的分配产生影响[6]。以往关于过度投资的研究，忽视了社会资本这一外部环境的影响。作为一种重要的非正式制度，社会资本会对企业过度投资产生何种程度的影响？这是本文要探讨的第一个问题。

在企业决策的过程中，管理者是决策的主体。管理者自身不同的背景特征如性别、年龄、职业背景、受教育程度、政治经济地位等因素，会影响个人风险偏好，会使得他们做出不同的决策[7]。以往关于企业决策的研究，多孤立的从社会资本理论视角或高阶理论视角出发，单独讨论社会资本或管理者背景特征对企业决策的影响，例如Zeng和Zhang(2011)[8]讨论了社会资本在影响企业债务来源选择方面发挥的作用，吕文栋等(2015)[9]则发现管理者异质性会影响企业投资融资决策进而影响企业风险承担水平。然而在现实中，决策的制定会受到内外部因素的共同影响，一方面企业外部社会资本因素会使得企业决策制定存在区域性差异，另一方面企业内部管理者团队的不同背景特征也会对企业的具体决策制定产生不同程度影响。单方面的研究社会资本因素或管理者背景特征对企业过度投资的影响，会对某些客观事实有所忽略，只能得到片面的研究结论。因此，基于以往研究的不足，本文认为在研究社会资本对企业过度投资的影响这一问题时，有必要将社会资本理论同高阶理论结合在一起，考察管理者背景特征发挥的作用。

以往研究最重视的管理者背景特征主要是管理者的政治关联[10]和管理者的性别、年龄、受教育程度因素[9]。上述背景特征在企业决策过程的不同环节发挥作用，管理者的政治关联主要影响资金获取环节，而管理者的性别、年龄、受教育程度主要影响资金使用即投资决策环节。关于政治关联的既有研究表明，社会资本与政治关联在影响企业私募股权基金投资方面[11]以及对外投资决策和多元化投资决策方面[12]存在相互替代关系，即在政治关联水平低的地方，社会资本会发挥更大的作用。那么，就企业过度投资问题而言，社会资本同管理者政治关联之间的替代关系是否依然存在？这是本文要探讨的第二个问题。另外，如前所述，以往文献多孤立考察管理者背景特征对企业过度投资的影响，本文从社会资本理论与高阶理论相结合的视角研究过度投资问题，那么上述管理者背景特征会对社会资本影响过度投资产生何种程度的调节作用？这是本文要探讨的第三个问题。

综上分析，本文选取上市家族企业作为民营企业的代表性样本，着重分析了社会资本这一重要非制度环境因素对企业过度投资的影响，并将社会资本理论和高阶理论相结合，进一步探讨了管理者背景特征对社会资本影响过度投资的调节作用。之所以选取家族企业为样本，是因为改革开放以来，伴随我国市场经济的发展，民营企业蓬勃兴起为经济振兴做出卓越贡献，这其中又以占民营企业比重最大的家族企业尤为突出。

本文的理论贡献与实践贡献在于以下4个方面。第一，本文探究了社会资本这一重要非正式制度因素对企业过度投资的影响。转型经济背景下，非正式制度的作用比正式制度影响更大。选取社会资本这一非正式制度因素，探究其对企业过度投资的影响机理，对企业过度投资领域研究进行了有益拓展。第二，本文将社会资本理论和高阶理论相结合，是对以往研究的一个有益补充。单方面的讨论社会资本因素或管理者背景特征只能得到片面结论，从社会资本理论和高阶理论相结合的视角出发，考虑两者间影响的交互作用，有助于从完整层面理解过度投资问题。第三，本文的结论从企业过度投资的角度提供了社会资本与管理者政治关联之间存在替代关系的证据。这一替代关系表现为，社会资本可以提高社会诚信度，从而降低交易成本，促使合约的完成。在政治关联水平低的地方，社会资本会发挥更大的作用。反过来讲，在社会资本较缺乏的地区，政治关联依然可以给企业带来各种有利资源，但同时政治关联也会使企业承担的外部政策性负担加重，导致企业过度投资增加。这一替代效应从某种程度上肯定了政治关联的资源效应，也强调了政治存在“掠夺之手”的作用，这更加凸显出大力培育社会资本的重要性。第四，本文对于通过改善管理层治理结构，平衡管理层人员性别、年龄与受教育程度等措施从而使企业投资决策更为理性提供了理论和证据的支持。

后文结构安排为：第二部分为理论基础与研究假设；第三部分为研究设计；第四部分为实证分析；第五部分为稳健性检验; 最后为本文研究结论。

二、理论基础与研究假设

(一)社会资本理论与高阶理论的内涵

关于社会资本内涵的界定，学术界从不同视角做出了划分：第一种观点从微观个体的视角出发，将社会资本界定为个体嵌入于网络内的资源；第二种观点从宏观集体层面的视角出发，将社会资本界定为信任、网络和规范[13]。上述第一种观点主要被社会学领域的研究所运用，第二种观点在经济学领域更受欢迎。本文侧重考察的社会资本是企业面对的一种非制度环境，关注的是当前中国经济转型期非正式制度因素如何影响企业资源配置与决策行为，采用宏观层面的定义才可以更恰当的衡量地区社会资本水平。

高阶理论由Hambrick和Mason于1982年提出。高阶理论认为，高管团队成员由于具有不同的管理者背景特征如性别、年龄、职业背景、受教育程度、政治经济地位等因素，会影响个人风险偏好，会使得他们作出不同的决策[7]。

已有文献多从单方面考察社会资本或管理者背景特征对企业过度投资的影响，这显然不符合实际。为此,需要将社会资本理论和高阶理论相结合，分析社会资本和管理者背景特征这两个因素对企业过度投资的共同影响。

(二)社会资本对过度投资的影响机制

社会资本可以改善企业的融资约束情况，为企业带来充裕的现金流。一方面，社会资本可以提高人们的诚信水平，保证合约执行。社会资本可以通过社会道德对人们的失信行为产生内在约束和社会舆论对人们失信行为进行外部惩罚这两个途径提高社会诚信[14]，进而减少机会主义行为和道德风险问题。另外，在社会资本水平较高的社会中，人与人之间更容易相信别人，相互欺骗的情况比较少[12]。另一方面，社会资本可以促进非正式渠道融资，从而缓解融资约束。Allen等(2005)[15]发现：在我国金融市场不够发达的情况下，民营企业可以通过非正式融资渠道获得大量现金流，从而缓解其融资约束。广泛的研究发现，企业自由现金流越充裕越容易产生过度投资[16]。

综上，本研究认为，社会资本越高的地区，企业的融资约束越宽松，越容易拥有充裕的现金流，从而也越容易产生过度投资。

据此，本文提出第一点假设：

假设1：社会资本水平越高，企业越容易产生过度投资。

(三)社会资本与管理者政治关联的替代作用

政治关联会对企业投资行为产生重要影响[17]。通过梳理相关文献，本文发现政治关联会通过一正一反两个方面造成企业过度投资。一方面，政治关联具有“资源效应”。政治关联有助于缓解企业的融资约束[18]，有助于企业获得政府补贴[19]，有助于企业进入政府管制行业[20]。另一方面，政治关联也会成为政府的“掠夺之手”。为了实现GDP增长，地方政府会对企业进行干预，迫使企业承担更多的政策性负担、降低资源配置效率、并能够导致过度投资[21]。建立和维护政治关联需要付出很多成本和代价，寻租活动会造成企业资源配置扭曲，显著地影响企业多元化经营[22]，并降低企业的风险承担水平[23]。

根据La Porta等(1997)[24]的观点，如果合作是依靠关系进行，那么政治关联所产生的作用要远远高于强调陌生人信任的社会资本，从而政治关联为企业带来的资源便利和合约要远远地多于社会资本。基于人情关系所建立的合作，往往会在一方出现失信行为时使其付出更大的代价。在合约执行的过程中，如果出现违约现象，社会资本可以通过社会道德对人们的失信行为产生内在约束和社会舆论对人们失信行为进行外部惩罚，具有政治关联的企业可以通过行政处罚甚至法律制裁的方式惩罚不守信行为，这远比社会资本的惩罚措施严厉得多。于是，在合约执行过程中存在政治关联因素影响下，社会资本的作用会被大大弱化。

政治关联的上述影响都会导致具有政治关联的企业合约履行效率更高，从而带来更充裕的现金流，使得企业具有过度投资的动机和条件。

据此，本文提出第二点假设：

假设2a：管理者政治关联越强，企业越容易产生过度投资。

假设2b：社会资本与管理者政治关联在影响企业过度投资方面存在替代关系，即管理者政治关联会削弱社会资本对企业过度投资行为的影响。

(四)管理者背景特征对社会资本的调节作用

1.管理者团队性别因素的调节作用

诸多文献表明，女性自身存在厌恶风险和不过度自信两大特质。从而导致女性高管风险偏好程度比男性更低，在财务决策中女性高管会表现的更为焦虑[25]。女性CEO会采取风险性较低的投融资决定，选择进行金额较少的投资，更少进行并购，更少发行债券[26]。

结合前文分析，社会资本可以缓解企业的融资约束状况，使得企业的现金流更加充裕。然而在女性高管因素的调节下，现金流充裕企业会减少不必要的投资，即女性高管的存在弱化了社会资本对过度投资的影响。

据此，本文提出第三点假设：

假设3a：同男性高管相比，女性高管会减少企业过度投资，从而女性高管的存在会弱化社会资本对过度投资的影响。

2.管理者团队年龄因素的调节作用

大量研究表明，管理者的体力精力会随着年龄增加不断下降，学习能力和认知能力也随之降低，当年龄增长到一定程度，进入到职位和收入相对稳定的阶段，管理者的决策会更加趋向保守，规避潜在风险，更倾向采取风险较小的投资决策[27]。

据此，本文提出第四点假设：

假设3b：随着管理者年龄增长，投资决策会渐趋保守，从而管理者的年龄会弱化社会资本对过度投资的影响。

3.管理者团队受教育程度的调节作用

管理者受教育程度越高，其具备的学习能力和认知能力越强，知识水平越高，对于事物的理解能力越强，面对复杂环境解决难题的能力越强。并且，管理者受教育程度越高，愈加重视理性思维逻辑思维，从而对于风险的控制能力越强，能更好地克制过度自信心态[28]。

据此，本文提出第五点假设：

假设3c：管理者受教育程度越高，越会抑制企业的过度投资，从而会弱化社会资本对过度投资的影响。

三、研究设计

(一)样本与数据来源

以往研究中多选取狭义上市家族企业作为民营企业的代表性样本。根据Schulze(2001)[29]和王明琳等(2014)[30]的研究，狭义上市家族企业指的是上市公司的实际控制人能追溯到一个家族，并且控制权≥15%；以及家族有两名及以上家族成员在上市公司持股或任职。

本文选取沪深两市A股上市家族企业为初始样本，之后按照下列标准对样本进行筛选：(1)剔除财务数据无法获取的公司；(2)剔除金融类上市公司；(3)剔除ST、*ST的公司；(4)剔除营业收入增长率大于100%的公司以防止兼并重组的影响；(5)剔除TobinsQ大于10或小于0的公司以避免异常值的影响。特别的，对于上述“家族有两名及以上家族成员在上市公司持股或任职”这一条件的筛选利用了东方财富网、巨潮资讯网查找高管个人资料，并通过百度搜索和Google搜索进行验证，确定有2人及以上在上市家族企业持股或者任职。本文的财务数据均来自国泰安(CSMAR)数据库以及上市公司年度财务报告。本文采用民间组织数量和社会捐赠数量作为社会资本的代理变量，数据来源为《中国统计年鉴》。由于民间组织数量的数据样本时间为2008-2014年，社会捐赠数量的样本时间为2010-2014年，所以本文选取的样本时间范围是2008-2014年。

(二)变量界定

1.被解释变量：过度投资

学者多采用Richardson(2006)[16]的模型来测算过度投资与投资不足。模型如下：

(1)

2.解释变量：社会资本

社会资本的衡量并没有统一的方法。囿于数据限制，研究中经常采用一些代理变量来反映地区社会资本水平。以往研究中常用的衡量方法有4种：(1)信任。实证中学者一般以问卷调查的形式衡量信任这一指标，国外应用最广的是“世界价值观调查”系统，国内应用最广的是张维迎和柯荣住(2002)[31]所做的信任度调查。但是此数据年代久远，参考价值不大，故本文不采用。(2)自愿无偿献血率。某个地区居民的公德心常用自愿无偿献血率指标衡量[32]，然而目前可以得到的数据样本时间仅有2004和2005年，样本过少也过于久远，使用意义不大，故本文也不采用。(3)民间组织的数量。Putnam(1993)[13]调查了意大利部分制度绩效比程度较高的地区，观察发现这类区域保有众多社团组织，域内民众犯罪率较低，法律意识强，且普遍关心并积极参与公共事务，民众间和谐信任程度高。因此认为地区民众参与公共社团组织的程度反映了该区域的社会资本水平。民间组织的度量一般采用各地区每万人拥有民间组织的平均数量。(4)社会捐赠的数量。Zeng和Zhang(2011)[9]使用了地区人均捐款数额占可支配收人的比重来反映社会资本，徐业坤和李维安(2016)[33]则使用了地区人均捐款数来衡量社会资本。为了方便起见，借鉴徐业坤和李维安(2016)[33]的做法，本文以地区人均捐赠数量来度量社会资本，即使用各地区社会捐赠的数量除以地区总人口。

3.调节变量：管理者政治关联

以往研究有3种广泛使用的方法度量政治关联：虚拟变量法、比例法、赋值法[10]。本文研究仅使用比例法、赋值法度量政治关联。这是因为政治关联在上市家族企业中广泛存在，使用虚拟变量法意义不大。比例法和赋值法都能够衡量企业的政治关联强度，但不同的研究者在对政治关联强度大小赋值时并没有统一的参照标准。比例法可操作性更强，在实证中得到了广泛应用。故本文采用比例法度量管理者政治关联。具体衡量方式为，考虑企业管理层高级管理人员中具有政治关联性的管理者在整个管理层团队中所占比重，并以此作为评价企业政治关联程度的衡量指标。

4.调节变量：管理者背景特征

管理者团队的性别用女性高管变量衡量。为了更好地突出女性高管作用的强度，本文采用赋值法来度量女性高管变量，即以女性高管的总人数表示女性高管变量，具体而言将上市家族企业高管团队的所有成员性别逐一赋值，令1=女性，0=男性，之后加总。管理者团队的年龄变量用管理者团队全部成员年龄的平均值衡量。管理者团队的受教育程度变量用管理者团队的平均受教育程度衡量：按照国泰安(CSMAR)数据库中的记录对管理者团队成员的受教育程度赋值： 5=博士研究生、4=硕士研究生、3=本科、2=大专、1=中专及中专以下、0=其他，之后取数值平均。

表1 变量的定义

5.其他控制变量

以往研究显示，企业的成长性越乐观，主营业务盈利能力越强，自由现金流越充分，企业出现过度投资的可能性越高；资产负债率高的企业削减投资支出的动机更大，从而减少过度投资[34]。为此，本文将了如下因素作为控制变量：上市公司货币资金规模(Cash)、公司成长性(Growth)、公司规模(Size)、资产负债率(Lev)。表1给出了变量的名称与定义。

(三)计量模型设定

1.社会资本与过度投资

为了检验假设1，即社会资本对过度投资的影响，设定以下回归模型：

Overinvest=β0+β1SocialCapital+β2Control+ε

(2)

其中，Overinvest表示企业的过度投资规模，即根据Richardson(2006)的模型计算得到的正残差值；SocialCapital表示企业的社会资本水平；Control为控制变量；ε为随机扰动项。

2.管理者政治关联对社会资本影响过度投资的替代作用

为了检验假设2a和假设2b，即管理者政治关联对过度投资的影响，以及管理者政治关联对社会资本的替代作用，设定以下回归模型：

Overinvest=β0+β1SocialCapital+β2PoliticalConnection+

β3SocialCapital*PoliticalConnection+β4Control+ε

(3)

其中，PoliticalConnection表示管理者政治关联程度，SocialCapital*PoliticalConnection是为了考察管理者政治关联对社会资本的替代作用而加入的交乘项，如果该交乘项的系数为负值，则说明管理者政治关联和社会资本之间存在替代关系。为了降低潜在的多重共线性，本文对所有的调节变量都进行了中心化处理，下文同。

3.管理者背景特征对社会资本影响过度投资的调节作用

为了检验假设3a、假设3b和假设3c，即管理者的三种背景特征对过度投资的影响，以及三者对社会资本影响过度投资的调节作用，设定以下回归模型：

Overinvest=β0+β1SocialCapital+β2Female+β3SocialCapital*Female+β4Control+ε

(4)

Overinvest=β0+β1SocialCapital+β2Age+β3SocialCapital*Age+β4Control+ε

(5)

Overinvest=β0+β1SocialCapital+β2Edu+β3SocialCapital*Edu+β4Control+ε

(6)

其中，Female表示女性高管变量，Age表示管理者团队的平均年龄，Edu表示管理者团队的平均受教育程度。SocialCapital*Female、SocialCapital*Age和SocialCapital*Edu是为了考察管理者的3种背景特征(性别、年龄和受教育程度)对社会资本影响过度投资的调节作用而加入的交乘项，如果交乘项的系数为负值，则说明管理者的3种背景特征对社会资本具有负向调节效果。

四、实证分析

(一)描述性统计结果

表2给出了主要变量的描述性统计。由表2可知，上市家族企业的样本中，过度投资组观测值为623组，过度投资和投资不足的标准差都比较大，说明样本企业在过度投资与投资不足程度大小方面存在较大的差异。社会资本的代理变量1(民间组织数量)的均值为4.675，说明全国各省份每万人拥有民间组织的平均数量为4.675个，标准差1.536说明不同省份之间的社会资本水平差异较大。社会资本的代理变量2(社会捐赠数量)的均值为0.006，标准差为0.005，同样说明不同省份之间的社会资本水平差异较大，说明了社会资本的差异对过度投资的影响这一问题很值得探讨。管理者政治关联变量均值为0.106，标准差为0.144，说明上市家族企业之间管理者的政治关联情况差异巨大。女性高管变量均值为1.077，说明大部分上市家族企业仅存在1～2位女性高管。管理者年龄变量的均值为44.153，说明管理者团队的平均年龄为44.153岁，标准差3.812说明不同企业之间，管理者年龄差别并不大。管理者受教育程度变量的均值为2.005，说明样本企业管理者团队的平均受教育程度仅为大专水平。控制变量方面，主要体现两点差异：(1)货币资金规模(Cash)、公司成长性(Growth)、资产负债率(Lev)间标准差较大，说明样本企业间盈利水平、资产负债率差距较大；(2)公司规模(Size)、的标准差较小，这表示样本企业间规模与资产收益率差距较小。

表2 主要变量的描述性统计

(二)社会资本对过度投资的回归分析

表3中的列1、列4、列7、列10给出了假设1的检验结果，其中列1和列4以民间组织的数量作为社会资本的代理变量，列7和列10以社会捐赠的数量作为社会资本的代理变量。从列1可以得知：社会资本SocialCapital对过度投资影响的系数为正，且显著，假设1得到了验证。列4控制了年份效应，社会资本的影响为正，但不再显著。从列7和列10可以发现：社会资本影响过度投资的系数符号由正变负，并且也不具有显著性。

列1中控制变量对过度投资影响的回归结果中，上市公司货币资金规模(Cash)、公司成长性(Growth)、公司规模(Size)对过度投资的影响显著为正，资产负债率(Lev)的回归结果为负，与以往研究的结论一致。进一步的，在控制年度效应以及更换社会资本的代理变量后，检验结果只发生了细微变化，与上述列1的结果显著性和影响方向基本相似，故不再赘述。

(三)管理者政治关联对社会资本替代作用的回归分析

表3中的其他列给出了假设2a和假设2b的检验结果。其中列2和列3以民间组织的数量作为社会资本的代理变量。列2的结果表明管理者政治关联变量PoliticalConnection的系数为正，但不显著，假设2a未得到验证。但这一结果与以往研究认为管理者政治关联会促进过度投资的结论相符。列3中，社会资本与管理者政治关联的交乘项SocialCapital*PoliticalConnection系数为负，且在5%显著性水平成立。这表明，社会资本与管理者政治关联之间的确存在替代关系，在管理者政治关联存在的情况下，合约的执行对社会资本的依赖被弱化。相比社会资本而言，管理者具有政治关联的企业合约履行效率更高，从而带来更充裕的现金流，使得企业具有过度投资的动机和条件。在控制了年度效应后，管理者政治关联对社会资本的替代作用依然成立(列5、列6)。列8和列9以民间组织的数量作为社会资本的代理变量，列8中，管理者政治关联变量PoliticalConnection的系数为负，但不显著，假设2a的结果不成立。列9中，社会资本与管理者政治关联的交乘项SocialCapital*PoliticalConnection系数为负但不显著，假设2b不再成立。在控制了年度效应后，管理者政治关联对社会资本的替代作用也不成立(列11、列12)。

表3 管理者政治关联对社会资本替代作用的回归分析

注：括号内是t统计量，***表示在1%水平下显著，**表示在5%水平下显著，*表示在10%水平下显著。

(四)管理者背景特征对社会资本调节作用的回归分析

1.管理者性别对社会资本调节作用的回归分析

表4给出了管理者性别对社会资本调节作用的回归分析。由表4中列1可知，女性高管变量Female为负(-0.001)但不显著，与以往文献研究认为女性高管会抑制过度投资相符。由表4中列2可知女性高管与社会资本的交乘项SocialCapital*Female为负，但在5%显著性水平下不显著。假设3a并未得到验证。但是交乘项系数符号为负在某种程度上也说明了，在社会资本既定的情况下，女性高管会对过度投资产生影响。在控制年度效应以及更换社会资本的代理变量后，女性高管对社会资本的调节作用依然不成立(列3-列8)。

2.管理者年龄对社会资本调节作用的回归分析

表5给出了管理者年龄对社会资本调节作用的回归分析。表5的回归结果中，列1-列4以民间组织的数量作为社会资本的代理变量。从列1和列2可以发现，年龄变量Age对过度投资的影响并不显著，但是社会资本和年龄的交乘项SocialCapital*Age系数显著并且为负，说明管理者团队年龄对社会资本影响过度投资具有负向的调节作用，假设3b成立。在控制年度效应以及更换社会资本的代理变量后，管理者年龄对社会资本的调节作用依然成立。

表4 管理者性别对社会资本调节作用的回归分析

注：括号内是t统计量，***表示在1%水平下显著，**表示在5%水平下显著，*表示在10%水平下显著。

表5 管理者年龄对社会资本调节作用的回归分析

注：括号内是t统计量，***表示在1%水平下显著，**表示在5%水平下显著，*表示在10%水平下显著。

3.管理者受教育程度的调节作用

表6给出了管理者受教育程度对社会资本调节作用的回归分析。从表6中可以发现，当以民间组织的数量作为社会资本的代理变量时，教育对过度投资的抑制作用并不成立(列1-列4)，当以社会捐赠的数量作为社会资本的代理变量时，教育对过度投资的抑制作用显著成立(列5-列8)。然而无论是否控制年度效应或者更换社会资本的代理变量，社会资本与受教育程度的交乘项SocialCapital*Edu都显著为正，即管理者团队的受教育程度(Edu)对社会资本的负向调节作用并不成立。前文描述性分析发现，管理者受教育程度变量的均值为2.005，说明样本企业管理者团队的平均受教育程度仅为大专水平，处于一个较低的程度，样本企业管理层尚未体现由教育程度提升所带来的风险管控意识的增强。

五、稳健性检验

(一)用工具变量代替社会资本

潘越等(2009)[12]选择无偿献血率作为社会资本的工具变量。然而目前可以得到的无偿献血率数据数据样本时间仅有2004和2005年，样本过少也过于久远，使用意义不大。借鉴徐业坤和李维安(2016)[33]的研究，选取各省人均GDP、交通情况(铁路营业里程、内河航道里程及公路里程之和)以及公民受教育程度(大专以上受教育人数)作为社会资本指标之一社会捐赠的工具变量。在控制了内生性后，结果依然稳健。囿于篇幅所限，不再汇报检验结果。

表6 管理者受教育程度对社会资本调节作用的回归分析

注：括号内是t统计量，***表示在1%水平下显著，**表示在5%水平下显著，*表示在10%水平下显著。

(二)调整过度投资变量的测度方法

根据Richardson模型的结果，区分过度投资样本和投资不足样本，将回归残差为正的样本值记为1，回归残差为负的样本值记为0，进行Logit回归，结果依然稳健。囿于篇幅，不再汇报检验结果。

六、结论与展望

(一)结论

以往关于企业过度投资问题的研究，忽视了非制度环境的影响。本文重点探讨了社会资本这一重要非正式制度因素对企业过度投资的影响，并将社会资本理论和高阶理论相结合，分析了管理者背景特征对社会资本影响过度投资的调节作用。利用国泰安数据库2008-2014年沪深A股上市家族企业数据发现。基于国泰安(CSMAR)数据库2008-2014年沪深A股上市家族企业数据，实证发现：

第一，社会资本的丰富会导致民营企业过度投资问题增加。具体而言，社会资本充裕极大改善了上市家族企业的融资环境，缓解了上市家族企业所受融资约束的影响，进而使上市家族企业现金流更为宽裕，在进行投资决策时的选择也更为丰富，但同时这一外部资源环境的改变也导致了企业过度投资问题增多。

第二，社会资本与管理者政治关联在影响企业过度投资方面存在替代效应。在社会资本充裕程度较低的地区，家族企业管理者可以通过寻求加强政治关联以获得信贷、融资、税收减免方面的便利，从而改善企业现金流状况。但同时这一行为也会使企业所承担的外部政策性负担加重，使企业被动做出非效率投资决策，导致企业过度投资增加。

第三，民营企业通过改善管理层治理人结构可以避免过度投资的发生。通过平衡管理层人员性别、年龄与受教育程度等因素，可以使企业投资决策更为理性，从而有效缓解因社会资本丰富而带来的过度投资加重这一负面影响。

(二)理论价值

第一，本研究拓展了社会资本理论与高阶理论交叉领域的研究。本文重点关注了社会资本对过度投资这一非效率投资现象的影响，是对社会资本影响企业决策行为的进一步探索，丰富了社会资本作为非正式制度环境因素的研究成果。并结合高阶理论，讨论了社会资本因素与管理者背景特征对企业过度投资的共同影响，探究了企业过度投资问题的发生与管控机制，同时也为研究不同外部环境下企业提升内部治理能力提供了有益启示。

第二，本研究讨论了社会资本与管理者政治关联在导致企业产生过度投资问题过程中二者间相互替代作用的影响机理。文章揭示了政治关联影响的双面性，即企业在享受政治关联带来的融资便利的同时也受到政府“干预之手”的影响，被动地加剧了企业的过度投资。与之相对的，企业在面对由社会资本丰富所带来的外部融资环境优化的同时，一定程度上会对未来产生过于乐观的预期，从而做出风险更高的投资决策，导致企业过度投资问题加剧。

(三)实践启示

目前我国经济增长正处于由高速向中高速的过渡时期，转型期经济外部制度环境的规范与改善对民营企业的存续与发展影响重大。十八大以来党中央对市场在资源配置过程中的主导地位给予了充分尊重。伴随着市场化改革进程的深入，外部制度环境的完善，社会资本的提升对于民营企业营商环境尤其是融资环境的改善有着显著促进作用。但由社会资本的丰富所带来的企业过度投资问题也应引起政府与企业的充分重视。

民营企业管理者通过寻求政治关联获得的竞争优势会因其被动承受的政策性负担加重而逐渐丧失，而社会资本的丰富则在优化企业所处整体市场环境的同时，避免了政治关联带来的负面效应。因此，从政府角度而言，在不断深化金融体制改革，不断创新金融市场工具的同时，应更加重视社会资本的培育，加快完成企业及个人征信系统的建立，引导社会公信良俗的发展，培养社会信用文化，降低民营企业社会融资难度，使企业融资渠道更趋多元。从企业角度来讲，民营企业尤其是家族企业应重视公司管理层治理人结构优化，通过平衡管理人员性别、年龄、受教育程度等因素，丰富了企业决策制定过程中的视角，平衡了风险与收益间的取舍，使得企业投资决策更为科学合理，有效减少企业过度投资。

(四)研究不足和未来研究方向

首先，社会资本的分析层次方面。社会资本的分析层次可以分为宏观层面和微观个体层面。本文以社会捐赠数量与社会组织数量作为社会资本的代理变量，这一指标侧重于从宏观层面界定社会资本，因此本文的研究只能观察到宏观层面的社会资本起到的作用，无法解答微观个体层面的社会资本会产生怎样的影响这一问题。未来的研究可以从微观个体的视角出发，将社会资本界定为个体嵌入于网络内的资源。例如，可以研究企业家个人的社会资本对企业过度投资的影响。

其次，过度投资的影响因素方面。本文仅关注了社会资本这一因素的影响，并且仅限于从社会资本理论和高阶理论相结合的视角探讨。社会资本影响过度投资依然可以从诸多角度进行讨论，本文对于其他因素如代理成本、内部控制、融资约束等并没有关注。未来的研究可以进一步探究其它可能的调节变量以及中介变量的影响，更加细致的揭示社会资本的作用机制。

最后，管理者背景特征指标的选取方面。本文仅选取了管理者背景特征指标中较为常见的4个指标，对于其他指标例如管理者任期、管理者的专业经历等会对企业过度投资产生何种作用也值得进一步探讨。另外，本文衡量的是管理者团队的全部高管成员，未来可以进一步区分普通高管和关键高管(董事长和总经理)两个层级，考察不同层级的管理者背景特征对于公司决策的影响。

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(本文责编：海洋)

DoesSocialCapitalMatterforOverinvestmentofListedFamilyFirms?PerspectiveofSocialCapitalTheoryandUpperEchelonsTheory

ZHANG Run-yu1YU Ming-yang1ZHANG Meng-lin2

(1.AntaiCollegeofEconomicsandManagement，ShanghaiJiaoTongUniversity，Shanghai200030，China；2.SchoolofEconomicsandFinance，Xi’anJiaotongUniversity，Xi’an710061，China)

C939

A

1002-9753(2017)09-0114-13

2016-11-06

2017-08-07

吉林省社会科学基金项目(2016JD93)

张润宇(1990-)，男，山东济南人，上海交通大学安泰经济与管理学院博士研究生，研究方向：家族企业管理、过度投资。