重构金融与实体经济的新链接（下）

曹彤

我国资产证券化市场发展仍处于初级发展阶段。根据《中国资产证券化白皮书（2017）》数据，2016年，我国共发行资产证券化产品超9000亿元人民币，同比增长近50%，其中信贷资产证券化产品发行金额总计3908.53亿元，资产证券化产品余额占债券市场余额的比重不断上升，同比增长26.67%。同发达国家相比，我国的资产证券化存量占比还很低，美国资产证券化发行量超过2万亿美元，为债券市场发行量30%左右。可见，未来我国的资产证券化市场大有可为。

我国资产证券化市场发展的现状及痛点

资产证券化（ABS）在我国的发展始于2005年的试点，期间经历全球金融危机的暂缓后，于2011年重启，2015年进入快速发展期。截至2017年6月底，场内公开发行的资产证券化产品共1204单，总发行规模约2.42万亿元。

我国资产证券化市场有两个突出问题：一是规模明显偏小。参照成熟的资本市场结构，比如美国，其债权类市场的规模约为股权类市场的两倍，而债权类市场中三分之一由資产证券化市场构成。由此推算，我国资产证券化市场的合理空间至少是30万亿至40万亿元的规模，表明我国企业债权类融资仍以主体信用债券为主，以债项信用来融资的占比过低。

二是场外市场建设几乎停滞不前。ABS可以支持低评级企业发债，而低评级企业发债没有得到社会各方面的认同，目前属于“非标”范畴，处于边缘化状态，场外适合低评级企业融资的市场机制建设明显滞后于实体经济和中小企业发展的需要。

此外，在ABS所要求的破产隔离、真实出表、税收中性等基本制度建设方面，我国也还有一些问题需要面对，尤其两个问题需要尽快解决：

一是SPV法律主体地位问题。ABS的首要前提是破产隔离和真实出表，通常把资产隔离至一个SPV当中，但目前普遍采用的通过资管计划或者信托计划进行隔离的做法均缺少有效的上位法支持，发行产品的载体是否能够有效地实现法律上的破产隔离存疑。

二是多重征税的问题。ABS业务涉及资产的转让、证券的发行、收益的分配、机构服务费用的支付以及证券交易等多环节的操作，涉及的税费种类繁多。资产证券化交易结构中的SPV仅是法律意义上的载体，并没有实际的经营业务或人员，在成熟市场，SPV均有“税收中性”的特性，美国《1986年税收改革法》及相应的税收优惠政策就是例证，资产证券化业务也因此在美国得以大规模开展。

但目前我国对于ABS重复计税的法规和具体税收申报等操作事宜并没有相应规范，相关法条也较为粗略，再加上不同属地之间税务机关的沟通问题，使得ABS实务中税收的重复计征，直接提高了ABS的业务成本，并最终转嫁为企业融资成本的增加。

以ABS重构金融与实体经济新链接的政策建议

第一，把“债三板”和ABS作为多层级资本市场建设的主要抓手。按照前文逻辑，多层级资本市场建设应把握“两个优于”，即债权优于股权，场外优于场内。通常我们把银行间市场定义为“债一板”，把两个交易所市场定义为“债二板”，把场外市场定义为“债三板”。因此，“债三板”是我们当前市场建设的主战场，而主打产品应该是ABS。如果把这一主导思想明确，就可以联合各方面力量，迅速缓解直接融资市场与实体经济脱节的矛盾，迅速降低金融去杠杆可能对实体经济的误伤。

第二，各监管部门应在“债三板”和ABS问题上尽快形成共识和联合方案。分业经营、分业监管的监管体系已经与当前金融业的实际格局脱节，但解决这一问题需要时间。“债三板”和ABS能快速缓解当前主要矛盾，可以从应急视角先在监管部门之间达成共识。ABS的业务链条很长，涉及到一行三会多个部门，事实上本次去杠杆过程中监管之间步调的差异已经导致ABS业务流程的阻碍。

更为重要的是，“债三板”和场外ABS长期以来被归为“非标”领域，基本上是限制和控制，这就更需要监管部门在此问题上达成共识，并形成配套的联合行动方案。

第三，把流动性建设放在市场建设的首位。场外“债三板”能否激活，核心在于流动性机制的建设。一方面允许持牌金融机构参与是流动性的源泉。目前金融机构投资场外ABS受限于投资比例和额外资本成本计量，场外ABS市场的流动性极度匮乏；另一方面适当的做市商机制和杠杆机制也是促成交易活跃的必要保障。以往资本市场建设的重心都放在一级市场发行机制上，事实上二级市场的活跃与否会直接作用于一级市场的发育程度，并最终影响整体市场的效率与质量。股票的三板市场是个例证，场内ABS市场也是个例证。

第四，运用最新一代信息技术解决低评级企业的风险与信息不对称性问题。低评级企业相对风险高、信息不对称是个始终存在的问题，不去面对就永远解决不了。

我们运用ABS技术要解决的也正是这一问题。随着互联网、大数据、区块链等技术的日益成熟，在风险发现与控制、解决信息不对称方面已经有了更好的实践，我们做的“国金ABS云”也是目前市场上最有力的实践者之一。通过第三方云化的方法不断迭代风险模型、评级模型、现金流模型，其质量和适应性远远超过金融机构自身的模型建设和升级，运用系统连接、大数据合成、区块链记录的方法进行ABS产品的存续期管理，可以减少人为的操作风险和效率低下的问题，更可以大大提高存续期信息交互的频次与质量。

第五，法律层面尽快推进SPV法律主体地位和税收中性问题的解决。SPV法律地位关乎破产隔离与真实出表，税收中性关乎ABS的微观运行和企业的融资成本，是微观市场机制中非常重要的组成部分，监管部门应尽快协调有关部委加快推进力度，或先行出台一些司法解释和临时性制度安排，以支持“债三板”和ABS的市场建设。（作者为厦门国际金融技术有限公司董事长、国金ABS云平台创始人）endprint