铜价虚高及环保限产，再生铜行业受益较少

文/宝城期货金融研究所 程小勇

铜价虚高及环保限产，再生铜行业受益较少

Because of higher copper prices and environmental protection limiting production , renewable copper industry benefits les

文/宝城期货金融研究所 程小勇

回顾2016年至今，铜价是所有大宗工业品中自2016年低点涨幅较少的品种之一。因此，在流动性脱虚向实，整个工业部门原材料成本上升和各种大宗工业材料在去产能和市场出清的大环境下，2017年铜成为金融资本投机逐利的对象，逻辑在于2020年前全球缺乏新的大型铜矿投产，铜矿供应增速明显放缓。

回到三季度走势，我们看到往年6-7月属于季节性淡季，但是6月末在宏观指标好于预期，金融去杠杆带来的流动性收缩得到缓解的情况下，铜价一改2-6月震荡下行的走势，开始再次补涨，8月份更是不断刷新年内新高。

然而，从供应端来看，铜精矿TC/RC较去年同期只是小幅回落，依旧处于09年以来中轴线上方，铜矿罢工带来的减产并不足以引发冶炼厂减产或者亏损。而上半年冶炼厂检修较多，可能是基于和矿山谈判和下游需求实际并不够强劲有关。在检修影响12万吨左右产量的情况下，铜显性库存依旧处于高位，因此可以判断铜价上涨并非是消费需求驱动，而是流动性脱虚向实下的，再库存需求(投资需求)驱动。

对于再生铜而言，7月份废杂铜进口环比下降，叠加4-5月份西安电缆事件导致再生铜需求出现明显的降温，接着北方进入10月份采暖季，对于再生金属熔炼(主要原因是反射炉能耗高和热效率低)进行限产50％，因此以再生铜(包括直接用的铜杆和间接熔炼成精铜)产销将进一步回落，再生铜企业并没有享受到铜价反弹的好处，经营环境面临考验。

一、再生铜产销双双走弱

8月份调研数据显示，广东市场废铜供应偏紧，持货商惜售挺价，废铜杆企业开工情况较好，8 成以上企业正常生产。江西省因政府退税扶持力度较大，废铜拆解园也不断复苏。据市场传闻，安徽省较多废铜杆厂因发票问题关停。环保方面，广东省的废铜企业的环保治理较好，虽然环保检查较严，但企业仍正常生产。不少厂家仍多以入市采买电解铜以满足生产。

图1：中国废杂铜月度进口

废铜进口倒挂，贸易商多选择优质的废铜进口清关，且多为欧洲、美洲等传统优势国家的货源。各地环保政策仍较严格，废铜需求量只是小幅增长。而海关总署发布的数据显示，7月份废杂铜进口较6月份环比下滑15.4％，较去年同期仅仅增长2.9％。

目前使用废铜生产的低氧铜杆因西安电缆事件需求并没有出现好转。而进口铜精矿加工费高企，这意味着使用废杂铜熔炼成精铜的效应尚未体现。不过，从精铜和废铜价差来看，在8月24日已经升至2017年1月份创下的近四年高点，这意味着未来废铜替代精铜消费的可能再次出现。

图2：精铜和废铜价差

二、实际供需并不足以驱动铜价大幅上涨

1、铜矿供应并不紧张

从历史铜价走势来看，由于铜矿决定了铜市场最上游的原材料供应，而铜精矿价格是通过精铜价格扣减TC/RC来倒推的，原生铜产出利润大多数时候取决于铜精矿TC/RC，其他影响因素包括伴生品如硫酸、贵金属的附加值、政府环保政策和信贷。

因此判断铜精矿供应是否紧张可以通过铜精矿TC/RC这个指标来衡量。从产业链传导来看，造成铜精矿供需失衡的任何因素都会使TC/RC产生波动。可以简单的说，TC/RC就是铜精矿市场的晴雨表，当铜精矿供应充足时，TC/RC就上涨；当铜精矿供应紧张或者出现不足时，TC/RC就下降。反过来，铜精矿TC/RC涨跌又可以推导铜精矿供应紧缺与否。

从铜精矿现货市场来看，2017年8月份进口铜精矿TC/RC持稳，甚至小幅上升。据亚洲金属网调研数据，CIF中国30％含铜量的进口铜精矿加工费在8月24日报79-84美元/吨，较6月的76-81美元/吨略微上升。不过，相对于2016年8月24日的100-105美元/吨的铜精矿TC/RC报价有明显的回落，主要是今年一季度包括EScondida铜矿罢工等干扰时间导致今年铜矿产出略微回落。

图3：CIF中国30％进口铜精矿TC/RC

据英国金属导报报道，2017年8月，铜精矿现货市场依然平稳，矿山和冶炼厂仍僵持不下，对未来数月的市场平衡依然无法达成共识。 铜精矿加工费(TC/RC)每吨80美元/每磅8美分成为焦点，大部分贸易商针对高品质的铜矿石出价为70美元/吨，7美分/磅高位，而冶炼厂要价仍保持在80 美元/吨和8美分/磅以上，大型的冶炼厂要价甚至更高。 8月15日星期二，针对标准干净矿的《金属导报》铜精矿指数为每吨82.5美元/每磅8.25美分，为自六月以来的最高水平，主要由于冶炼厂一系列组合易均在中国冶炼厂采购团队(CSPT)定下的最低价格标准：每吨86美元/每磅8.6美分。

不过，下半年铜矿干扰因素犹存，这可能使得四季度铜精矿加工费不确定性较大。8月有消息称，由于在赞比亚引进了新的和有争议的电价，导致嘉能可集团(Glencore)的 Mopani综合铜矿和第一量子矿业有限公司(First Quantum)的Kansanshi铜矿的冶炼厂以及Sentinel铜矿的供电量减少。

2、7月份国内铜冶炼检修大幅减少

据我的有色网调研数据，7月中国精铜产量67.4万吨，环比增长7.7％，同比增长0.9％。1-7月中国精铜产量总计436.3万吨，同比小幅下降3.4％。环比回升的缘由：一是7月企业检修力度较小；二是矿山罢工并未波及冶炼厂原料供应；三是下半年炼厂提高开工率。

而1-6月份炼厂检修较为明显每月都有大型企业检修，大多数属于全年计划内，但部分企业出现意外检修情况。上半年共有16家冶炼厂检修，检修产能488万吨，产量影响12.3万吨。7月份检修开始减少，只有3家企业检修，影响不到1万吨。

3、全球铜显性库存较去年增长

一般来讲，中长期铜价上涨意味着供不应求，库存即可以视为供应指标也可以视为需求指标。对于显性库存而言，很大程度上起到蓄水池的作用，库存高，意味着少量的供应过剩或者缺口对铜价影响很小，库存可以调节。而数据显示，截止8月18日，包括LME、上期所和COMEX在内的三大交易所显性库存为63.8万吨，去年同期44.3万吨，较去年增长44％。

图4：全球铜显性库存

4、铜消费需求总体略微回落

作为衡量铜直接消费的指标，铜材产量在2017年呈现前高后低的走势。国家统计数据显示，2017年7月，中国铜材产量较去年同期仅仅增长2％，为177.3万吨，这是2016年9月以来最大单月产量，同比增速创下2015年4月以来最低记录。

图5：中国铜材产量

铜加工行业实际上相对于铜冶炼行业而言是过剩的。除铜箔处于高利润水平以外，铜杆，铜管和铜板带行业都处于产能过剩、成本高利润低的状态。铜箔需求出现明显的增长，主要受益于新能源汽车，铜箔加工费水涨船高，锂电铜箔加工费上涨到4.5万/吨。

其中，铜杆占中国消费的比重超过50％，而从铜杆加工费来看，7月和8月铜杆加工费实际上较一季度是下降的。铜杆做电线电缆按用途分为电力电缆、绕组线、电气装备电线电缆、裸导线及通讯电缆，其铜消费比重大约分别为32.5％、25％、26％、12.1％及4.5％。

三、投资需求(囤货)或是铜价上涨的主因

在经济复苏期和商品上涨周期，囤货需求对于商品供求关系有强化作用。而对于商品投资需求(囤货需求)需要流动性充裕的环境。一般来讲所有的资产价格的上涨，背后一定要有货币的推动，货币增速的增长是必要的条件，2016年至今流动性充裕背景下资产上涨轮动到商品。

为何轮动到商品呢？主要原因是资金“脱虚向实”。2017年虽然货币政策保持稳健，甚至可以说从2016年稳健偏宽松的货币环境回归偏紧，但是流动性基本上保持充裕，主要原因是金融去杠杆导致流动性脱虚向实。叠加地产降温对流动性需求挤占效应减弱，供给侧改革、低库存等供应增速不及货币供应增速等因素，无论是金融资本还是产业资本都对商品青睐，由此产生的投资需求(囤货需求)。

可以用M2增速代表货币供应，社融增速代表实体对货币需求。2016年3月份开始社融增速就超过M2增速，2017年4月开始社融增速和M2增速差值扩大，这意味着资金流入实体经济的规模越来越大，而铜价和M2-社融增速差值呈现负相关关系。

图6：沪铜活跃合约收盘价和M2-社融存量增速差值

在流动性脱虚向实背景下，除了受益于供给侧改革和环保督查的品种之外，铜耐腐蚀，易储存，单价高且过剩量较小，叠加对未来供应增速下降的预期，铜可以说是商品中最佳的存货投资标的。且部分资金通过铜ETF基金等方式投资，加剧对铜现货的需求，这就可以解释铜价上涨过程中国供应和实际消费需求难以解释的部门。

四、铜价上涨挤压下游需求

从需求端指标来看，房地产投资和基建投资三季度和四季度增速放缓是大概率事件。因此在供应端，如罢工干扰等下半年减少，以及下半年海外铜矿产出修复的情况下，需求端或是铜价投资驱动的涨势最大不确定性。

房地产投资方面，2017年年以来，在棚改货币化的扰动下，从热点城市销售下滑到三四线城市销售回落，这中间的滞后期被拉长，但并不意味着房地产销售会保持高位。7月房屋新开工面积增速从上月的14％大幅下滑至-4.9％，房屋施工和竣工面积也都出现了类似幅度的下滑。土地购置面积增速则再创2015年以来之新高，足见开发商拿地热情依然高涨。这一背离或反映出一种可能：开发商拿地或许出于囤地需要，未必会立即形成新开工，而在看下一步房地产调控的走向。这也符合开发商在来之不易的去库存之后，不至于立即补库存的理性反应。

6月以来，100个大中城市住宅类用地成交面积一直在高位震荡，反映住宅供地节奏确实有所加快；不过，土地成交总量并未见中枢上移，反映非住宅供地节奏相应放缓。这与近期房地产库存和投资在住宅与非住宅之间呈现出的分化相一致。后续需留意非住宅投资对整体房地产投资的拖累作用。7月，统计局监测的70个大中城市新建商品住宅价格环比和同比增速双双下降，且7月共有56个城市新房价格环比上涨，相比6月的60个亦有回落。结合7月全国商品房销售增速大幅回落的情况看，楼市出现了较为明显的降温。

进一步从铜消费三大终端行业看，电力电缆、空调和汽车产量增速都是回落的。值得注意的是2017年1-7月份电网投资增速回落至9.9％，而2016年同期高达32.5％，这意味着电网投资对铜消费拉动力度在减弱。而在国家对煤电去产能政策驱动下，电源投资增速将继续负增长，这使得包括发电设备等电源投资部分对铜消费是负面拖累的。电网投资方面，特高压依旧是主要投入项目，而特高压输电线主要是钢铝绞线，对铜消费拉动很小。

从电缆行业来看，由于西安电缆事件导致以废铜为原料的低氧铜杆采购下降，且包括国网、南网和城市地铁采购订单向大企业集中的迹象，如上上电缆7月和8月在其他电缆企业订单环比下降的情况下还保持正增长。

汽车方面，7月份中国汽车产量同比增速回落至4.3％，去年同期高达25.4％，较6月份则环比下降7.8％。其中新能源汽车产量较去年同期大幅增长4.8％，是支撑汽车产销增长的最大驱动力。不过，据我们测算，新能源汽车由于占比较小，对铜消费拉动也很小，7月份新能源汽车中纯电动和混插式混合电动车分别耗铜276吨和96吨，占整个铜消费比重较小。

另外，汽车充电桩对铜消费也有拉动作用。国家电网公司于7 月31 日公布了2017 年电源项目第四批物资招标采购项目，其中包含今年第二批充电设备招标。本次招标共发27 包，采购充电桩9789 个。充电桩主要由以下7个部分组成：充电桩壳体、充电枪外壳、插头、插座、断路器、接触器、电源模块外壳、充电桩用电缆。用铜的不为主要是插头、插座、断路器和电缆。根据《电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020)》，2020年我国将建成集中充换电站1.2万座，分散充电桩480万个，满足全国500万辆电动汽车充电需求。每个充电桩按照10KW的功率计算，充电桩总需铜量大约在5-7.5万吨。按照年度平均增量来算，年度需求增量为1.25万吨，占比也很小。

空调方面，作为2015年至2017年上半年铜消费的最大亮点，空调用铜管在7月份开始走弱。尽管7月空调产量较去年同期大幅增长23％，但是较6月环比则大幅下降了13％。

总结，目前业内对新周期争论较多，从7月份包括上游采掘、中游制造业和下游汽车等终端制造业来看，并没有出现固定资产投资新一轮扩张的迹象。需求是新周期的核心，因此在基建和地产投资增速放缓的背景下，铜价已经提前透支旺季涨幅，目前处于高位震荡筑顶的阶段。