上市公司海外并购绩效研究：以青岛海尔并购GEA为例

于健

摘要：本文以青岛海尔并购GEA为例，采用事件研究法分析了海外并购的短期绩效，结果发现，CAR没有出现明显的异常变化，表明青岛海尔的短期并购绩效并不理想，投资者对于本次并购给海尔带来的预期收益的估计是非常谨慎的。

关键词：海外并购绩效 青岛海尔 事件研究法

一、引言

近年来，随着我国经济的发展和经济全球化程度日益提高，我国企业纷纷走出国门，积极向海外开拓业务。根据商务部统计数据，2016年，我国境内投资者全年共对全球164个国家和地区的7961家境外企业进行了非金融类直接投资，累计实现投资1.13万亿，同比增长44.1%。在中国资本出海的过程中，以海外收购方式实现的对外投资比例逐年提高，通过海外并购，我国企业可以更快地获得战略资源、进入目标市场、完成企业的全球化布局等，实现1+1﹥2的协同效应。然而海外并购过程中的政治风险、法律风险、财务风险与整合风险又使得并购成败存在变数。实证研究发现，每年全球大约有三分之一的并购最终被证明是失败的，因此我国企业在海外并购中应当充分吸取国外企业的经验教训，对海外并购中可能面临的风险要保持足够的警惕。2016年，A股上市公司成功完成了7宗海外并购，其中青岛海尔56亿美元并购美国GEA（通用家电）尤其引人瞩目，此次并购既是青岛海尔全球化战略的重要步骤，也是我国家电业全球扩张的一个缩影。现有的研究文献对于家电企业海外并购，特别是青岛海尔的并购还鲜有研究，本文通过实证研究的方法分析海尔海外并购绩效，研究结论将有助于优化我国上市公司海外并购行为，对于提升海外并购绩效具有一定的意义。

二、海尔并购案回顾

1.并购双方介绍

青岛海尔股份有限公司（股票代码：600690）是青岛海尔集团实质控股的一家上市公司，主营业务为电冰箱、洗衣机和空调，2015年公司实现销售收入898亿元，实现利润43亿元（较2014年下降19%）。青岛海尔集团是中国第一、世界第四大的家电制造商，海尔集团的品牌价值连续十多年蝉联家电行业第一品牌。

GEA（General Electric Appliances，通用家电）有100多年的悠久历史，是美国是第二大被认可的家电品牌，产品涵盖厨电、制冷、洗衣、洗碗机和家庭护理产品等多个品类，约90%的销售额来自美国市场，具有完善的品牌体系、领先的研发水平、强大的营销网络和优秀的物流和分拨能力。

2.并购过程

2016年1月14日，青岛海尔与GEA签署《股权与资产购买协议》，拟通过现金方式向通用电气购买其家电业务相关资产，交易金额为55.8亿美元。2016年6月，双方签署所需的交易交割文件。海尔收购GEA后，GEA将继续由现有管理团队负责运营；青岛海尔获得在全球范围内使用GEA商标的许可权，初始期限为20年。2016年，受益于收购活动带来的业绩提振，青岛海尔实现了“营利双增”，收入增长32%，净利润增长17%。

三、并购绩效测度与分析

本文采用事件研究法对并购后青岛海尔股票的市场表现进行研究，具体步骤如下：首先，选择宣告收购之日后第一个股市开盘日为事件日，即2016年2月1日；其次，选择事件日前后5个交易日为研究窗口期；最后，计算窗口期内每个交易日的异常收益率（abnormal returns），最后计算累计异常收益率（CAR）。CAR的计算公式如下：

其中：ARi，t是股票i在时期t的超额收益；Ri，t是股票i在时期t的收益，E（Ri，t）是股票i在时期t的期望收益，可以采用CAPM模型计算股票的期望收益率。本文选取国泰安数据库中考虑现金红利再投资的日个股回报率作为青岛海尔的实际收益率，选取上证综合指数的指数回报率作为市场收益率（Rm），事件日前3年作为估计期，以国债收益率作为无风险收益率。经计算得出青岛海尔的贝塔值为0.95。根据上述CAR的计算公式，本文计算得出青岛海尔股票在并购公告日前后5个交易日的超额收益率和累计超额收益率，从研究结果看出，并购公告日青岛海尔股票收益率为-10%，这主要是在并购期间（2015.10.16-2016.2.1）青岛海尔的股票停牌，而同一时期上证综指的指数从3391点下跌到2686点，跌幅高达20.79%。从计算结果上看，受停牌影响，青岛海尔在公告日当日的AR大幅增加，而随后CAR开始不断下降，最后两个交易日，CAR由正转负。这说明在消化了股票停牌期间市场大幅下跌的系统性影响之后，投资者并未从并购公告的影响中获得明显异常收益，资本市场对于青岛海尔的并购行为持中性的观点，对并购GEA后公司的发展和利润增长持谨慎态度。

四、结论与启示

通过上述研究，本文发现青岛海尔的短期并购绩效并不理想，投资者没有获取明显的异常收益，体现了资本市场对于本次并购给海尔带来的预期收益的谨慎，也反映了并购本身所蕴含的风险。这对我国其他企业在选择海外并购对象、确定并购價格、选择并购方式等方面都有借鉴意义。青岛海尔本次选择横向并购、现金支付的方式，从财务上看，本次并购给青岛海尔带来三大问题：债务融资并购、GEA利润率偏低、并购价格偏高；从经营上看，作为传统家电的巨头的美国通用电器出售自己家电业务，也说明通用对家电行业的未来发展还是非常谨慎的，另外也说明海尔支付了足够高的并购价格。海尔能否超越家电行业发展的瓶颈，利用海外市场和智能制造走出中国家电一片天地尚有待时间的检验。

参考文献：

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基金项目：辽宁省教育厅课题一般项目（W2014017）；辽宁省社会科学规划基金项目（L15AJY008）；辽宁省经济社会发展立项课题（2017lslktyb-118）endprint