实际控制人性质、管理层激励与非效率投资

（北京理工大学管理与经济学院 北京100081）

一、引言

代理问题是现代公司财务领域的主流研究对象，本文的研究也依托于此展开。投资决策是一项具有战略意义的公司决策，良好的投资决策能够为公司带来超额的收益，赢得竞争优势地位。但是，当投资决策受到代理问题的制约时，它将会背离股东价值最大化的财务目标，此时，管理层具有过度投资或投资不足倾向，他们牺牲掉一部分公司价值，从而攫取私人利益，规避私人风险。

本文所关注的是管理层在受到薪酬激励时，做出投资决策带来相应的治理效应，即公司的投资效率，这是因为参考辛清泉等（2007）的研究思路，管理层薪酬激励是通过投资行为这一“中间桥梁”来影响公司绩效的。简言之，本文将上市公司实际控制人性质考虑在内，针对管理层薪酬激励对非效率投资产生的影响展开分析，并采用2011—2015年我国A股上市公司的数据配合实证检验。本文丰富了薪酬激励对公司资本投资影响方面的研究，尤其是在国有薪酬管制背景下，我国上市公司该如何设计更加良好的薪酬激励机制，本文拓展和推动了此方面的研究。

二、理论分析与研究假设

本文的管理层激励包括货币薪酬激励和股权激励，非效率投资包括过度投资和投资不足，笔者将在考虑上市公司实际控制人类型的基础上，针对管理层激励和非效率投资之间的关系展开理论分析，并提出研究假设。

（一）管理层货币薪酬激励与非效率投资

投资对管理层来说，当存在私人利益时，管理层更加希望通过投资获得更多资源，相较于在职消费等私人利益，可预期的货币薪酬为管理层带来的回报较少，在这种情况下，管理层货币薪酬契约将失去原有的激励效果。但是，一旦管理层从货币薪酬中获得了足够多的回报，由于隐性激励机制“声誉效应”（Fama，1980）的约束，从长期角度考虑，管理层会为自己的公司治理决策负责，以此提高自己在经理人市场上的声誉，并提高未来的可能收入，因此，管理层将不再倾向于过度投资。

投资对管理层来说，当存在私人成本时，为了维持最优投资水平，管理层必须付出额外的时间、精力和代价，而当可预期的货币薪酬无法补偿管理层的私人成本时，管理层企图通过投资不足逃避治理责任。但是，当管理层从货币薪酬中获得的补偿越多时，投资不足的情况越能被改善，这是因为理性的管理层将为获得更多报酬做出适当的努力。基于上述理论分析，本文提出下列假设：

H1：管理层货币薪酬激励与过度投资呈负相关，即管理层货币薪酬激励抑制了过度投资，在国有控股公司中，这种抑制作用更加显著。

H2：管理层货币薪酬激励与投资不足呈负相关，即管理层货币薪酬激励抑制了投资不足，在国有控股公司中，这种抑制作用更加显著。

（二）管理层股权激励与非效率投资

委托代理理论认为，管理层持股或股票期权能够有效减少代理成本，促使委托人和代理人的利益趋同，缓解委托代理冲突，反映在投资决策上就是抑制非效率投资现象，改善公司治理结果，提升公司价值。Broussard等学者（2004）将美国1993年至1997年之间的1 910家上市公司作为样本，将管理层持股和股票期权作为管理层激励变量，研究结果发现，管理层激励水平与投资现金流敏感度负相关，尤其是在增长机会较小的上市公司中，这种负相关关系更加显著，所以管理层股权激励可以起到抑制上市公司过度投资的作用。

但是，我国上市公司管理层股权激励机制建设起步较晚，发展较缓，且配套制度不完善，因此频繁出现上市公司实施股权激励计划后又终止的情况。其中，国有控股公司的股权激励直至2006年才被政府承认，目前，国有控股公司的股权激励实施面尚不广泛，激励力度也较为有限。因此，在这样的国家大背景下，我国国有控股公司的股权激励对管理层的激励效果将受到限制，对管理层治理行为的影响将受到制约。基于上述理论分析，本文提出下列假设：

H3：管理层股权激励与过度投资呈负相关，即管理层股权激励抑制了过度投资，在非国有控股公司中，这种抑制作用更加显著。

H4：管理层股权激励与投资不足呈负相关，即管理层股权激励抑制了投资不足，在非国有控股公司中，这种抑制作用更加显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以我国沪深两市2011—2015年A股上市公司为初始样本，由于投资预期模型的计量需要使用滞后一期的数据，因此滞后变量的数据来自2011—2015年。本文对初始样本做如下处理：（1）剔除了金融业和出现财务困境（ST 上市公司）的样本；（2）剔除了相关数据缺失的样本；（3）为了消除极端值对研究带来的影响，对处于0—1%和 99%—100%之间的主要变量极端值进行Winsorize处理。本文所使用的样本数据均来自于国泰安中国股票市场研究数据库（CSMAR），相关数据处理与分析均采用Excel 2010和Stata 13进行。

（二）计量模型与变量定义

本文首先借鉴Richardson（2006）的计量模型，回归出上市公司的预期投资水平，然后将实际投资水平与回归投资水平的差（即回归残差）作为非效率投资程度，正残差代表过度投资水平，负残差代表投资不足水平。继而分别使用过度投资和投资不足作为因变量，在控制其他变量的条件下，与多种管理层激励变量进行回归，以此来研究管理层货币薪酬激励与股权激励对上市公司投资水平的影响，进而探索这种影响是否会受到上市公司实际控制人性质的干扰。主要变量定义、计算方法和预期符号见表1。

表1 变量定义

1.投资过度与投资不足的计量。Richardson（2006）构建了公司正常投资水平的计量模型，并采用正回归残差代表过度投资程度，进一步研究发现过度投资主要集中在自由现金流量水平较高的公司。本文使用了Richardson（2006）的计量模型来预测上市公司的常规投资水平，并用回归残差计量过度投资和投资不足水平。上市公司的预期投资水平计量模型如下：

模型（1）中各变量释义如下：因变量Invt为上市公司第t年的资本投资额，Growtht-1为上市公司的成长性的代理变量，Aget-1为截至第t-1年的公司上市年龄，Levt-1、Casht-1、Sizet-1、Rett-1、Invt-1为上市公司第t-1年末的资产负债率、现金持有量、资产规模、股票回报率和第t-1年的资本投资额，Industry和Year为行业和年度虚拟变量。

将样本数据放入模型（1）中回归，回归残差的数学含义为实际投资水平与预期投资水平之差，经济含义为非预期投资水平，即非效率投资水平，当非效率投资水平大于0时，则非效率投资为过度投资（OverInv），当非效率投资水平小于0时，则非效率投资绝对值为投资 不 足（UnderInv），OverInv和 UnderInv分别代表着上市公司过度投资和投资不足情况的严重程度。

2.管理层激励的计量。本文对管理层激励变量采用了三种代理方法，第一种方法采用管理层货币薪酬整体水平的自然对数（TPay）作为管理层激励变量，管理层货币薪酬整体水平用“金额最高的前三名高级管理人员的报酬总额”来衡量。但是，这种方法具有局限性，因为管理层货币薪酬受众多因素影响，管理层货币薪酬较低并不一定意味着管理层激励水平下降，因此催生了第二种代理方法。

第二种方法借鉴Firth等（2006）的管理层预期货币薪酬计量模型，并用回归残差作为管理层激励的代理变量。上市公司的管理层预期货币薪酬计量模型如下：

模型（2）中各变量释义如下：因变量TPayt为上市公司第t年的“金额最高的前三名高级管理人员的报酬总额”的自然对数，Sizet、PEFt、IAt为上市公司第t年末的资产规模、绩效水平和无形资产比例，其中PEFt将被两种绩效指标所代表，这两种绩效指标分别为市场绩效指标RET和会计绩效指标 ROA，Nonstate为上市公司实际控制人性质虚拟变量，0代表国有控股上市公司，1代表非国有控股上市公司，Area为地区虚拟变量，0代表上市公司注册所在地为非沿海地区，1代表上市公司注册所在地为沿海地区，Industry和Year为行业和年度虚拟变量。

将样本数据放入模型（2）中回归，回归残差代表管理层实际货币薪酬与预期货币薪酬之差，即非预期货币薪酬，当非预期货币薪酬大于0时，则认为此时的管理层货币薪酬激励水平较高，当非预期货币薪酬小于0时，则认为此时的管理层货币薪酬激励水平较低，即管理层的努力和能力并没有获得较好的回报。由于模型（2）中的PEFt被两种绩效指标所代表，因此我们将市场绩效指标RET回归得到的残差记为UEPay-RET，将会计绩效指标ROA回归得到的残差记为UEPay-ROA。

管理层激励的第三种代理方法为：将管理层持股比例（Mshare）作为股权激励代理变量，研究管理层股权激励水平对非效率投资是否产生影响。

3.管理层激励与非效率投资的计量。基于上述对管理层激励与非效率投资（投资不足和过度投资）的计量，本文建立了如下模型来考察管理层激励与非效率投资之间的关系：

模型（3）计量了管理层货币激励与非效率投资之间的关系，模型（4）则关注的是管理层股权激励与非效率投资之间的关系。UnderInvt（or OverInvt）代表非效率投资的两种情况——过度投资和投资不足，模型（3）中的管理层激励变量Payt可由三个代理变量代表，管理层货币薪酬整体水平的自然对数（TPay），基于市场绩效指标的货币薪酬激励变量UEPay-RET，基于会计绩效指标ROA的货币薪酬激励变量UEPay-ROA。模型（4）将管理层持股比例（Mshare）作为管理层股权激励变量。

模型（3）和模型（4）中也加入了一系列控制变量，Fcft、Admt、Levt为上市公司第t年末的自由现金流量、在职消费水平和资产负债率。根据理论分析，自由现金流量越充足的上市公司越容易出现过度投资，而资产负债率越高则意味着上市公司倾向于投资不足，Stulz（1990）在股权分散的公司中验证了过度投资的动机——争取更多在职消费。此外，本文认为非效率投资也受行业、年份影响，因此加入Industry和Year作为行业和年度虚拟变量。

四、实证结果与分析

（一）变量估算结果与描述性统计

非效率投资的计量模型（1）回归结果如表2所示。

表2 模型（1）的回归结果

表3 模型(2)的回归结果

各变量的回归系数符号与预期相符，其中，上市公司的资本投资量与资产负债率、上市年龄呈显著负相关，与公司成长性、公司规模、股票回报率、上一年度资本投资量呈显著正相关，与现金持有量的正相关关系不显著。模型（1）的回归残差（绝对值）代表着上市公司过度投资OverInv和投资不足UnderInv的严重程度。

管理层预期货币薪酬的计量模型（2）回归结果如上页表3所示。

除股票回报率之外，其余变量的回归系数符号均与预期一致，公司规模、实际控制人性质、公司会计绩效、地区虚拟变量与管理层货币薪酬显著正相关，无形资产比例与管理层货币薪酬显著负相关。因为市场绩效指标RET作为公司绩效变量时，回归系数符号与预期不相符，这可能是由于我国市场化改革仍然不够成熟，市场绩效指标不足以完全反映上市公司的经营状况，因此，本文选择会计绩效指标ROA作为公司绩效变量，在此基础上计算回归残差，得出管理层货币薪酬激励水平UEPay-ROA。

主要变量的描述性统计结果如表4所示。

表4 主要变量的描述性统计

由此看出，相较于过度投资现象，我国上市公司投资不足情况更加普遍，统计结果显示投资不足的样本比过度投资的样本多出约2 000个。管理层货币薪酬的标准差较大，数值为0.6676，表明管理层货币薪酬在不同上市公司之间的差距较大，这可能是由于实际控制人性质不同与公司绩效情况差异产生的。2011至2015年期间管理层持股比例的平均值为13.19%，比2001至2009年期间的0.0119%（简建辉等，2011）有了相当大的提升，虽然这其中存在着高管自行购买公司股票的情况，但仍然显示我国上市公司股权激励越来越受到青睐和重视。最后，实际控制人性质和地区虚拟变量的平均值显示，我国约有61.38%的非国有控股上市公司，约67.75%的上市公司首次登记注册地为沿海地区。

主要变量的相关性分析如表5所示。

表5 主要变量的相关系数

从表5可以观察到，过度投资与管理层货币薪酬激励水平的负相关关系显著，而与股权激励水平的负相关关系并不显著，这表明仅有微弱的证据表明管理层股权激励能够抑制过度投资现象。但是，投资不足与管理层货币薪酬激励水平、股权激励水平均呈显著负相关，这与前文的理论分析与研究假设相符合。

（二）实际控制人性质、货币薪酬激励与非效率投资

1.实际控制人性质、货币薪酬激励与过度投资。就过度投资而言，无论管理层货币薪酬激励水平用前三名高管薪酬总额还是非预期货币薪酬来代表，均与上市公司过度投资水平呈显著负相关关系，且实际控制人性质不会改变这种关系，所以假设1部分成立，即管理层货币薪酬激励能够抑制过度投资，但在国有控股公司中，这种抑制作用不会更加显著。因此，本文认为，在国有或非国有控股公司中，基于货币薪酬的私人利益假说均成立。

此外，从回归结果来看，自由现金流量对过度投资虽然有促进作用，但并不显著，而 Jensen（1986）、Richardson（2006）和辛清泉等（2007）的经验证据表明这种促进作用是显著的。在职消费与过度投资显著正相关，从侧面验证了上市公司内私人利益的存在。在国有控股公司内，资产负债率与过度投资的正相关关系并不显著，而在非国有控股公司内，这种正相关关系在0.01的统计水平上显著，这可能是由于相较于非国有控股公司，国有公司受中央或地方政府支持，对资产负债率的敏感度相对较低，而在非国有控股公司内，资产负债率越高，管理层越倾向于过度投资来获取私人利益。见下页表6。

2.实际控制人性质、货币薪酬激励与投资不足。针对由前三名高管薪酬总额代表的管理层货币薪酬激励水平，投资不足与其呈显著负相关，且与过度投资的回归结果相类似，这种负相关关系并不会因为实际控制人性质改变而发生变化。但是，针对由非预期货币薪酬来代表的管理层货币薪酬激励水平，在国有控股公司中，管理层货币薪酬激励能够显著抑制投资不足，而这种抑制作用在非国有控股公司中却并不显著。该回归结果支持假设2，表明由于薪酬管制的存在，国有控股公司规避私人成本的倾向性更加明显，同时反映出，在国有控股公司内实行货币薪酬激励的效果将会更加显著。

与过度投资不同的是，同时考虑实际控制人性质，自由现金流量能够显著抑制上市公司投资不足的倾向，而在职消费会促使投资不足的发生。与过度投资相似的是，在国有控股公司内，资产负债率对投资不足有抑制作用但不显著，而在非国有控股公司内，资产负债率越高，投资不足程度越严重，此关系在0.1的统计水平上呈现显著状态。

3.实际控制人性质、股权激励与非效率投资。在国有控股公司内，管理层股权激励并不能起到抑制过度投资的作用，而在非国有控股公司内，这种抑制作用也不显著，这表明假设3并没有得到有力验证，笔者认为这是由于我国股权激励机制推进进程较慢，至今仍然并不成熟，但是对比国有控股公司，有微弱的证据表明非国有控股公司的股权激励机制更加规范，激励效果也更加合理。股权激励水平对投资不足也有影响，结果部分支持假设4，虽然管理层股权激励在国有控股公司中没有发挥预期的抑制作用，但是在非国有控股公司中能够显著抑制投资不足，这一点符合本文的理论分析。

表6 实际控制人性质、货币薪酬激励与过度投资的回归结果

（三）稳健性检验

为了检验上述回归结果的稳健性，本文做了如下处理，进一步探究考虑实际控制人性质的背景下，管理层激励对非效率投资的影响。首先，本文所借鉴的 Richardson（2006）计量模型的一个假定条件认为，上市公司总体的资本投资量处于正常水平，不存在整体意义上的非效率投资现象。如果不满足该假定条件，用回归残差计量出的过度投资和投资不足程度会产生误差。因此，本文对回归残差做了行业中心化处理，将处理后的过度投资和投资不足分别与管理层激励代理变量进行回归，结果没有发生实质性变化。

再者，会计绩效指标除了ROA，还可以用ROE来代表，为了保证检验的完整准确性，本文还计量出了基于会计绩效指标ROE的非预期货币薪酬水平，过度投资和投资不足与其进行回归，结论仍然无明显差异。因此，本文有理由认为，前述的结论是稳健可信的。

五、研究结论

委托代理机制和信息不对称背景下，私人利益和私人成本会驱使上市公司管理层制定非效率投资决策，其中，管理层激励水平究竟是否能够缓解非效率投资程度，这是本文研究的重点问题。本文结合我国国情，考虑上市公司实际控制人性质，分别针对货币薪酬激励和股权激励两方面进行了理论分析，并采用2011年至2015年的样本数据进行经验验证，且针对易出现误差的地方采取稳健性检验。发现如下结论：（1）在国有或非国有控股公司中，货币薪酬激励均能显著抑制过度投资程度。（2）在国有控股公司中，管理层货币薪酬激励能够显著抑制投资不足，但这种抑制作用在非国有控股公司中并不显著，因此，在国有控股公司内实行良好的货币薪酬激励能够显著改善投资不足问题。（3）在国有或非国有控股公司中，股权激励均难以抑制过度投资。（4）由于国有控股公司的股权激励机制起步较晚，目前尚未完全成熟，所以股权激励在非国有控股公司中能够显著抑制投资不足，而在国有控股公司中无法发挥预期的作用。

本文的研究不足在于对股权激励水平的计量仍然存在误差，管理层持股并不完全由于股权激励机制的实行，且由于资本市场的发展进程限制，我国众多上市公司在实行了股权激励计划后，会选择取消计划，这对研究本身造成了一定局限性，这些困难都需要在以后的研究中进一步克服。