我国货币政策执行情况

刘高秀

摘要：随着经济的发展，我国货币政策逐渐从直接调控转变为间接调控，货币政策目标、货币政策工具和货币政策传导渠道都有了改变，货币政策的调控作用也进一步发挥。

关键词：货币政策；执行情况；调控作用

在计划经济时期，中国人民银行还没有独立行使中央银行的管理职能，我国货币政策实行的是集中、统一的计划管理体制。于1984年起中国人民银行开始履行中央银行职能，货币政策操作方式有了发展和变化。1984～1993年，货币政策由集中统一的计划管理体制逐渐转变为以国家直接调控为主的宏观调控模式。货币政策的主要工具和渠道是信贷计划和限额管理。随着社会主义市场经济的发展以及中国金融体制改革的深入，货币政策操作开始向间接调控转变，从而货币政策目标、货币政策工具和货币政策传导途径都有了变化。

货币政策框架是由货币政策目标体系、货币政策工具和货币政策传导渠道组成的。货币政策目标体系又可以分为货币政策的中介目标、操作目标和最终目标。现以1994年为分界线，将1984～1993年和1994年以来的中国货币政策执行情况作了分析。

一、 1984～1993年中國货币政策执行情况

（一）货币政策目标体系

这一阶段货币政策采用了双重目标：经济发展和稳定货币。而且，中央银行将经济发展放在首位，将稳定货币目标放在第二位。为追求经济的高速发展，满足投资和消费的需求，货币超量发行，出现通货膨胀。为应对这种严峻形势，中央银行又转变为推行紧缩性货币政策。扩张性和紧缩性的货币政策的交替使用，扰乱了经济秩序，货币政策实施效果并不理想。

由于1984～1993年货币政策在过度投放货币与过度紧缩货币供给之间摇摆，中国经济发展也就相应地陷入热冷交替的怪圈，这一时期的货币中介目标是信贷规模和以M0为主的货币供给量。其中，信贷规模既是货币政策中介目标，也是货币政策操作目标。1984年、1988年、1992年和1993年都曾出现经济过热现象，扩张的货币政策反映到中介目标上，就表现为信贷规模和货币供给量的急剧上升。为给经济降温，中央银行推行从紧的货币政策，反映到中介目标上也就是缩减信贷规模和减少货币供给量。

（二）货币政策工具

1984～1993年，我国运用的货币政策工具主要有信贷计划、再贷款、存款准备金制度和利率。

信贷计划是指国家组织和使用银行信贷收支的计划，它规定了计划期内国家银行信贷收支的数量。信贷计划是一种相当特殊的货币政策工具，1984年实行的是统一计划、分级管理、存贷挂钩、差额包干的体制。从1985～1993年，信贷计划逐步规范为统一计划、划分资金、实贷实存、相互融通的体制。1994年，信贷计划又转变为总量控制、比例管理、分类指导和市场融通。虽然信贷计划一直在进行调整，但是随着时代的变迁，信贷计划与市场配置资源的原则越来越不符合。1998年之后，信贷计划作为一项政策工具已停止使用。

再贷款是这一时期我国中央银行的主要货币政策工具，在人民银行的资产中占有较大的比重，是中央银行投放基础货币的主要渠道。1994年我国实行外汇结售制，外汇占款在中央银行资产的的比重开始大幅度上升，再贷款的比重逐渐下降。再贷款作为一项货币政策工具，它的不足之处在于中央银行的操作缺乏自主性，经常是被动操作。另一方面，再贷款的作用也为商业银行的市场融资能力的加强所削弱。

1984年存款准备金制度就开始施行了，但当时的存款准备金制度其实施的根本目标仅只是设定为保障支付体系、清算体系的正常运转，加强中国人民银行的宏观调控能力，限制专业银行信用扩张，以企业存款、储蓄存款和农村存款规定银行的准备金水平。1989年，中国人民银行对金融机构又推行了备付金制度，在法定存款准备金制度的基础上，规定银行要开立备付金账户，用于交易结算。由于我国准备金和备付金率偏高，所以存款准备金的主要不是用于调控货币供给量，而是用于集中资金，改变信贷结构。

利率政策的实施主要是根据借款人身份及款项用途的不同，实行差别利率。在这一时期，利率政策仅只是作为货币政策的辅助性工具来使用的。

（三）货币政策传导渠道

中国实行的是以直接调控为主、间接调控为辅的货币政策，主要体现为信贷计划与再贷款的组合，配合使用存款准备金制度和利率等工具，对货币供应量进行调节。

在这一货币政策传导渠道中，信贷渠道是最主要、也是作用最大的渠道。存款准备金和利率等是间接调控工具仅起辅助性作用。这一时期的货币政策调控手段过于直接和生硬，欠缺灵活。

二、1994年以来中国货币政策执行情况

（一）货币政策目标体系

1995年我国的“货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济的增长”。保持货币币值的稳定，则意味着既要保持物价总水平稳定，又要保持人民币汇率稳定。而其中物价总水平的稳定，则是指需要预防和控制通货膨胀和通货紧缩。

1993年国务院指出，“货币政策的中介目标和操作目标是货币供给量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率”。1996年，我国正式将货币供给量作为中间目标。中央银行将M1作为货币政策中介目标，同时把M0和M2作为观测目标。1998年，货币供给量成为我国货币政策的唯一中介目标，而基础货币成为最主要的操作目标。

（二）货币政策工具

随着金融体制的演变，信贷计划和再贷款不再发挥主要调控作用，并逐渐退出市场。存款准备金制度的调控作用进一步发挥。新兴货币政策工具公开市场业务和再贴现得以应用。利率市场化的推进，也使利率工具受到重视。此外，其他的一些货币政策工具，如信贷政策、特种存款和窗口指导也相继出现。

1997年中央银行放弃信贷计划管理模式。1998年1月1日起，中央银行取消了对国有商业银行贷款限额的控制，转变为实行“计划指导，自求平衡，比例管理，间接调控”的新体制，对商业银行实行资产负债管理。在计划经济体制下，信贷计划曾发挥过良好作用，但随着经济的发展，信贷规模占货币供给量的比重下降，已不再适应市场经济体制的需要。endprint

1994年以后中央银行加大了回收再贷款的力度。1997年后，再贷款作为调控工具的作用下滑，仅只是把它用于收购农副产品等方面。

于1998年3月中央银行对存款准备金制度进行改革，并取消了备付金制度，合并了准备金存款账户和备付金存款账户，实行统一法人缴存存款准备金，并下调了法定准备金率。存款准备金制度的新举措，有利于发挥其货币政策调控工具的积极作用。

1996年中国人民银行开始进行公开市场业务操作。经过十多年的发展，公开市场业务日趋成熟。目前，公开市场业务有债券买卖和债券回购两种交易方式。其中，根据回笼和投放基础货币方向的不同，债券回购又可以分为逆回购和正回购。公开市场业务具有操作灵活，结果容易预测等特点，对调控货币供给量发挥了重要作用。1999年，公开市场操作成为中央银行调控基礎货币的主渠道。

1995年，中国人民银行颁布了《中华人民共和国票据法》，促进了再贴现业务的发展和票据市场的完善。到1998年又进一步改革了再贴现利率生成机制。再贴现业务成为中央银行投放基础货币的渠道之一。但是，由于我国票据贴现市场不成熟，因此再贴现政策发展受到制约。

1996年，中央银行开始重视利率工具，推进利率市场化进程。2000年，对外币利率实行改革，推动境内外币利率市场化。2005年，中国人民银行发布了《稳步推进利率市场化报告》。之后，对房贷利率进行了调整，允许在基准利率基础上下浮动10%。2006年，又再次推进利率市场化改革，进行中国货币市场基准利率体系建设，调整了商业性个人住房贷款利率下限，扩大了住房贷款的定价空间。2007年1月4日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）正式运行，为货币市场的产品定价提供参考。目前，我国主要还是通过调整存贷款基准利率来进行利率工具的操作。

（三）货币政策传导渠道

在1994年以前我国货币政策传导渠道主要是以信贷渠道为主。1994年以后信贷渠道仍然占据主导地位，但利率渠道、汇率渠道、托宾的q理论和财富渠道逐步建立起来，对经济生活进行渗透。

从利率渠道方面看，中央银行通过下调利率水平以刺激经济，通过上调利率水平以避免经济过热。2008年以后5次下调存贷款基准利率，借以推动内需的上升，取得一些成效，但作用有限。自2000年进行了多次利率市场化改革，利率市场化进程向前迈进，但程度还是偏低，还不能适应我国货币政策操作的需要，不能完全反映真实的资金供求水平，阻碍了利率传导机制的有效运行。

从汇率渠道方面看，汇率传导作用受阻。在浮动汇率制下，可以通过改变利率水平来影响汇率水平，进而影响净出口和产出。但是，我国实行的是有管理的浮动汇率制，利率的变化受限制，因而跟随其后的汇率效应发挥有限。

从托宾的q理论和财富渠道方面看，我国股票市场经过20多年的发展，股票资产在居民资产结构中的比例持续增加，股票市场和资产市场的联系加强，股票市场是货币政策的一个传导途径。但是，股票价格对于投资的影响较小，托宾效应不显著。原因在于我国资本市场和货币市场在资金的运作和监管上存在割裂现象，从而影响到货币政策的传导效果。在欠缺成熟的资本市场中，企业的股票市场价值与实体企业价值严重扭曲，托宾q值已不准确，不能据以做出是否应该投资的判断。2007年，股票市场繁荣，居民财富增加，刺激消费与总需求。但2007年后股票市场的低迷降低了财富传导渠道的效果。股票价格的易变性，使得财富渠道的作用不稳定。

在货币政策效应的传导过程中，虽然利率渠道、汇率渠道、托宾的q 理论和财富渠道还存在一些问题，但是从过去单一的信贷渠道发展到现如今的多元传导渠道，这是我国货币政策实施的一大进步。同时，各渠道之间的相互影响和相互渗透，无疑也增加了货币政策实施的复杂性和难度。要考察我国货币政策的有效性，就必须关注货币政策传导渠道的各个环节的变化和各渠道间的相关性。

三、结语

随着经济的发展，我国货币政策也处于不断调整当中。外汇储备的剧增，导致外汇占款增长，直接影响到货币供给量的水平，于1996年这也促成了中央银行把货币供给量作为我国货币政策的中间目标。我国货币政策也逐渐从直接调控转变为间接调控，货币政策的目标、货币政策的工具和货币政策传导渠道都有了改变，货币政策的调控作用也进一步发挥。

*本文系云南省教育厅科学研究基金项目（项目编号2017ZZX060）的阶段性研究成果。

（作者单位：云南师范大学经济与管理学院）endprint