公司战略、产权性质与风险承担

2017-09-25

中南财经政法大学学报 2017年5期

(东北财经大学会计学院/中国内部控制研究中心，辽宁大连 116025)

公司战略、产权性质与风险承担

张先治柳志南

(东北财经大学会计学院/中国内部控制研究中心，辽宁大连116025)

本文基于沪深A股上市公司2007～2014年的样本，考察公司战略对风险承担的影响，研究发现：公司战略对风险承担具有显著的影响，相对于实施防御型战略的公司，实施进攻型战略的公司的风险承担水平显著较高；国有产权性质在此影响中存在负向调节效应；中央国有企业战略对风险承担的影响并不显著。进一步研究发现：金字塔结构层级的延长可有效抑制国有产权性质的负向调节效应，但该效果对中央国有企业并不显著；且当层级过度冗长时，国有企业金字塔结构的上述效果亦不显著。

公司战略；产权性质；风险承担；金字塔结构

一、引言

较高的风险承担水平有助于公司获取长期竞争优势，提升生产率，促进资本积累[1]。现有相关研究主要聚焦于从公司治理与经济环境的视角，探究公司风险承担的诱因。公司战略引导企业追逐经济利益的经营行为[2]，可能成为影响公司风险承担更深层次的诱因。但在财务管理研究领域中，公司战略尚未获得足够的关注，而这恰恰是财务管理实务的热点与难点[3][4]。依据公司战略的激进程度，可将其划分为进攻型战略、分析型战略与防御型战略；相对于防御型战略而言，进攻型战略引导公司采用激进的经营行为获取竞争优势[2]①。基于此，探究公司战略能否影响风险承担有助于将公司战略进一步引入财务管理研究领域。

在以公有制为主体的经济体制下，国有企业在中国经济发展中具有举足轻重的作用。然而，政府干预抑制了国有企业追逐经济利益的动机，显著降低了其风险承担水平[5]。为此，依托上述公司战略的分类方式，考察政府干预是否抑制国有企业战略对风险承担的影响，有助于我们进一步剖析政府干预降低国有企业风险承担水平的路径。

延长金字塔结构的层级是中国政府在坚持以公有制为主体的经济体制基础上，实现对国有企业的简政放权，缓解其政府干预的重要途径[6]，可显著提升其风险承担水平[7]。然而，国有企业金字塔结构层级的延长显著加重了委托代理问题[8]。为此，延长金字塔结构的层级能否影响到国有企业战略对其风险承担的作用？2016年7月以来，国务院办公厅与国资委相继颁布了《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》《关于中央企业开展压缩管理层级减少法人户数工作的通知》等相关文件，明确提出要压缩中央国有企业过度冗长的管理层级。基于管理者激励的视角，国有企业过度冗长的金字塔结构层级所诱发的委托代理问题显著降低了其缓解政府干预的积极效果[9]。那么，基于风险承担的视角，金字塔结构层级的过度冗长所诱发的委托代理问题是否抵消了其产生的积极效果？

有鉴于此，本文以2007～2014年沪深A股上市公司为样本，考察公司战略对风险承担的影响，阐释企业产权性质存在的作用；进一步探究在不同的金字塔结构层级下，国有产权性质的上述影响是否存在显著差异，并试图探寻金字塔结构层级的过度冗长是否对国有企业产生不利影响。本文的创新在于从风险承担的视角，把公司战略进一步引入财务管理研究领域，并考察国有产权性质以及国有企业金字塔结构在公司战略对风险承担影响中的调节作用，这将拓展与深化风险承担与国有企业金字塔结构关系的理论研究；同时，本文研究为国有企业改革的相关具体政策制定提供了来自微观企业的经验支持。

二、理论分析及假设提出

(一)公司战略对风险承担的影响

如上文所述，依据激进程度，可将公司战略划分为进攻型战略、分析型战略与防御型战略[2]。较为激进的进攻型战略引导公司以开发新产品与开拓新市场等激进的经营行为获取竞争优势；较为保守的防御型战略则指引公司聚焦于现存产品与市场，维持稳定的发展；同时，进攻型战略公司内部控制机制权变的概率与程度显著高于防御型战略的公司，实施分析型战略的公司介于两者之间[2]。基于此，实施进攻型战略的公司为追寻竞争优势，倾向于采用激进的经营行为，即追逐高收益也承受着更大的风险，包括经营风险、投资风险及财务风险等。

风险承担是公司权衡投资项目的预期收益与风险，选择投资项目及配置资源的活动，直接反映公司的投资风险[10]。较高的风险承担水平可激发公司的潜力，有助于其获取长期竞争优势[1][5]。为赢取竞争优势，进攻型战略引导公司勇于开发新产品、开拓新市场，积极增加创新投入与调整产品结构，以期拓宽盈利来源；但在此背景下，公司蒙受损失的风险也相应增加。为此，在进攻型战略的引导下，公司所实施的上述激进经营行为必然增加投资项目的风险。同时，进攻型战略加剧了股东与管理层的信息不对称程度，变更公司的投资决策函数，显著增加其过度投资程度[11]，进而提高了实施进攻型战略的公司投资项目失败的概率。然而，相对于实施进攻型战略的公司，实施防御型战略的公司更倾向于保持平稳的增长速度，选择投资回报低而稳定的项目。此外，采用防御型战略的公司倾向于实施稳步的晋升机制，更注重员工集中化与长期性的管理机制，从而抑制公司管理者以及员工寻求承担风险的动机[12]。有鉴于此，相对于防御型战略而言，进攻型战略不仅增加公司投资项目的风险水平，而且提高其投资项目失败的概率，提升了公司的风险承担水平。据此，我们提出假设1：

H1：公司战略影响公司的风险承担，公司战略越激进则其风险承担水平越高。

(二)国有产权性质在公司战略对风险承担影响中的调节效应

在中国经济体制转轨过程中，国有企业经营效率较低的原因在于政府干预阻碍了其追逐经济利益的根本目标[13]。为此，政府干预扭曲了国有企业的战略执行，抑制了国有企业战略对风险承担的影响。产权论与竞争论为此提供了重要的理论支持。

产权论的支持者认为，国有产权性质引发的一系列委托代理问题降低了国有企业的经营效率。政府将维护国民经济平稳增长的政府目标植入国有企业，扭曲其战略对经营行为的指引作用，降低了国有企业的经营效率[5]。在此背景下，国有企业在战略执行过程中的投资决策必然受限于政府目标。同时，政府为实现其目标，可依相关法律制度否决国有企业选择高风险与高收益的投资项目，直接干预其投资决策。为此，在政府干预下，政府目标促使国有企业在投资决策中可能会采取更稳健的策略，进而抑制追逐经济利益的战略目标对国有企业风险承担的引导作用。

持竞争论的一方则认为，政策性负担抑制了国有企业的经营效率。不完善的外部市场加重了国有企业的政策性负担，促使管理者更偏重政治晋升，阻碍其战略目标的指引作用[13]，从而弱化国有企业管理者按照市场规则勇于承担风险的动机。同时，国有企业高管具有官员与职业经理人的双重身份[14][15]，迫使其在政府目标与追逐经济利益的战略目标之间权衡[16]。这加剧了国有企业内部的资源错配，使得其难以依托要素市场形成帕累托最优，无法有效支持国有企业执行激进的投资项目。此外，国有企业管理者的薪酬管制制约着激励的效果[17]。激励效应的缺失促使国有企业管理者偏离追逐经济利益的战略目标，以寻求政治晋升，选择低风险与低收益的投资项目。

基于此，政府干预诱发的委托代理问题与政策性负担抑制了国有企业风险承担的意愿与能力，弱化了国有企业战略对风险承担的引导作用。据此，我们提出假设2：

H2：在公司战略对风险承担的影响中，国有产权性质存在负向调节效应，即国有企业的战略激进程度与风险承担水平的相关程度显著低于非国有企业。

(三)不同政府层级在公司战略对风险承担影响中的调节作用

依据政府控制的层级，国有企业可分为中央政府控制的国有企业(下称“央企”)和地方政府控制的国有企业(下称“地方国企”)。央企与地方国企的政府干预程度存在显著差异[18]，进而导致两者公司战略对风险承担的影响显著不同。

央企主导军工、石油开采及通信等公益类行业，肩负维持经济稳定及国家安全的重任。这一特性加重了央企的政府干预，甚至使其成为中央政府管理经济的重要手段，以实现一定时期内的经济发展战略，解决某个时点的经济结构失衡问题，促进经济结构的合理化以及平抑经济周期的波动[19]。同时，央企规模更庞大，维护社会稳定的能力更强，必然受到较多的政府干预[20]。因而，相对于地方国企而言，央企所面临的政府干预更难以缓解，其经营目标愈发多元化。同时，央企主要集中在要素垄断的市场，必然需要承担更重的政策性负担[20]。例如，2015年，央企百元营业收入上交税费为8.6元，是同期其他所有制企业的2倍以上；央企创办的社会机构高达1.7万多个；并负责边远贫困地区的通信等基础设施建设②。此外，相对于地方国企而言，央企面临着更严厉的监管，管理者的政治晋升动机更大[21]。基于此，相对于地方国企而言，央企追逐经济利益的战略目标受政府目标的冲击更为严重。据此，我们提出假设3：

H3：相对于央企而言，地方国企战略的激进程度对风险承担水平的影响更为显著。

三、研究设计

(一)样本数据

本文以中国A股2007～2014年的上市公司数据为初始样本，剔除金融、保险类行业以及资料不全或缺少相关资料的样本。以5年为一个观测时段，采用滚动的方式度量公司战略及计算公司风险承担水平。经上述筛选程序，共得10433个样本观测值。本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。金字塔结构层级的数据源自国泰安数据库提供的上市公司股权结构图，本文以手工查询方式获取。产权性质数据来自Wind数据库，其他相关数据均来自国泰安数据库。本文运用Stata13.0统计软件进行数据处理与分析。

(二)变量定义

1.公司战略的度量

参照孙健等、王化成等、Bentley等以及刘行的相关研究[4][11][12][22]，本文构建离散变量度量公司战略，包括6个特征变量。(1)研发支出占营业收入的比重。由于缺失相关数据，本文参考王化成等以及刘行的相关研究[11][22]，以无形资产代替研发支出。(2)员工人数与营业收入的比值。相对于防御型公司，进攻型战略公司的人均销量更大。(3)营业收入的历史增长率。本文参照Bentley等的研究[12]，采用营业收入历史增长率度量公司的成长性。(4)销售费用和管理费用占营业收入的比重。进攻型战略公司需要较高的销售费用和管理费用支撑新市场的开拓。(5)员工人数波动性。进攻型战略公司通常会有较弱的组织稳定性和较短的员工任期。(6)固定资产占总资产的比重。进攻型战略公司通常会有较低的资本密度。

参照相关研究，本文将上述6个特征变量取过去5年的平均值。在每一个“年度—行业”样本中，将前5个特征变量从小到大平均分为5组，最小组赋值为0分，次小组赋值为1分，依次类推，最大组赋值为4分；对于第6个特征变量采取相反的赋值方式，最小组赋值为4分，最大组赋值为0分。对于每一个“公司—年”样本，将6个特征变量分组相加，得到0～24分的公司战略度量变量STRA。较高的STRA值意味着较为激进的进攻型战略，较低的STRA值意味着较为保守的防御型战略。

2.公司风险承担水平的度量

参考Low、李文贵和余明桂、苏坤以及解维敏和唐清泉等的相关研究[1][5][7][23]，本文采用如下两种方法衡量公司风险承担水平。

(1)首先，根据模型(1)计算经行业(细分制造业)及年度均值调整后的资产收益率。

(1)

其次，根据模型(2)以5年作为一个观测时段，以滚动计算的方式计算该时段内调整后的资产收益率的标准差，以度量风险承担水平(CTR1)。

(2)

其中，AdjROAijt为按照行业及年度均值调整后的资产收益率，EBITijt为息税前利润，Aijt为期末资产总额，下标i、j和t分别代表公司、行业和年度，n代表第t年度j行业中的公司数量。

(2)采用在一个观测时段内，资产收益率最大值与最小值的差额来衡量公司风险承担水平(CTR2)。首先，根据模型(1)，计算经行业和年度均值调整后的资产收益率；其次，以5年作为一个观测时段，以调整后的资产收益率的最大值与最小值之差衡量风险承担水平。

3.金字塔结构层级的度量

本文参考Fan等与苏坤的相关研究度量金字塔结构[6][7]。若最终控制人与最底层公司存在多个链条控制关系，则选用最长控制链的层级数作为金字塔结构层级数量。当最终控制人只控制一层公司时，层级数为1；当最终控制人与最底层公司之间只存在一层公司时，层级数为2，依次类推。

4.控制变量

本文主要参考Low、李文贵与余明桂、苏坤以及解维敏和唐清泉等的相关研究[1][5][7][23]，选取如下变量作为控制变量：(1)成长性(Growth)；(2)盈利能力(Roa、Roe)；(3)公司财务结构稳定性(PPE)；(4)资产规模(Size)；(5)公司成立年限(Age)；(6)资本结构(Lev)；(7)公司治理指标：股权集中度(HHIS)及第一大股东持股比例(Sharefirst)。各变量的具体定义如表 1所示。

表1变量定义表

(三)模型设计

本文用模型(3)检验假设1，在此基础上，根据产权性质以及国有企业的控制政府类型，以分组检验的方法验证假设2与假设3。

CTRIi,t=α0+β1STRA+ΣλiControl+ε

(3)

其中，CTRIi,t表示公司风险承担水平，本文采用CTR1和CTR2两种方式度量公司风险承担水平。STRA度量公司战略的激进程度，STRA值越大表明公司战略越趋于进攻型战略；Control为控制变量，其中，引入年度与行业变量以控制固定效应；α0代表截距项，β1及λi表示回归系数，ε代表干扰项。在此基础上，依次加入产权性质(Soe)及公司战略与产权性质的交乘项，进一步形成模型(4)以检验假设2。

CTRIi,t=α0+β1STRA+β2Soe+β3STRA×Soe+ΣλiControl+ε

(4)

四、实证研究结果与分析

(一)描述性统计分析

本文主要变量的描述性统计结果如表 2所示。由表 2可知，CTR1与CTR2的均值分别为0.06与0.14，而最大值与中位数分别为1.04与2.62、0.03与0.07，这表明大部分公司的风险承担水平较低。STRA的均值、中位数、25%及75%分位数分别为11.9、12、9与15，有效衡量了样本公司战略的激进程度。金字塔结构层级的均值与中位数分别为2.65与2，表明样本企业的金字塔结构集中在2层或3层，与现有研究相符。

表2描述性统计表

(二)相关性检验

本文对所涉及的变量进行Pearson相关性检验，限于篇幅，未列示结果表格。CTR1与CTR2的相关系数为0.998，表明两者一致性较强，与已有研究相符。两者与STRA的系数显著正相关，初步验证了假设1。模型(3)与模型(4)所涉及的自变量与控制变量的相关系数的绝对值较小，表明多重共线性的问题并不显著。

(三)假设的回归分析结果

基于模型(3)与模型(4)，本文用多元OLS回归方法检验文中假设，并在公司层面以聚类稳健标准误的方法克服异方差的影响，假设1与假设2的检验结果如表 3与表 4所示。其中，两表的第(5)列与第(6)列按照产权性质进行分组检验。表 3与表 4的被解释变量分别为CTR1和CTR2；两表的第(1)列用于验证假设1，第(2)至(6)列则用于验证假设2。

从表 3及表 4的第(1)列结果可知，STRA对CTR1、CTR2的回归系数分别为0.002和0.006，且均在1%的水平上显著，表明公司战略的激进程度对风险承担水平的促进作用显著，验证了假设1。由表 3及表 4的第(2)至(4)列可以看出，Soe及交乘项(STRA×Soe)的系数均显著为负，且两表中的第(5)列的STRA系数显著小于第(6)列中的STRA系数。上述结果表明不同的公司战略类型对风险承担存在显著的影响，进攻型战略显著增加了公司的风险承担水平；然而，国有产权性质显著抑制了进攻型战略对风险承担水平的促进作用，验证了假设1与假设2。

表3公司战略、产权性质与风险承担(以CTR1为被解释变量)

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著；括号内的数据为t值，下表同。

表4公司战略、产权性质与风险承担(以CTR2为被解释变量)

在模型(3)的基础上，本文按控制政府类型分组检验假设3。其中，被解释变量分别为CTR1与CTR2，具体结果如表 5所示。表 5的第(3)列与第(4)列中，STRA的系数并不显著，表明央企战略的激进程度与其风险承担水平不存在显著关系。表 5的第(5)列与第(6)列中，STRA的系数显著大于零，表明战略激进程度显著促进了地方国企的风险承担水平。

(四)稳健性检验

为检验研究结论的稳健性，本文变换公司战略的度量指标。同时，为降低内生性的影响，本文采用滞后一期的公司战略指标及变更样本数据进行稳健性检验。

1.公司战略的其他度量方法。本文将模型中的STRA替换为表示进攻型战略的虚拟变量(STRAPRO)和防御型战略的虚拟变量(STRAFE)。参照Bentley等的方法[12]，当STRA≥18时，将STRAPRO取1，否则为0；当STRA≤6时，将STRAFE取1，否则为0。

表5按政府类型分组

2.公司战略的稳定性检验。本文采用Bentley等的方法[12]，采用公司滞后一期的数据以降低内生性。

3.变更样本数据。本文最后剔除ST及ST*等异常样本后，重新对假设进行检验。

上述稳健性检验的回归结果与上文基本一致，这充分说明本文研究假设的稳健性。但限于篇幅，本文省略了相关回归结果的表格。

(五)进一步的讨论

1.金字塔结构对国有产权性质负向调节效应的影响

金字塔结构层级的延长是政府对国有企业控制权实现权力下放，降低政府干预的有效措施之一[6]。在金字塔结构下，金字塔结构层级的延长搭建了政府与国有企业之间的“隔离带”，抑制了政府获取国有企业经营信息的及时性与充分性，并增加了政府直接干预国有企业经营决策的成本，从而实现经营决策权的下放[6]。为此，金字塔结构层级的延长提升了国有企业战略对其经营行为的引导作用，进而促进国有企业依据其战略目标追逐经济利益。同时，金字塔结构层级的延长有助于国有企业提升其经营效率，以支持进攻型战略的执行。金字塔结构层级的延长可促进国有企业内部资本流通，增强内部人才流动，优化产业结构，进而显著缓解国有企业内部资源误配。此外，金字塔结构层级的延长有助于监督国有企业的战略执行。国有企业金字塔结构层级的延长有助于引入其他股东的监督，抑制国有企业管理者获取政治晋升的动机以及在职消费等低效经营的动机[6]。同时，基于上文分析，对于央企而言，金字塔结构层级的延长并不能使其独享要素租金而豁免政策性负担。据此，我们认为金字塔结构层级的延长可有效抑制国有产权性质在公司战略对其风险承担影响中的负向调节效应；但是相对于地方国企而言，央企金字塔结构的上述效应并不显著。然而，国有企业金字塔结构层级的延长所诱发的委托代理问题不容忽视[8]。为此，本文基于模型(4)，参考周静与辛清泉的研究[9]，进一步检验金字塔结构层级的过度冗长能否抑制国有产权性质在公司战略对其风险承担影响中的负向调节效应。

2.实证检验结果

基于模型(4)，依据金字塔结构层级的中位数，以及参考周静与辛清泉的研究[9]，分组检验结果如表 6所示。由表6的第(1)列至第(3)列结果可知，STRA×Soe的系数分别为-0.004、-0.002 与 -0.004，但第(2)列中的系数并不显著，第(1)列与第(3)列中的系数显著；第(5)列至第(7)列中，STRA×Soe的系数分别为-0.009、-0.006 与 -0.011，但第(6)列中的系数并不显著，第(5)列与第(7)列中的系数显著。以上结果表明金字塔结构层级的延长显著抑制了国有产权性质在公司战略对其风险承担影响中的负向调节效应。表 6中，第(4)列与第(8)列的STRA×Soe系数分别在10%与5%的水平上显著，表明金字塔结构层级的过度冗长并不能显著抑制国有产权性质在公司战略对其风险承担影响中的负向调节效应。

在模型(3)的基础上，针对国有企业的控制政府类型及金字塔结构层级的中位数进一步分组检验，回归结果详见表 7。表 7的第(1)列至第(4)列中，STRA的系数均不显著，进一步验证金字塔结构并未有效抵御央企产权性质的负向调节效应。由表 7的第(5)列至第(8)列结果可知，STRA的系数均在1%的水平上显著为正，且第(5)列与第(7)列中的系数分别显著高于第(6)列与第(8)列中的回归系数，表明地方国有企业的进攻型战略可增加其风险承担水平，进一步验证了本文的假设。

表6金字塔结构层级分组

表7基于控制政府类型分组的公司战略、产权性质与风险承担

五、研究结论

本文基于中国沪深A股2007～2014年上市公司的样本，考察公司战略对风险承担的影响以及产权性质对此影响的作用，研究发现：公司战略的激进程度与其风险承担水平显著正相关，国有产权性质在上述影响中存在负向调节效应；对于央企而言，公司战略的上述影响并不显著。进一步研究发现：国有企业金字塔结构层级的延长可显著缓解国有产权性质的负向调节效应；然而，在央企与金字塔结构层级过度冗长的情况下，国有企业金字塔结构的上述效应并不显著。

目前，鲜有文献探讨公司战略能否影响风险承担，本文弥补了相关研究的不足，拓宽了公司战略与风险承担领域的理论研究。同时，基于风险承担的视角，本文深入剖析了国有企业政府干预抑制其经营效率的路径，并印证了国有企业金字塔结构层级的过度冗长抵消了其缓解政府干预的积极作用，深化了国有企业金字塔结构的相关研究。

本文研究具有一定的政策和实践价值。一方面，本文研究为公司战略对风险承担的指引作用提供了一定的理论支持；并且为实施激进战略的公司重视因过度选择高风险与高收益项目所诱发的风险，采取相应的风险对冲方案，提供了来自微观企业的经验证据。另一方面，本文研究进一步证实金字塔结构层级的延长可作为实现政府放权、降低国有企业政府干预的重要措施；同时，研究结论为压缩国有企业金字塔结构层级过度冗长的政策制定提供了微观的经验支持。例如，国务院办公厅于2016年7月颁布的《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》指出，“压缩企业管理层级，对五级以下企业进行清理整合”；国资委于2016年8月发布的《关于中央企业开展压缩管理层级减少法人户数工作的通知》规定，“力争在3年内使多数中央企业管理层级控制在3～4级以内”。基于有限的研究，本文研究结果支持了上述政策的规定。

注释：

① Miles 和Snow的战略类型包括反应型战略，但他们认为该战略不具备长期性，并很难度量[2](P190—203)。为此，本文参考孙健等、王化成等、Bentley等与刘行的研究[4][11][12][22]，忽略反应型战略。

②相关数据源于国务院国资委副秘书长彭华岗在第三届大梅沙论坛上的“国企改革奋力前行”发言。

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(责任编辑：胡浩志)